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En quête de protections naturelles contre le risque de taux d’intérêt

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Comme nous le savons, il existe peu d’indices pointant en faveur d’une augmentation prochaine des taux d’intérêt dans le reste du monde, mais la situation aux États-Unis, en tant que baromètre et modèle, demeure d’une importance capitale aux yeux des investisseurs internationaux car même dans les économies qui connaissent des taux en baisse ou obstinément bas, la situation est susceptible d’évoluer un jour ou l’autre.

Aux États-Unis, le marché obligataire se prépare à une hausse imminente des taux d’intérêt.  La plupart des investisseurs en entendent sans doute parler depuis un moment, présumant que la fin du marché haussier sifflera la fin de la partie pour leurs portefeuilles obligataires. Pour Eric Takaha de Franklin Templeton, tout n’est pas joué d’avance. Pour autant, la conception d’une stratégie obligataire apte à relever les défis à venir nécessite de repenser la manière d’investir dans le secteur, en regardant au-delà des frontières, des indices de référence et des modèles de duration traditionnels, et de rechercher des stratégies susceptible de fournir ce qui peut être considéré comme une protection naturelle contre le risque de taux d’intérêt.

Eric Takaha
Eric Takaha

Eric Takaha, CFA

Gérant de portefeuille, vice-président senior

Directeur du Corporate & High Yield Group

Franklin Templeton Fixed Income Group 

Diversifier au-delà des obligations de base

 

Est-ce que la hausse des taux d’intérêt américains condamne tout investissement dans les obligations ou fonds obligataires ? Que la « bulle obligataire » dont certains disent qu’elle se développe depuis des décennies est prête à éclater ? Ne sachant pas précisément quand les taux d’intérêt évolueront, nous recommandons aux investisseurs obligataires d’adopter une posture défensive qui leur permettra non seulement de dégager des revenus, mais aussi et surtout de naviguer le moins inconfortablement possible par mauvais temps. Selon nous, cette approche doit impérativement se détacher de la courbe des taux d’intérêt américaine [1] et viser des revenus et une performance potentielle sur un vaste éventail de marchés obligataires au niveau mondial.

Selon nous, dans la décennie à venir, les stratégies misant sur la baisse des taux d’intérêt pour dégager des revenus pourraient être mises à mal. Pour cette raison, nous estimons que les investisseurs devraient envisager une diversification au-delà des produits de taux de base, autrement dit au-delà de la courbe des taux américaine, en recherchant des revenus et des performances sur un vaste éventail de marchés obligataires internationaux. Dans le même temps, il leur faudrait concevoir et faire évoluer une stratégie de gestion du risque dynamique.

Trouver le « vrai risque » dans un portefeuille : une science inexacte

La communauté financière prend progressivement conscience du fait que le risque est un levier primaire du processus d’investissement. Tandis que la modélisation efficace repose sur la transparence, aucune mesure, y compris les concepts abordés ici, ne saurait fournir une description complète du « vrai » risque inhérent à tout investissement individuel ou portefeuille. Les professionnels du risque doivent examiner toute une série de données tirées de sources et de mesures de risque multiples.

Lorsque l’on aborde le risque de taux d’intérêt, la conversation s’oriente généralement vers la duration. La duration (cf. encadré), qui prend en compte l’échéance, le coupon et les caractéristiques d’option d’achat d’une obligation, peut contribuer à gérer le risque (et la volatilité) lié aux placements obligataires qui accompagne les variations des taux d’intérêt. Ainsi, maintenir une duration plus courte du portefeuille tend à se traduire par une diminution de la volatilité associée aux taux d’intérêt.

Selon nous, les stratégies obligataires de base passives avec une exposition à la duration concentrée ne seront pas les plus performantes les années à venir. A nos yeux, une stratégie réellement non contrainte possède la souplesse nécessaire pour naviguer dans des eaux changeantes et diversifier les moteurs de la performance d’un portefeuille. C’est d’autant plus flagrant si l’on compare cette stratégie avec des portefeuilles obligataires de base très exposés à la duration, notamment en phase de hausse des taux d’intérêt.

Divers indices obligataires et bons du Trésor ont connu des corrélations relativement élevées (cf. tableau ci-dessous), indiquant que la duration est le risque dominant et que les variations des taux sont les principaux moteurs de la performance. A l’inverse, une stratégie avec une corrélation relativement faible, voire négative, aux bons du Trésor américains pourrait s’avérer une exposition aux obligations beaucoup plus performante dans une perspective historique. Le tableau ci-dessous présente comment les corrélations croisées sur le marché des produits de taux peut accroître la diversification, sans garantie de gains ou de protection contre le risque de perte, dans un portefeuille non contraint ayant la capacité d’exploiter ces différents secteurs.

Empirical duration Takaha

Duration et risque : penser de manière empirique

Alors que les variations des taux d’intérêt représentent une partie conséquente de la performance des produits de taux, d’autres facteurs, dont les spreads de crédit et les taux de change, sont également source de rendement.

Qu’est-ce que la duration ?

L’un des principaux risques auxquels sont confrontés les investisseurs en obligations est le risque de taux d’intérêt, autrement dit le risque que la valeur de leurs placements diminue à mesure que les taux d’intérêt augmentent. La duration permet d’évaluer la sensibilité d’une obligation ou d’un portefeuille aux variations des taux d’intérêt. Elle mesure le nombre d’années nécessaires pour récupérer le coût total d’une obligation, en considérant la valeur actuelle de tous les paiements de coupon et de principal reçus dans le futur. Généralement, plus la duration est élevée, plus le prix de l’obligation (ou la valeur du portefeuille) baissera à mesure que les taux augmenteront en raison de la relation inverse entre rendement obligataire et prix.

Exemple : une obligation dotée d’une duration d’un an perdrait 1 % de sa valeur si les taux d’intérêt augmentaient de 100 points de base, ou 1 %. Une obligation dotée d’une duration de 5 ans perdrait 5 % de sa valeur si les taux d’intérêt augmentaient de 100 points de base. Dans un fonds obligataire, cela équivaudrait en théorie respectivement à une diminution de 1 et 5 % de la valeur nette d’inventaire (VNI). La duration négative se traduirait donc par un gain de valeur si les taux d’intérêt augmentaient.

Pour les obligations intégrant des options, une mesure de la duration ajustée de l’option (« option-adjusted duration » (OAD)) est utilisée pour prendre en compte les variations des flux de trésorerie attendus.

Si une augmentation des taux d’intérêt est anticipée, les investisseurs maintiendront une duration faible ou négative pour éviter des pertes potentielles occasionnées par la baisse de la valeur des obligations. La duration négative peut sembler plus que souhaitable dans un environnement de hausse des taux, mais elle peut entraîner des niveaux de volatilité et de risque indésirables. Et alors que la valeur d’un portefeuille à duration négative peut augmenter en même temps que les taux, il est possible que les taux demeurent stables, voire baissent, entraînant une perte potentielle. Notre objectif est d’obtenir une vue d’ensemble complète du risque de taux d’intérêt en portefeuille et de nous positionner sur divers marchés et secteurs en fonction de nos opinions. Pour évaluer la sensibilité d’un portefeuille au risque de taux d’intérêt, l’examen de la duration empirique (duration calculée sur la base de données historiques sur une période donnée) nous semble plus qu’utile.

Nous ne pouvons pas supprimer totalement les composantes du risque, mais pouvons tenter d’influencer l’expérience de taux d’intérêt d’un portefeuille. Notre approche de la gestion du risque s’articule autour de trois volets : reconnaître les risques que nous prenons, nous assurer qu’ils sont rationnels et vérifier que le potentiel de rendement est approprié.

Dans un portefeuille intégrant des actifs très sensibles à la duration, les mouvements de la courbe de rendement domineront la performance. Toutefois, il existe d’autres moteurs de performance dans un portefeuille obligataire souple et non contraint, dont la diversification des positions sectorielles et globales. En augmentant l’exposition à ces secteurs, nous cherchons à réduire la dépendance aux taux d’intérêt comme source de performance. Dans notre stratégie, les moteurs de performance primaire sont les allocations sectorielles et les décisions de rotation ainsi que la sélection de titres au sein des secteurs. Ainsi, nous considérons que la duration empirique n’est pas nécessairement un moteur de performance primaire, mais fait partie intégrante de notre processus global de gestion du risque.

Les prix de certaines obligations tendent à être davantage influencés par des facteurs autres que les variations des taux d’intérêt, tels que la croissance économique, les structures des bénéfices des entreprises et les chocs temporaires sur les marchés financiers. C’est particulièrement le cas des secteurs davantage orientés sur le crédit. L’augmentation des taux d’intérêt tend à accompagner une croissance économique saine, et lorsque la croissance est saine, les actifs des entreprises sont généralement soutenus.

Mise en pratique

Comment tout cela se traduit-il en termes de positionnement du portefeuille ? L’objectif de notre équipe est de construire un portefeuille bien diversifié aux sources de performance variées autres que les variations des taux d’intérêt, qui investit dans des obligations américaines et étrangères.

Du point de vue du positionnement en matière de duration, il peut être utile de compléter les durations basées sur des modèles (telle que la duration ajustée de l’option) par une analyse de la duration empirique. En outre, comme susmentionné, notre approche non contrainte nous permet de rechercher des revenus et une performance potentielle sur un vaste éventail de marchés du crédit dans le monde, indifféremment des variations des taux d’intérêt sur un marché en particulier.

Alors que de nombreux investisseurs américains semblent tellement obsédés par l’impact de la hausse des taux, allant jusqu’à paniquer pour certains, ils omettent de se pencher sur ce qui s’est effectivement produit pour obligations sur des périodes similaires. Nous avons découvert qu’au point de vue historique, les variations des taux d’intérêt ne jouent pas un rôle aussi important que ce que l’on pourrait croire dans les portefeuilles obligataires très diversifiés.

En fin de compte, l’impact de la hausse des taux sur un portefeuille obligataire (qu’il soit positif ou négatif) dépend des classes d’actifs et segments de marché investis. Il est également intéressant de souligner l’importance de la composante « revenu » dans les produits de taux, principal attrait de cette classe d’actifs pour la majorité des investisseurs, un objectif qu’il est possible d’atteindre à l’aide de multiples outils et expositions. Pour ce faire, il faut une vision élargie des secteurs que seule une approche réellement non contrainte peut fournir. Dernière condition : un examen approfondi des risques, qui scrute la modélisation des risques sous différents angles.

Eric Takaha, CFA

CROISSANCE ÉCONOMIQUE AMÉRICAINE

Quand nous évaluons les fondamentaux de l’économie américaine, nous voyons un environnement assez constructif. Les États-Unis semblent enfin renouer avec une croissance plus tendancielle aux environs de 3 % en 2015-2016 après avoir connu un rythme plus lent suite à la crise financière de 2007-2009. Cette croissance est due à l’amélioration continue de la consommation, du secteur privé et de l’immobilier. Aux États-Unis, la situation économique reste relativement positive en comparaison avec d’autres pays, qui connaissent plus de difficultés.

CONSOMMATION

Fait tout aussi significatif, de nombreux Américains ressentent un « effet de richesse » qui est non seulement dû à la hausse des prix de l’immobilier et à l’augmentation des investissements financiers, mais aussi et plus directement à la baisse marquée des prix du pétrole depuis juin. Nous pensons que conjugués à la croissance soutenue de l’emploi, tous ces facteurs pourraient entraîner un accroissement significatif de la demande de consommation dans les mois à venir.

TAUX D’INTÉRÊT AMÉRICAINS

Bien que nous ne puissions pas prédire à quel moment précis les taux d’intérêt évolueront, nous estimons que la Réserve fédérale (Fed) relèvera ses taux de manière progressive et modérée. Compte tenu des attentes du marché relatives à une hausse des taux américains, nous pensons qu’une exposition plus réduite à la courbe du Trésor américain pourrait être de mise dans l’environnement actuel.

CRÉDIT CORPORATE

S’agissant du crédit corporate en 2015, le dollar fort et le bas niveau du prix des matières premières pourraient mettre à mal les bénéfices au premier semestre 2015. Or de nombreuses entreprises deviennent plus audacieuses et souhaitent s’endetter davantage. Ces dernières années, les entreprises américaines ont pu se refinancer à des taux plus bas, si bien que leurs charges d’intérêt sont demeurées faibles. En revanche, la situation pourrait commencer à changer lorsque la Fed relèvera ses taux à court terme. Mais dans l’ensemble, la part des entreprises en difficulté sur le marché demeure très faible, le taux de défaut est toujours très inférieur aux moyennes à plus long terme et les niveaux de liquidité nous semblent globalement appropriés. En conséquence, nous avons tendance à considérer les replis comme des opportunités d’achat potentielles. Ceci dit, la baisse prolongée du prix des matières premières pourrait mettre à rude épreuve certains émetteurs et provoquer des difficultés dans les secteurs concernés même si, actuellement, les émetteurs semblent avoir suffisamment de liquidités pour surmonter une période de baisse des prix. Par ailleurs, nous pensons que les valorisations ont largement intégré ce risque.

 

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Quels sont les risques ?

 

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. De ce fait, à mesure que les cours des obligations s’ajustent à la hausse des taux d’intérêt, la valeur du portefeuille est susceptible de baisser. La valeur d’une obligation peut varier en fonction de l’assise financière de son émetteur ou de sa note de solvabilité. Les rendements élevés reflètent les risques de crédit plus nombreux associés à certains titres de moins bonne qualité au sein d’un portefeuille. Les prêts à taux variable et les obligations d’entreprise à haut rendement ont des notes inférieures à Investment Grade et comportent un risque de défaut supérieur qui peut engendrer une perte sur le principal (si l’économie ralentit, ce risque sera accru). Les titres étrangers comportent des risques de fluctuation de change et d’incertitude politique. Les investissements sur les marchés en développement présentent d’ailleurs des risques accrus par rapport aux mêmes facteurs, en plus de ceux associés à leur taille inférieure et à leur liquidité plus limitée. Investir dans des produits dérivés et utiliser les techniques de gestion des devises comportent des risques particuliers car ces approches peuvent ne pas produire les résultats escomptés et/ou engendrer des pertes.

[1] Une courbe des taux d’intérêt est une représentation graphique des taux d’intérêt à un moment donné d’obligations ayant la même qualité de crédit, mais des dates d’échéance différentes, telles que les bons du Trésor américains. Elle est généralement considérée comme l’indice de référence des taux d’intérêt du marché.

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