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Taux d’intérêt : la Fed botte en touche

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Pour Christopher Molumphy, du Franklin Templeton Fixed Income Group, la Fed n’usurpe pas sa réputation de banque centrale accommodante : en témoigne son statu quo lors de la réunion du FOMC les 16 et 17 septembre. Voici ses réflexions sur les conséquences potentielles au niveau des marchés obligataires qui, selon lui, n’ont peut-être pas grand chose à craindre du relèvement des taux qui surviendra bien tôt ou tard.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Chris Molumphy, CFA Directeur des investissements Franklin Templeton Fixed Income Group

La Réserve fédérale américaine (Fed) a botté en touche et laissé ses taux d’intérêt inchangés lors de sa réunion de septembre ; toutefois nous pensons toujours qu’elle les relèvera probablement avant la fin de l’année. De plus, la Fed a mis à jour ses prévisions économiques trimestrielles : la croissance réelle du produit intérieur brut a été revue à la baisse pour 2016, à 2,3 % contre 2,5 % prévus en juin. Les banquiers centraux se sont montrés légèrement plus optimistes en ce qui concerne le chômage, mais parce que les statistiques se sont très nettement améliorées au dernier trimestre. Ils prévoient en effet un taux de chômage moyen de 5 % au quatrième trimestre 2015, contre 5,1 % aujourd’hui. Pour l’an prochain, la Banque anticipe un taux de chômage moyen de 4,8 %, soit son plus faible niveau de tout le cycle.[1] Fait intéressant, la Fed n’est pas vraiment ajusté ses prévisions par rapport au plein emploi attendu sur le long terme. Et de fait, le taux de chômage actuel, à 5,1 %, est déjà dans la fourchette de ce qu’elle considère comme le « plein emploi ». Sur le front de l’inflation, la Fed a légèrement réduit ses anticipations et prévoit toujours un taux inférieur ou égal à 2 % d’ici 2018. Enfin, la prévision du taux des Fed Funds (le taux d’intérêt de référence à court terme) n’est pas sans intérêt : elle indique une hausse d’ici la fin de l’année (à un niveau plus faible cependant que les 0,6 % prévus au mois de juin) et les taux devraient s’établir à 1,4 % fin 2016, puis à 2,6 % fin 2017.[2] Si l’on tient compte de toutes les statistiques et des prévisions mises à jour, ainsi que des propos de sa Présidente Janet Yellen à l’issue de la réunion du FOMC, la Fed n’a vraiment pas volé sa réputation de banque centrale accommodante. Il faut donc probablement s’attendre à ce qu’elle maintienne ce cap dans un avenir proche.

Le facteur décisif : l’inflation

Puisque l’économie américaine atteint ou frôle le plein emploi selon le modèle de la Fed, il est évident que le facteur décisif que la Banque a en tête est le niveau de l’inflation. Dans le cas contraire, des Fed funds à zéro ne seraient pas appropriés en situation de plein emploi. La Fed semble donc porter toute son attention à un objectif d’inflation de 2 %, essentiellement sur la base des statistiques des dépenses de consommation des ménages (PCE) sous-jacentes et officielles. Les PCE officielles n’ont presque pas évolué depuis un an, et les PCE sous-jacentes (hors alimentation et énergie) progressent d’environ 1,2 %, un rythme encore très faible. Selon nous, l’indicateur sous-jacent est plus précis car il ne tient pas compte des prix de l’énergie, qui sont volatils ; par conséquent, il nous semble qu’il permet mieux de prévoir l’inflation. Aux dires de Janet Yellen, l’impact des prix énergétiques sur l’inflation sera certainement transitoire ; et de fait, nous pensons que le prix du pétrole devrait atteindre le creux du cycle d’ici la fin de l’année. Les indicateurs sous-jacents d’inflation nous semblent donc plus appropriés. Janet Yellen a reconnu que l’inflation est toujours décalée par rapport aux facteurs qui dictent son orientation, et la Fed ne peut pas attendre que l’inflation atteigne de facto son objectif pour commencer à relever ses taux. À terme, il nous paraît évident que l’inflation est le principal facteur dans la politique des Fed funds à court terme.

Influence des facteurs internationaux

On peut s’étonner du fait que le mandat de la Fed soit profondément axé sur l’économie domestique, en l’occurrence ses niveaux d’emploi et d’inflation. Cependant ce mandat peut également être influencé par des facteurs à l’œuvre au niveau international ; ceux-ci peuvent par exemple affecter la croissance, principalement via le marché des exportations, ou encore l’inflation, via les prix des importations et la vigueur relative du dollar américain (c’est à mon sens ce qui se produit en ce moment). Il est très intéressant de noter qu’un des rares changements qu’a apporté la Fed à son discours par rapport à la réunion précédente est précisément une allusion aux tendances internationales, qualifiées de facteur susceptible de freiner l’activité économique et de ralentir l’inflation à court terme. De toute évidence, les facteurs internationaux entrent en ligne de compte pour la Fed, notamment la volatilité des marchés au mois d’août. Nous pensons que la volatilité des marchés mondiaux risque de persister au cours des prochains mois et d’affecter ainsi la politique de la Fed, jusqu’à la pousser éventuellement à reporter encore le relèvement de ses taux. Toutefois, de très larges pans du marché obligataire mondial sont proches des banques centrales qui déploient toujours des mesures d’assouplissement massives, en particulier au Japon, en Europe, et plus récemment en Chine. Il nous semble que l’environnement mondial va lui-aussi contribuer à maintenir des taux d’intérêt faibles aux États-Unis. De façon générale, il se peut très bien que le marché cesse de ne penser qu’au relèvement de taux pour se focaliser sur la perspective d’un environnement mondial de taux plus faibles : pas forcément plus faibles qu’aujourd’hui, dans le cas des États-Unis, mais néanmoins plus faibles que les moyennes historiques.

Hausse des taux : est-elle vraiment à craindre ?

En interne, nous étudions de nombreux thèmes qui ne sont probablement pas abordés dans la presse grand public. L’un de ces thèmes est le postulat qu’une hausse des taux n’est pas nécessairement une mauvaise chose pour le marché obligataire.  Nous admettons avoir été un peu déçus par l’attentisme de la Fed à sa réunion de septembre, principalement parce que nous pensons que plus elle attend, plus longtemps durera l’incertitude des marchés. En revanche, il nous semble que ce n’est plus qu’une question de temps avant que la Fed relève enfin ses taux, et très franchement, nous voudrions vraiment que le marché se départisse de ses incertitudes actuelles. Même si la performance passée n’est pas une garantie des résultats futurs, par le passé les taux se sont montrés raisonnablement stables après que la Fed a entamé ses divers cycles de relèvement des Fed funds. Nous ne pensons donc pas qu’une hausse des taux soit forcément une mauvaise chose pour les marchés obligataires en général.

On lit aussi beaucoup que l’inflation est trop faible : or pour ma part, j’estime qu’une inflation faible sur le long terme est quelque chose de positif. Bien sûr, les marchés financiers fuient la déflation et en 2010, on pouvait dire qu’il existait une possibilité (pas très grande) de déflation à laquelle la Fed devait se montrer attentive.  Aujourd’hui cependant, plus de six ans après le début du cycle économique, avec un taux de chômage de près de 5 %, je ne crois pas que la déflation soit vraiment une menace pour les États-Unis. À notre avis, peu importe que l’inflation s’établisse à plus ou moins 1,5 % alors que l’objectif de la Fed est de 2 %. Comme nous l’avons dit, lorsque nous regardons l’inflation, nous choisissons les données sous-jacentes, comme la plupart des économistes, car nous pensons qu’elles constituent un meilleur indicateur. Comme il se peut bien que le cycle des prix pétroliers atteigne son creux en fin d’année, l’inflation officielle va probablement progresser à partir de là et atteindre le niveau de l’inflation sous-jacente. D’autre part, on commence à constater une accélération des salaires aux États-Unis, et c’est bel et bien la tendance qui semble le plus dicter la hausse de l’inflation : ainsi les salaires horaires sont maintenant en hausse de presque 2,3 % par rapport à un an plus tôt. Globalement, nous ne sommes pas d’accord avec l’idée que l’inflation est trop faible et que c’est un problème majeur. À terme, en restant extrêmement accommodante, la Fed va influencer notre approche d’investissement sur les marchés obligataires.

Nous pensons que l’environnement va rester plutôt favorable au crédit d’entreprise, qu’il s’agisse des émissions Investment Grade ou High Yield, et/ou des prêts bancaires. La volatilité risque de persister dans les prochains mois, et c’est pourquoi la diversification[3] des portefeuilles à travers différents secteurs nous paraît être de mise. Si la Fed se montre plus accommodante, il se peut aussi que les actifs à duration longue comme les obligations municipales se comportent assez bien à horizon prévisible, parce que le risque de taux d’intérêt sur les échéances éloignées est probablement un peu plus faible après la dernière réunion du FOMC. Les médias se focalisent sur la date du premier relèvement des Fed funds, mais comme l’a souligné Janet Yellen, il est bien plus important de réfléchir à la trajectoire des futures hausses de taux pendant les deux à trois prochaines années. Comme l’ensemble du marché nous pensons que cette trajectoire sera très progressive : par conséquent les taux devraient rester faibles encore quelque temps, tant sur les échéances longues que courtes.

La volatilité et l’importance de la gestion active

Dans les périodes de volatilité faible et de marchés haussiers, il arrive que la gestion obligataire passive surperforme. Reconnaissons-le : cela fait quelque temps que nous sommes en présence de ce type d’environnement, tant sur les marchés actions qu’obligataires ; pour les actions cela fait plus de six ans, et pour les obligations cela fait même plusieurs dizaines d’années. Cela étant, quand la volatilité s’accentue et que l’investissement devient plus difficile, la gestion active a plus d’opportunités à exploiter, et selon nous c’est elle qui a l’avantage à ce stade. Souvent, l’investisseur moyen n’est pas conscient du risque de taux d’intérêt accompagnant un placement dans un produit passif géré par rapport à un indice de référence. Ainsi, l’indice Barclays US Aggregate, référence classique pour les stratégies obligataires passives, présente une duration comprise entre cinq et six ans.[4] Nous pensons que cela représente un risque de taux d’intérêt important. De plus, les stratégies passives restreignent souvent leurs placements aux composantes de l’indice à cause de leurs mandats d’investissement, et ce indépendamment des fondamentaux des entreprises ou, dans le cas d’instruments internationaux, du pays de localisation ou du rendement des titres sous-jacents. Il y a des pays dans lesquels les rendements sont négatifs en ce moment, mais donc leurs dettes sont toujours achetées parce que leurs émetteurs sont référencés dans un indice.    

 

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