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Hausse des taux et les arguments en faveur des prêts à effet de levier

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Mark Boyadjian
Mark Boyadjian

Alors que la réunion cruciale du Comité de politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (FOMC) approche, les réactions au calendrier de la première hausse des taux américains depuis 7 ans montent crescendo. Cette perspective pourrait inciter les investisseurs à ajuster leurs stratégies d’investissement. Mark Boyadjian et Reema Agarwal, tous deux membres du Franklin Templeton Fixed Income Group, ont analysé les implications d’un changement dans l’environnement de taux pour les investisseurs exposés aux prêts bancaires, également appelés prêts à effet de levier.

Mark Boyadjian, CFA

Vice-président senior, Directeur de la division Dette à taux variable

Franklin Templeton Fixed Income Group

 

Reema Agarwall
Reema Agarwall

Reema Agarwal, CFA

Vice-présidente, Directrice de recherche, Floating Rate Debt Group

Franklin Templeton Fixed Income Group

 

Pour certains investisseurs, en particulier les fonds de pension et les compagnies d’assurance qui adoptent des stratégies d’investissement généralement prudentes, la période très longue de taux bas record (ou presque) aux États-Unis a été une source d’irritation constante. Comptant sur les performances de leurs investissements pour satisfaire leurs engagements financiers ou doper leur rentabilité, nombre de ces institutions ont souffert de la faiblesse des rendements inhérente à l’environnement actuel.

Compte tenu de la quête de rendement, certaines de ces institutions se sont tournées vers des classes d’actifs plus rémunératrices que les emprunts d’État et les obligations d’entreprises, dont les rendements sont actuellement faibles. Ils se sont notamment intéressés aux prêts à effet de levier (ou prêts bancaires), qui peuvent offrir un niveau de revenu relativement attractif avec un risque de taux d’intérêt minimal en raison de l’ajustement des coupons. Par exemple, fin 2014, l’indice Credit Suisse Leveraged Loan présentait un coupon moyen supérieur à 4,75 %, un positionnement en duration[1] inférieur à 0,25 an, et un prix moyen en dollar inférieur au pair.[2]

 Marché de la dette à taux variable

Ce marché se compose de prêts de qualité inférieure à « investment grade » qui sont structurés par des banques ou d’autres établissements financiers pour aider les entreprises à financer des acquisitions, recapitalisations ou autres opérations à fort effet de levier. Bien que les prêts à effet de levier ne fassent pas partie de la catégorie « investment grade », ils sont souvent garantis et bénéficient d’un rang prioritaire pour les créanciers, offrant ainsi aux investisseurs et aux prêteurs un certain degré de protection contre le risque de crédit.

La dette à taux variable peut aussi être désignée par les appellations interchangeables suivantes :  prêts à effet de levier, prêts bancaires, prêts à effet de levier syndiqués et prêts bancaires à taux variable.

 

Les inquiétudes liées au relèvement des taux d’intérêt américains vont continuer à se répercuter sur les actifs à taux fixe et à taux variable. Dans ce contexte, nous pensons que les actifs à taux fixe (notamment ceux avec une duration de cinq ans ou inférieure) pourraient enregistrer une baisse sensible de leur nominal en raison du risque de taux d’intérêt qui les caractérisent.

Nos perspectives à l’égard du marché du crédit restent globalement positives pour le reste de l’année. Néanmoins, nous nous inquiétons de plus en plus d’une augmentation potentielle du risque de crédit en 2016 et en 2017. Nos craintes sont dues au fait que la dette à taux variable, comme de nombreuses classes d’actifs, est sensible aux lois de l’offre et de la demande.

Dans un contexte de hausse des taux, les investisseurs devraient être nombreux à réduire leur duration et à se tourner vers les actifs qui, selon eux, offrent du rendement sans duration, au rang desquels figurent les prêts à effet de levier.

Ces derniers possèdent plusieurs caractéristiques susceptibles d’attirer en masse les investisseurs dans un contexte de hausse des taux.

  • Leur duration est généralement très faible. En cas de hausse des taux, la sensibilité de leur prix est en règle générale bien plus faible que celle des obligations à haut rendement.
  • Bien que les prêts à effet de levier ne fassent pas partie de la catégorie « investment-grade », ils sont souvent garantis et bénéficient d’un rang prioritaire parmi les créanciers, offrant ainsi aux investisseurs et aux prêteurs un certain degré de protection contre le risque d’insolvabilité.
  • Sur un plan historique, les prêts à effet de levier affichent une corrélation relativement faible voire négative[3] avec les instruments obligataires traditionnels comme les emprunts d’État.
  • La notion de taux variable appliquée à un prêt à effet de levier signifie que si les taux à court terme montent, la rémunération tirée de ce prêt augmentera.

Offre et demande

La dynamique des taux d’intérêt peut avoir des conséquences prononcées sur l’offre et la demande de cette classe d’actifs. En règle générale, l’essentiel du rendement total des prêts à effet de levier vient de la composante revenu. Et la majeure partie de ce revenu provient de l’indice de référence sous-jacent qui, pour les prêts libellés en dollar, est le LIBOR (taux interbancaire offert à Londres). L’indice de référence des prêts libellés en euro est l’EURIBOR, un équivalent du LIBOR. Le LIBOR correspond au taux d’intérêt moyen calculé à partir des données fournies par les plus grandes banques britanniques ; il s’agit concrètement du taux qu’une banque paierait si elle empruntait auprès d’autres banques. Le LIBOR suit généralement l’évolution des taux des fonds fédéraux américains. Ainsi, une hausse des taux d’intérêt américains entraîne généralement une hausse du LIBOR. Si le LIBOR augmente, nous pensons que la demande en faveur de la classe d’actifs des prêts à effet de levier pourrait dépasser l’offre.

Si l’on rapproche cette perspective de trois autres sujets majeurs (augmentation des niveaux d’endettement, augmentation des émissions de titres covenant-lite [4] et formation record des CLO [collateralized loan obligations]), on observe un gonflement du risque de crédit lié directement à l’accélération de la demande. Dans le cadre d’un prêt à clauses allégées (covenant-lite), le financement est accordé avec des restrictions mineures sur la capacité de l’émetteur à assurer le service de la dette.  

Des niveaux de levier qui augmentent

En général, aujourd’hui, les niveaux de couverture (la capacité notionnelle à assurer le service de la dette) semblent très confortables.

Les niveaux de levier actuels se rapprochent des pics historiques observés en 2007, mais compte tenu des taux d’intérêt extrêmement faibles, les entreprises semblent selon nous largement capables de couvrir le coût de leurs intérêts.  Dans ce contexte, le levier correspond au montant de la dette consacré au financement des actifs d’une entreprise.

Nous pensons également que les ajustements des excédents bruts d’exploitation (EBITDA) vont augmenter au fil du temps ; il est donc probable que le levier soit sous-estimé par rapport aux entreprises qui entrent maintenant sur le marché des prêts.

Deux facteurs peuvent faire croître les leviers :

  • l’emprunteur peut maintenir ses bénéfices mais augmenter le montant de son encours de dette.
  • le montant de la dette peut rester constant mais les bénéfices peuvent diminuer.

Concernant l’équilibre offre-demande, nous craignons une augmentation du montant total des encours de dette, tant senior qu’au total. Cela pourrait entraîner une détérioration de la qualité de crédit et une baisse de la rémunération des investisseurs.

C’est là qu’intervient la notion de qualité de crédit : les entreprises se situant dans la partie haute du spectre de la qualité de crédit pourront mieux résister à une hausse potentielle des taux d’intérêt. A l’inverse, les entreprises de qualité intermédiaire et faible du spectre vont très certainement souffrir davantage.

Remboursable (par anticipation) à tout moment

Malgré leurs similarités, les prêts à effet de levier et les obligations à haut rendement présentent aussi des différences importantes : ils sont à taux variable (et non fixe) et sont remboursables à tout moment. Autrement dit, les emprunteurs ont la possibilité de refinancer leurs prêts.

Cette caractéristique influence directement l’équilibre offre et demande et la détérioration de la qualité du crédit. En effet, à mesure que la demande dépasse l’offre et que les prêts commencent à se négocier au-dessus du pair, un nombre croissant d’emprunteurs exercent leur option et refinancent leurs prêts sur la base d’un spread plus faible. Deux effets majeurs pour les investisseurs : cela limite le potentiel d’appréciation du nominal et réduit le revenu qu’ils reçoivent pour un même niveau de risque de crédit.

Lorsque la demande augmente, il faut donc s’attendre à une accélération des émissions. Et dans ce contexte, nous pensons que ce sont les émissions des segments intermédiaire et faible du spectre de qualité de crédit qui augmenteraient le plus. Cette tendance modifierait la composition du marché, avec une proportion plus importante des segments intermédiaire et faible.

Les prêts à clauses allégées (Covenant-Lite)

Souvent, lorsque les émissions et la demande augmentent, les entreprises essaient de réduire certaines clauses financières, voire de les supprimer complètement.augmentation des émissions de prêts à clauses allégées

Si ces prêts covenant-lite sont généralement considérés comme plus risqués (les investisseurs ont moins de possibilités pour atténuer de manière active la détérioration du risque de crédit), il n’est pas inutile de juger leur multiplication à l’aune du contexte d’investissement actuel. Pendant les périodes de demande excédentaire, il n’a pas été rare d’observer diverses formes d’inflation des prix des actifs. S’agissant des prêts à effet de levier, cela peut prendre la forme d’une augmentation des émissions de prêts avec un levier plus élevé ou des clauses financières moins nombreuses, voire inexistantes.

Les prêts à clauses allégées représentaient 7 % du marché des prêts à effet de levier en 2006,[5]20 % en 2012 et [6]59 % fin mai 2015.[7] En 2014, 63 % des nouvelles émissions étaient à clauses allégées.[8] La propension des entreprises à vouloir s’affranchir des covenants lorsqu’elles arrivent sur le marché est donc très nette.

Il est intéressant de noter que le pourcentage des prêts covenant-lite diffère selon la qualité de crédit. Sur le segment le plus élevé de la qualité du crédit, le pourcentage des prêts convenant-lite est plus faible que sur les segments intermédiaires et bas. 68 % des émissions des entreprises du segment intermédiaire sont à clauses allégées ; sur le segment de bonne qualité, la proportion est de 46 %.[9]

Selon nous, cela fait toute la différence. Il faut considérer les covenants dans le contexte global de la qualité de crédit. En tant qu’investisseurs, un manque de clauses financières nous inquièterait moins pour un émetteur de bonne qualité que pour une entreprise dont les performances doivent être contrôlées attentivement.

En outre, sur un plan historique les prêts covenant-lite présentent un taux de défaut inférieur à celui des prêts offrant plus de garanties.[10]

Sur les prêts qui ont fait défaut, les niveaux de recouvrement des prêts covenant-lite ont été plus faibles que ceux des prêts conventionnels. Ces tendances ont des conséquences directes sur le prochain point d’inflexion du cycle de crédit et nous essayons de positionner le portefeuille en conséquence. Compte tenu des tendances que nous observons sur le marché des prêts, nous cherchons à positionner davantage nos portefeuilles sur les émissions dotées d’une bonne qualité de crédit.

Nous pensons que le marché finira par abriter une proportion plus importante d’émissions des segments de qualité élevée et intermédiaire et que la qualité globale du crédit sera plus faible qu’auparavant.Taux de défaut et de recouvrement

Titres adossés à des prêts aux entreprises (Collateralized Loan Obligations – CLO)

Les CLO constituent le plus grand groupe d’investisseurs du marché institutionnel des prêts, avec 62 % de la base des investisseurs. [11]En 2014, le montant total des opérations a atteint 124 milliards de dollars[12] et les émissions de CLO resteront probablement soutenues au cours des derniers mois de l’année 2015.

Qu’est-ce qu’une Collateralized Loan Obligation?

Un CLO est un titre adossé à un pool de dettes, souvent constitué de prêts aux entreprises de faible qualité. Les CLO sont assez similaires aux titres adossés à des prêts/titres hypothécaires (Collateralized mortgage obligations – CMO), mais les sous-jacents diffèrent.
Toutefois, les nouvelles réglementations qui devraient être instaurées aux États-Unis en 2016 imposeront aux gérants de CLO de conserver dans leurs livres une part plus importante de ces émissions  ; les créations de CLO devraient donc commencer à diminuer légèrement en 2016. Ces règles auront vocation à réduire le risque d’apparition d’une nouvelle bulle de crédit sur le marché des prêts, en mettant l’accent sur l’augmentation des leviers financiers et la prolifération des prêts à clauses allégées.

Par conséquent, la baisse des émissions devrait être plus prégnante sur le segment de bonne qualité de crédit car c’est sur ce segment que les CLO sont les plus présents. En outre, le LIBOR représente une part plus importante du revenu pour ces prêts de bonne qualité.

Le pic du cycle des défauts

Alors que nous anticipons un pic du cycle des défauts en 2016 ou 2017, nous pensons que les investisseurs essaieront de s’exposer au risque de défaut le plus faible possible, en particulier pour les prêteurs exposés aux segments intermédiaire et faible du spectre du risque de crédit.

Nous allons donc probablement orienter nos investissements vers des prêts dotés d’une bonne qualité de crédit. Avant d’en arriver à 2016 et 2017, nous comptons positionner nos portefeuilles de manière à atténuer le risque croissant lié au pic du cycle des défauts, tout en essayant de bénéficier d’une hausse du LIBOR.

Si la classe d’actifs devrait initialement enregistrer de bonnes performances grâce à l’augmentation de la demande, les niveaux de revenu pourraient baisser avant de remonter en raison des niveaux planchers du LIBOR.  Le concept de plancher pour le LIBOR peut porter à confusion pour les investisseurs concernant la rémunération qu’ils reçoivent. Le plancher du LIBOR garantit aux investisseurs un niveau minimal de rémunération, en plus du spread de crédit sur le prêt bancaire.

En investissant dans des prêts bancaires, le principal risque auquel sont soumis les investisseurs est le risque de crédit, et la compensation reçue est le spread au-dessus du LIBOR. Compte tenu du niveau actuellement très bas du LIBOR (0,33 %)[13], de nombreux emprunteurs ont convenu de payer un LIBOR supérieur au taux actuel.

De nombreux investisseurs considèrent le plancher du LIBOR et le spread à taux variable comme leur rémunération en contrepartie du risque de crédit. Avec cette approche, ils commettent selon nous une erreur. Dès que le LIBOR commencera à augmenter, ils voudront bénéficier des flux de revenus qui en découleront. Mais la valeur du plancher diminue à mesure que le LIBOR augmente.

Ainsi , dans un contexte de hausse du LIBOR, nous pensons que les investisseurs chercheront des prêts assortis de planchers du LIBOR faibles, voire d’aucun plancher.Conséquences potentielles sur le marché dans un environnement de hausse du LIBOR

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Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt.  De manière générale, un investisseur perçoit un rendement supérieur en échange d’un risque de crédit plus important. Les obligations à haut rendement comportent un risque de défaut plus élevé et leur cours est plus volatil que d’autres obligations de qualité et que les obligations du Trésor américain.  Le cours des obligations à haut rendement peut enregistrer des fluctuations soudaines et marquées, ce qui affectera la valeur de votre investissement. Les titres de créance et les emprunts à taux variable ne sont habituellement pas considérés comme des placements de qualité. Les titres de créance et prêts à taux variable de qualité moindre et à haut rendement comportent un risque de défaut supérieur qui peut engendrer une perte du capital (si l’économie ralentit, ce risque sera accru). Les intérêts perçus sur des emprunts à taux variable varient en fonction de l’évolution des taux d’intérêt. Ainsi, les revenus tirés de ces emprunts augmentent lorsque les taux d’intérêt montent, mais ils diminuent lorsque les taux d’intérêt baissent. La valeur d’une obligation peut varier en fonction de l’assise financière de son émetteur ou de sa note de solvabilité.

[1] La duration permet d’évaluer la sensibilité d’une obligation ou d’un portefeuille aux variations des taux d’intérêt. La valeur du pair correspond à la valeur nominale d’une obligation.

[2] Source : Credit Suisse, 2015 Leveraged Finance Outlook and 2014 Annual Review, 19 février 2015. Leverage Finance Strategy Update, 2 avril 2015. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.

[3] La corrélation mesure le degré avec lequel des investissements évoluent dans la même direction. La corrélation varie entre 1 (corrélation positive parfaite : les actifs évoluent dans la même direction) à -1 (corrélation négative parfaite, les actifs évoluent dans des directions opposées).

[4] Source : Rapport trimestriel S&P LCD, décembre 2014. Voir www.franklintempletondatasources.com pour des informations supplémentaires sur le fournisseur de données.

[5] Source : Groupe Credit Suisse, juillet 2015.

[6] Ibid.

[7] Ibid.

[8] Source : Rapport trimestriel S&P LCD, décembre 2014. Voir www.franklintempletondatasources.com pour des informations supplémentaires sur le fournisseur de données.

[9] Groupe Credit Suisse, juillet 2015.

[10] Source : Groupe Credit Suisse. Les données sont issues de l’indice Credit Suisse Leveraged Loan. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.

[11] Source : Rapport trimestriel S&P LCD, décembre 2014. Voir www.franklintempletondatasources.com pour des informations supplémentaires sur le fournisseur de données.

[12] Ibid.

[13] Au 21 août 2015.