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Les « ours » s’attaquent au scénario de croissance parfait de la zone euro

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Selon de nombreux observateurs, la zone euro connaît actuellement une situation idéale (scénario à la Goldilocks, ou Boucle d’or) : autrement dit, les conditions sont « parfaites » en matière de croissance. Ce que confirme David Zahn, Responsable de la gestion des obligations européennes au sein du Franklin Templeton Fixed Income Group. Comme Boucle d’or, la zone euro est confrontée à des « ours ». Pas les « ours » mangeant des flocons d’avoine dans les bois, mais les commentateurs remettant en cause l’engagement de la Banque centrale européenne à poursuivre son programme d’assouplissement quantitatif, ou pointant du doigt de nouvelles statistiques laissant à penser que la locomotive de l’économie européenne (l’Allemagne) n’est pas aussi puissante qu’elle ne l’était par le passé. Malgré l’impact qu’ont joué les pessimistes dans la correction récente du marché obligataire européen, David Zahn estime qu’il existe bel et bien des motifs d’optimisme et que la zone euro parviendra à garder une longueur d’avance sur les « ours ». Voici pourquoi.

David Zahn, CFA, FRM

Responsable Taux en Europe

David Zahn
David Zahn

Vice-président senior

Franklin Templeton Fixed Income Group

 

La zone euro, qui regroupe les 19 pays européens utilisant l’euro comme monnaie unique, évolue actuellement dans un environnement que l’on peut considérer comme propice à la croissance. Nous serions donc légèrement inquiets si l’économie de la région ne progressait pas.

De nombreux facteurs actuellement à l’œuvre sont favorables à la croissance de la région : les prix du pétrole sont bien plus faibles qu’il y a un an, ce qui soutient les économies européennes ; parallèlement, l’euro a sensiblement baissé en douze mois, ce qui stimule les entreprises exportatrices. Dans l’intervalle, le programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la Banque centrale européenne (BCE) suit son cours, et l’institut d’émission est résolu à prouver sa volonté de le mener à bien.

Mais il est peu probable que la zone euro bénéficie  année après année de cet impact positif supplémentaire sur la croissance, en particulier maintenant que les prix du pétrole semblent se stabiliser et que l’euro se rapproche de la fin de sa période baissière. Même si nous pensons que la région ne connaîtra pas de ralentissement économique marqué, il faut admettre que la croissance européenne a été particulièrement dynamique ces derniers mois. Ce taux de croissance devrait commencer à ralentir, probablement au cours du 2nd semestre 2015.

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L’un des facteurs justifiant ce ralentissement tient à la situation de l’Allemagne. En effet, le moteur habituel de la croissance de la zone euro n’est pas aussi puissant que l’avaient anticipé la plupart des observateurs, notamment par rapport aux autres économies de la région qui, après avoir longtemps souffert, ont réussi à redresser le cap.

Bien souvent, ce sont les pays qui ont mis en place des réformes structurelles qui enregistrent aujourd’hui les taux de croissance les plus élevés : par exemple, l’Italie a résorbé son déficit budgétaire structurel – qui s’est même transformé en excédent budgétaire -, et semble être sortie de sa période de récession. De même, l’Espagne a réussi à réformer en partie son marché du travail et semble mieux maîtriser son déficit budgétaire. Et la croissance de son économie a nettement accéléré ces derniers mois.

Il leur reste néanmoins beaucoup à faire car, dans l’esprit de nombreux observateurs, le plus gros défi de ces deux pays reste le chômage. Selon nous, l’Espagne et l’Italie n’ont pas encore été assez loin pour libéraliser leur marché du travail, mais cet objectif devrait être atteint avec le temps.

D’autres pays ont étudié des projets de réforme qui ont finalement été mis en veille, parfois en raison de la croissance et la faiblesse des taux d’intérêt.

Dans ce contexte globalement positif et compte tenu de la poursuite du QE, les obligations européennes, notamment celles des pays périphériques (les membres les plus endettés et les moins riches de la région), semblent attractives au vu de leurs rendements actuels. Les obligations des pays du cœur de la zone euro sont moins intéressantes, même si elles sont moins onéreuses qu’au mois d’avril.

En avril et en mai, le marché obligataire européen a subi une violente correction, qui a selon nous moins reflété une évolution brutale des fondamentaux sous-jacents de la zone euro que la configuration technique et le positionnement de certains investisseurs.

L’élément déclencheur de ces dégagements a semble-t-il été les rendements très bas atteints par les obligations européennes à la mi-avril. Cependant, si l’on étudie plus objectivement les statistiques, on constate que les rendements européens ont retrouvé leurs niveaux du début de l’année ; certains sont un plus élevés, d’autres un peu plus bas, mais dans l’ensemble aucune évolution importante n’est à signaler. Il n’y a donc aucune raison d’être moins positif à l’égard des obligations européennes aujourd’hui qu’au premier trimestre.

L’un des principaux facteurs sous-tendant nos perspectives est la détermination de la BCE à mener son programme QE à bien. L’institut d’émission a clairement indiqué qu’elle comptait poursuivre ses achats d’actifs jusqu’en septembre 2016, voire plus longtemps le cas échéant.

Les débats vont bon train quant à savoir si la BCE pourrait réduire la taille de son programme QE. Mais au vu des dernières déclarations de son président Mario Draghi et d’autres membres du conseil des gouverneurs, il est selon nous très peu probable qu’elle choisisse cette option, à moins d’une évolution radicale des statistiques économiques.

Si les statistiques restent globalement inchangées, le QE sera maintenu jusqu’en septembre 2016, voire au-delà.

En outre, la volatilité récente des marchés obligataires européens donne la possibilité aux gérants de portefeuille adeptes de la gestion active, comme Templeton, de profiter de nombreuses opportunités.

Il est tout à fait possible que la volatilité des marchés européens demeure un peu plus élevée, du moins à court terme, et cette tendance est favorable à la gestion active. Les gérants peuvent en effet exploiter des opportunités d’investissement non accessibles via les indices de référence.

Dans le cadre de nos investissements en Europe, nous assurons également une gestion active du risque de change. Être en mesure d’allouer les actifs entre différents pays lorsque nous jugeons le moment opportun peut être créateur de valeur.

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