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Hasenstab : Pourquoi la Chine ne nous fait pas paniquer

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Les premiers jours de l’année 2016 ont été marqués par un retour de la volatilité de l’ordre de celle qu’ont connu les marchés mondiaux au troisième trimestre 2015, et la cause principale semble identique : inquiétudes quant à la pérennité et la trajectoire que prend la croissance économique chinoise. L’équipe Templeton Global Macro considère que ces craintes sont pour la plupart exagérées et estime que si la volatilité pourra en effet se poursuivre à court terme, le contexte sous-jacent est plus positif pour la Chine. Michael Hasenstab, directeur des investissements de l’équipe Templeton Global Macro explique ici pourquoi la modération de la croissance chinoise constitue selon lui une normalisation plus qu’un ralentissement, et décrit les raisons pour lesquelles il n’entrevoit pas une guerre des devises.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vice-président exécutif, gérant de portefeuille
Directeur des investissements
Templeton Global Macro

Les premières semaines de l’année 2016 ont été marquées par de fortes dépréciations sur les marchés boursiers chinois, entrainant une panique généralisée  sur les places boursières mondiales. Si nous comprenons parfaitement que ce ralentissement puisse être déstabilisant pour les investisseurs internationaux, notre analyse approfondie et de long terme de la situation économique en Chine nous laisse à croire que l’heure n’est pas à l’affolement. Dans l’ensemble, nous pensons toujours que les conditions sous-jacentes de l’économie chinoises sont fondamentalement plus stables que ce qu’ont récemment semblé indiquer les marchés. Les responsables politiques en Chine possèdent selon nous les outils et armes financières nécessaires pour parer au récent ralentissement et maintenir la croissance à un taux de 6-7 %, qui sera à nos yeux suffisant pour soutenir la croissance mondiale.

Au cours de son histoire relativement courte, le marché intérieur des actions chinoises a connu des fluctuations extrêmes, du fait notamment qu’il ait été non accessible aux investisseurs internationaux. Et bien que le marché boursier de la Chine joue encore un rôle relativement secondaire dans l’économie du pays, en tant que source de capital pour les entreprises et en tant qu’épargne pour les ménages, il a gagné en importance sur ces deux fronts.

Durant l’été 2015, le gouvernement chinois a adopté un certain nombre de mesures administratives visant à enrayer la correction des actions qui alarmait les investisseurs des quatre coins du monde. Rappelons que cette correction survenait après une appréciation de plus de 100 % des cours durant les 12 mois précédents, mais elle n’a toutefois pas précipité le krach boursier prédit par certains observateurs.

[Box : Un solide marché boursier en Chine

Un marché boursier solide présente des avantages pour la Chine car il : (i) apporte un contexte plus favorable aux introductions en bourse et au financement du capital-investissement, permettant de nouvelles opportunités d’investissement aux petits et moyennes entreprises dont l’accès au crédit est plus limité ; (ii) crée un environnement plus intéressant aux privatisations, soutenant les processus de réforme des entreprises détenues par l’État ; et (iii), l’actionnariat s’étant développé durant le rebond boursier, soutient la consommation intérieure grâce à un effet de richesse, quoique limité (la détention d’actions demeure extrêmement faible en Chine et constitue moins de 2 % des actifs des ménages).

Les responsables politiques cherchent à trouver le juste équilibre. Ils souhaitent éviter un krach boursier qui, non seulement présenterait un risque pour la croissance économique, mais effacerait aussi l’ensemble des progrès réalisés quant au fait de rendre les marchés des actions plus importants pour l’économie, en tant que source de financement pour les entreprises et en tant qu’opportunités d’investissement pour les épargnants. Pékin préfère cependant aider à stabiliser le marché plutôt que d’alimenter une nouvelle envolée des valorisations, susceptible de se traduire par un véritable krach boursier.]

La Banque populaire de Chine (PBoC) est de nouveau intervenue pour dévaluer le renminbi et, cette fois encore, certains commentateurs voient dans cette mesure le signe de profondes inquiétudes chez les autorités quant au ralentissement de la croissance.

Si certains observateurs estiment que les autorités chinoises cherchent à déprécier significativement la devise dans la perspective de relancer la croissance par les exportations ––  ce qui entrainerait une guerre des devises et perturberait la croissance et le système financier à l’échelon mondial –– nous ne partageons pas cette opinion.

Comme nous l’avons soutenu dans notre étude intitulée Global Macro Shifts : analyse en profondeur de la Chine, nous pensons que Pékin sera très certainement capable de maintenir le cap. Rappelons que la devise chinoise, avant d’être dévaluée en août 2015, s’était appréciée de plus de 12 % en termes effectifs réels au cours des 12 précédents mois. En outre, la Chine a connu quelques sorties de « capitaux spéculatifs » durant la première partie de l’année 2015, ce qui n’est clairement pas resté sans conséquence quant aux actions des responsables politiques. Cette modeste dépréciation ne déclenchera pas selon nous un affaiblissement monétaire plus prononcé et non contrôlé, comme les marchés le craignent.0116_China_BalancingAct-fr-FR

La normalisation inévitable de la croissance en Chine

Nous ne partageons pas le pessimisme actuel des marchés quant à la trajectoire que prend la croissance économique chinoise. La modération récente du taux de croissance chinois représente à nos yeux une normalisation inévitable pour une économie de cette envergure ; le taux nominal du produit intérieur brut chinois est aujourd’hui cinq fois supérieur à ce qu’il était il y a 10 ans. Ainsi, même un taux de croissance inférieur traduit toujours un niveau élevé de demande agrégée mondiale.

D’après nous, la qualité de la croissance chinoise s’est améliorée ces dernières années. La hausse du coût du travail et des taux d’intérêt a pesé sur les bénéfices ; toutefois, la hausse des salaires vient stimuler la consommation, qui selon nous est petit à petit devenue le moteur de la croissance chinoise ; nous estimons que la consommation représente près de 60 % du PIB et qu’elle continue d’augmenter. Par ailleurs, les nouvelles politiques de libéralisation des taux permettent de réorienter le capital dans l’ensemble de l’économie et notamment le secteur privé, qui devrait finalement s’imposer comme le nouveau moteur de la croissance.

En Chine, la sphère privée contribue désormais davantage à la croissance de l’emploi que le secteur public, ce qui n’a pas été le cas au cours des quelques 30 dernières années. L’urbanisation rapide de la Chine va en outre nécessiter de nouvelles constructions immobilières. Des projets d’investissements en infrastructure sont en cours pour le secteur ferroviaire qui s’agrandit, et le traitement de l’eau et autres projets environnementaux sont également en développement. Ces projets pourraient compenser en partie l’impact négatif sur la croissance de la baisse de l’activité manufacturière et des capacités excédentaires sur le marché immobilier. Les prix de l’immobilier semblent en outre avoir atteint le creux de la vague en raison de mesures d’assouplissement survenues plus tôt dans l’année.

Dans l’ensemble, notre analyse nous laisse à penser que la Chine maintiendra le cap et que la croissance de son PIB ralentira légèrement pour atteindre l’objectif de 6 % ces prochaines années. [1]Parallèlement, l’économie sera davantage soutenue par la consommation, les services et l’activité manufacturière à plus forte valeur ajoutée. Les conséquences sont significatives pour l’économie mondiale :

  • Nous pensons qu’une croissance en Chine de l’ordre de 6 % soutiendra la croissance mondiale, un facteur non négligeable compte tenu de la fragilité structurelle de la reprise en Europe et du resserrement à venir de la politique de la Réserve fédérale américaine (Fed).
  • Une nouvelle série d’investissements en infrastructures aideront également à soutenir les marchés des matières premières. Notons toutefois que le rééquilibrage de la Chine – de l’investissement vers la consommation – fera baisser la demande de la plupart des métaux industriels. Globalement, les perspectives pour la Chine devraient par conséquent refléter la stabilité des cours des matières premières dans les années à venir.
  • Le rééquilibrage de la Chine a en outre un impact différentiel sur les échanges commerciaux : Les échanges avec les marchés développés producteurs de biens transformés et industriels devraient gagner en importance au détriment (somme toute relatif) des producteurs de matières premières. De plus, l’initiative « Une ceinture, une route » et les mesures de la Banque asiatique d’investissement pour les infrastructures font l’objet d’une étroite surveillance en raison de leur impact potentiel sur les échanges commerciaux à long terme.
  • Enfin, la croissance durable des salaires implique que la Chine exerce progressivement un nouveau souffle inflationniste au reste du monde, consolidant notre opinion quant au fait que les perspectives mondiales demeurent favorables à une hausse des taux d’inflation et d’intérêt, à commencer par les États-Unis.

Pour résumer, l’économie chinoise est à une étape cruciale du rééquilibrage, mais nous n’entrevoyons pas de risque d’effondrement. Si certains des moteurs de croissance traditionnels (activité manufacturière, immobilier et dépenses publiques locales) se sont essoufflés, voire contractés, de nouveaux prennent le pas : c’est notamment le cas du secteur des services et d’une nouvelle génération de sociétés du secteur privé. Bien que la volatilité devrait quelque peu perdurer à court terme, nous restons optimistes vis-à-vis des perspectives de la Chine qui cherche son nouveau point d’équilibre.

Pour une analyse plus détaillée de la Chine et des marchés à travers le monde, vous pouvez lire « Global Macro Shifts », une note de recherche consacrée aux économies mondiales et qui reprend l’analyse et les opinions du Dr. Michael Hasenstab et des experts de Templeton Global Macro. Le Dr. Hasenstab et son équipe gèrent les stratégies obligataires mondiales de Templeton, notamment les fonds obligataires à gestion non contrainte, ainsi que les fonds exposés aux devises et à la stratégie Global Macro. Cette équipe d’économistes, qui ont été formés dans les plus grandes universités du monde, incorpore des analyses macroéconomiques mondiales à sa recherche approfondie sur les pays afin de pouvoir identifier des déséquilibres à long terme représentant des opportunités d’investissement.

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[1]Rien ne garantit que les estimations ou prévisions se réalisent.