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Hasenstab : Les défis démographiques du Japon sapent la croissance

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Après un 1er trimestre dynamique, la croissance du produit intérieur brut (PIB) du Japon est retombée en territoire négatif aux 2è et 3è trimestres 2015. Si certains intervenants de marché y voient des signes d’inquiétudes, Michael Hasenstab, Directeur des investissements de Templeton Global Macro, se focalise plutôt sur les défis et les progrès importants déjà réalisés au Japon grâce aux politiques économiques mises en place pour stimuler l’inflation et la croissance. L’équipe Global Macro s’est penchée sur plusieurs facteurs de long terme ayant une incidence sur la conjoncture économique, notamment l’impact du vieillissement de la population et de la contraction de la main d’oeuvre sur les ambitions économiques du Japon. Plusieurs réformes ont ainsi été répertoriées, qui seront absolument nécessaires au pays pour sortir de plusieurs décennies de déflation.

Autre article sur le Japon et l’avis de Michael Hasenstab sur l’efficacité des mesures de relance du Premier ministre Shinzo Abe (« Abenomics ») dans la publication Global Macro Shifts: Japon : La relance de la croissance et de l’inflation.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vice-président exécutif, gérant de portefeuille, directeur de l’investissement

Templeton Global Macro

 Le pays s’est lancé dans une modification inédite de sa politique économique pour mettre un terme définitif à presque deux décennies de croissance faible et de déflation. Or les perspectives de l’économie mondiale dépendent en grande partie du succès de cette nouvelle stratégie.

En 2012, le gouvernement du Premier ministre Shinzo Abe a lancé un programme économique complet baptisé « Abenomics », articulé autour de trois « flèches ». Les Abenomics représentent un vrai changement de régime et leurs répercussions sont déjà notables, mais il reste encore beaucoup de chemin à parcourir pour une croissance et une inflation durablement plus élevées. Le gouvernement devra toutefois redoubler d’efforts dans des domaines de réforme structurelle clés, notamment le marché de l’emploi. Parallèlement, nous pensons que la BOJ maintiendra une politique monétaire extrêmement accommodante, éventuellement en renforçant davantage le QQE, ce qui débouchera sur une période prolongée d’affaiblissement du yen et de taux d’intérêt bas.

LES TROIS FLÈCHES DES ABENOMICS

  • Un nouvel assouplissement monétaire offensif : La BOJ a réorienté sa politique monétaire en adoptant un objectif de base monétaire au lieu de privilégier comme avant les taux d’intérêt, avec pour objectif de doubler cette dernière d’ici 2014. Elle a aussi décidé d’étendre l’échéance résiduelle de ses achats de JGB à 40 ans et d’augmenter ses achats directs d’actifs risqués en doublant le rythme des achats de fonds indiciels cotés (ETF).
  • Une politique budgétaire prudente : Le gouvernement cherche à trouver le juste équilibre entre soutenir la reprise de la croissance et ramener l’endettement public sur une trajectoire durable. Cette stratégie met l’accent sur une trajectoire crédible à moyen terme en réduisant le fardeau de la dette grâce à des ajustements à court terme.
  • Des réformes structurelles très diverses : Les réformes prévues par le gouvernement portent entre autres sur les marchés de l’emploi, la politique énergétique, la santé et l’agriculture.

La (les) décennie(s) perdue(s) du Japon

Après une longue période de croissance très soutenue, la dynamique de l’économie japonaise s’est essoufflée dans les années 1970. Ce ralentissement s’explique par l’épuisement des « gains faciles » inhérents à la phase de rattrapage de croissance, soutenue par l’adaptation rapide et fiable de diverses technologies importées. Le pays a aussi été confronté à deux facteurs pénalisants, l’appréciation du yen et l’accélération du taux de dépendance des personnes âgées.

Avec l’effondrement du régime mondial de change fixe, le yen a connu deux phases majeures d’appréciation et sa valeur face au dollar a doublé. Il s’est ensuite déprécié dans les années 1980, mais à la suite des Accords du Plaza en 1985, il a encore entamé une longue tendance haussière. Entre 1970 et 1995, le taux de change effectif réel du yen a augmenté de 150 %.

Même si cela semble difficile à imager aujourd’hui, en 1980, le Japon affichait le plus faible taux de dépendance des personnes âgées (le rapport entre la population en âge de partir à la retraite et la population en âge de travailler) du G7.[1] Le rythme de vieillissement de la population a ensuite accéléré de manière très rapide : en 2005, ce taux de dépendance était devenu le plus élevé du G7 et n’a pas cessé d’augmenter depuis lors.

La démographie a longtemps exercé – et exerce encore – un impact négatif sur la croissance du Japon. La population nippone vieillit très rapidement. En 1980, seuls 9 % de la population avaient 65 ans et plus ; aujourd’hui, le chiffre est de 26 % ; d’ici 20 ans, près d’un Japonais sur trois appartiendra à cette catégorie de la population. A l’inverse, la part de la population japonaise âgée entre 15 et 64 ans a atteint un pic à près de 70 % il y a vingt ans et est retombée à un peu plus de 60 % aujourd’hui ; elle va continuer à diminuer pendant les 40 prochaines années, période à laquelle seul un Japonais sur deux sera en âge de travailler.[2]GMS_Japan_rev_INTL-fr-FR1

La contraction de la main d’oeuvre nippone

Le rythme rapide de vieillissement de la population a des répercussions importantes sur les dépenses de retraite et de santé. Surtout, davantage en lien avec le thème de notre billet, cette accélération du vieillissement réduit la taille de la main d’oeuvre disponible. Selon le gouvernement japonais, dans un scénario favorable (croissance plus forte et augmentation du taux de participation), la main d’oeuvre devrait passer de 66,3 millions (chiffre de 2010) à 62,9 millions en 2030, soit une perte de 3,4 millions de travailleurs en 20 ans. Dans un scénario défavorable, sans redressement de la croissance ou du taux de participation, la main d’oeuvre retomberait à 56,8 millions et la perte de travailleurs serait de 9,5 millions. Selon ce même scénario pessimiste, le gouvernement estime que le nombre de personnes ayant un emploi devrait passer de 63,0 millions (chiffre de 2010) à 54,5 millions en 2030.[3]

La contraction de la main d’oeuvre est aggravée par les inefficiences du marché du travail, qui engendrent une dualité entre les emplois établis et temporaires, et par une inadéquation apparente des compétences. Dans un article récent, Ganelli et Miake (2015) font remarquer que la courbe de Beveridge du Japon s’est déplacée sur la droite, ce qui signifie qu’un même taux de chômage est désormais associé à des vacances d’emplois plus élevées. L’enquête Tankan de la Banque centrale du Japon (BOJ) montre que toutes les entreprises souffrent d’une pénurie de main d’oeuvre, en particulier les PME. Selon une enquête réalisée récemment par ManpowerGroup, 81 % des entreprises japonaises ont fait état de difficultés de recrutement en 2014, proportion de loin la plus importante parmi les pays étudiés et plus de deux fois la moyenne mondiale.[4] Les vacances d’emplois en % de la main d’oeuvre sont aussi largement plus élevées que dans de nombreux autres pays développés.[5]

Les tendances démographiques défavorables du Japon ont été compensées en partie par une croissance soutenue de la productivité. La croissance de la productivité multifactorielle a suivi le rythme de celles des autres pays développés, comme les États-Unis et l’Allemagne. Concrètement, dans le sillage de la crise financière mondiale (et en faisant abstraction de la forte hausse de 2010), le taux de croissance moyen de la productivité multifactorielle du Japon était le 4è le plus élevé de toute l’Organisation pour la Coopération et le Développement économiques (OCDE), largement devant les États-Unis et le Royaume-Uni.GMS_Japan_rev_INTL-fr-FR2

Grâce à cette augmentation marquée de la productivité, la croissance par habitant au Japon a été quasiment similaire à celle des grands pays développés. Sur la période 1990–2014 (en excluant 1998, lorsque le Japon a pâti de de la crise financière asiatique), le produit intérieur brut -PIB) par habitant en devise locale et à prix constants a augmenté au rythme moyen de 1,1 % au Japon, contre 1,3 % aux États-Unis et 1,4 % en Allemagne.[6] La forte augmentation de la productivité japonaise est à la fois positive et négative. En effet, d’une part, elle montre que les progrès technologiques et une main d’oeuvre éduquée procurent à l’économie du pays un degré élevé d’efficacité et compétitivité. Mais d’autre part, cela nous indique que toute amélioration future de la productivité n’aura qu’un impact limité pour relancer la croissance globale du PIB japonais.

Inflation salariale : en progression

 Après quasiment deux décennies de déflation, il semble difficile de faire évoluer les anticipations d’inflation et les modalités de détermination des salaires, mais le Japon a fait des progrès en la matière. Cette année, lors des négociations salariales, les entreprises ont relevé les salaires de base de 0,7 %, soit nettement plus que les 0,4 % accordés l’année dernière,[7] mais pas suffisamment pour véritablement accélérer un cercle vertueux de hausse des salaires et d’augmentation de la consommation.

Les dirigeants, dont Shinzo Abe et le Gouverneur de la BOJ Haruhiko Kuroda, ont demandé à plusieurs reprises aux entreprises d’accorder des augmentations de salaires plus importantes et d’accroître la part des employés recrutés de manière permanente, aux dépens des contrats temporaires. Sur fond d’amélioration de la rentabilité des entreprises, les responsables politiques vont continuer à exercer des pressions sur les entreprises pour qu’elles réduisent leur trésorerie en mettant l’accent sur les recrutements, les salaires et les investissements. Les conditions sous-jacentes s’améliorent : Les tensions sur le marché du travail se sont encore accrues ; de fait, le taux de chômage est passé de 4,1 % à 3,4 % lors du lancement des « Abenomics » dans un contexte de résorption de l’écart à la production potentielle (output gap). Par conséquent, les pressions sur les salaires se renforcent progressivement.

Comme nous l’avons vu, la croissance de la productivité globale des facteurs est déjà relativement élevée au Japon ; elle pourrait encore augmenter un peu, mais une accélération de la croissance globale du PIB devra obligatoirement passer par une relance du travail et du capital. Compte tenu de la baisse prévue de la main d’oeuvre, la priorité du gouvernement sur le front du travail est de relever le taux de participation des femmes. Le gouvernement a augmenté le nombre d’établissements de garde et le montant des allocations aux familles avec enfants. Le taux de participation des femmes, qui était passé de 59 % en 1994 à environ 63 % au lancement des « Abenomics », s’est établi récemment à plus de 66 %.GMS_Japan_rev_INTL-fr-FR3

Autrement dit, une progression importante, même si des progrès sont encore nécessaires. Le gouvernement pourrait notamment encourager l’augmentation du taux de participation des femmes en dérèglementant le secteur des établissements de garde d’enfants, par exemple en augmentant leur nombre, et en révisant la fiscalité et allocations de sécurité sociale des foyers dans lesquels les femmes ne travaillent pas. En outre, des mesures pourraient être prises pour inciter les travailleurs âgés à conserver un emploi. Compte tenu du vieillissement prévu de la population, augmenter le nombre de seniors conservant un emploi aurait un impact positif sur la taille globale de la main d’oeuvre, et pourrait même réduire la pression sur le système de santé. 3è solution pour doper la main d’oeuvre, assouplir les restrictions existantes en matière d’immigration, même si cette question est l’une des plus polémiques sur le plan politique.

Enfin, le gouvernement pourrait envisager de prendre de nouvelles mesures pour réduire la dualité existante entre les contrats permanents et temporaires. Actuellement, plus de 40 % de la main d’oeuvre employée possède un contrat temporaire et est nettement moins rémunérée que les travailleurs avec un contrat permanent. Les personnes ayant des contrats permanents bénéficient par ailleurs d’une meilleure sécurité d’emploi, avec la quasi-garantie d’un travail à long terme. La part des contrats temporaires ne cesse d’augmenter depuis 1985, période à laquelle il était d’environ 16 %.[8] Réduire cette dualité renforcerait la flexibilité et la mobilité sur le marché du travail et pourrait améliorer l’allocation du capital humain et accroître la croissance de la productivité du travail.

Selon nous, les dirigeants nippons ont mis en place une stratégie adéquate et semblent déterminés à la mener à bien. Bien que les résultats soient pour l’heure contrastés, en raison notamment d’un contexte extérieur défavorable, la dynamique des salaires et les anticipations d’inflation et de croissance évoluent dans la bonne direction. Les indicateurs relatifs aux politiques menées et de nature économique témoignent d’une rupture par rapport au passé, même si l’inflexion est plus marquée sur le plan des statistiques économiques.

Compte tenu de la croissance soutenue de la productivité et de la compétitivité mondiale des entreprises japonaises, qui bénéficient également de l’affaiblissement du yen, nous tablons sur une augmentation de l’inflation et de la croissance en raison de l’embellie probable du contexte mondial en 2016.

Pour une analyse plus détaillée du Japon et des marchés à travers le monde, vous pouvez lire Global Macro Shifts, une note de recherche consacrée aux économies mondiales et qui reprend l’analyse et les opinions du Dr. Michael Hasenstab et des experts de Templeton Global Macro. Le Dr. Hasenstab et son équipe gèrent les stratégies obligataires mondiales de Templeton, notamment les fonds obligataires à gestion non contrainte, ainsi que les fonds exposés aux devises et à la stratégie Global Macro. Cette équipe d’économistes, qui ont été formés dans les plus grandes universités du monde, incorpore des analyses macroéconomiques mondiales à sa recherche approfondie sur les pays afin de pouvoir identifier des déséquilibres à long terme représentant des opportunités d’investissement.

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[1] Le Groupe des Sept (G7) désigne les 7 principaux pays industrialisés : France, Allemagne, Italie, Japon, États-Unis, Royaume-Uni et Canada.

[2] Source : Division de la Population des Nations unies, Perspectives de la Population mondiale: Révision de 2015.

[3] Source : Giovanni Ganelli et Naoko Miake, « Foreign Help Wanted: Easing Japan’s Labor Shortages, » Document de travail du FMI, juillet 2015. Rien ne garantit que les estimations ou prévisions se réalisent.

[4] Source : ManpowerGroup, 2015 Talent Shortage Survey.

[5] Source : Giovanni Ganelli et Naoko Miake, « Foreign Help Wanted: Easing Japan’s Labor Shortages, » Document de travail du FMI, juillet 2015.

[6]Calculs de l’équipe Templeton Global Macro à l’aide de données obtenues auprès du Fonds Monétaire International dans ses Perspectives de l’économie mondiale.

[7] Informations publiées dans le The Wall Street Journal.

[8] Ministère des Affaires internes et de la Communication, enquête sur le marché du travail.