Baromètres du mois de janvier et opportunités sur les marchés

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Si l’évolution des marchés durant les premières semaines du mois de janvier est un baromètre du reste de l’année, les investisseurs pourraient dans ce cas naviguer en pleine tempête.  (Bien entendu, nous savons tous dans quelle mesure les prévisions météorologiques, et qui plus est les prévisions de marché, sont précises !)  Templeton Global Equity Group voit les turbulences sur les marchés comme des opportunités, et cherche par conséquent à identifier des bonnes affaires pour les investisseurs patients qui savent que les cycles, et donc le sentiment des investisseurs, peuvent changer rapidement.  L’équipe analyse ici les événements responsables de l’évolution des marchés depuis le début de l’année, et fait part de sa stratégie d’investissement centrée sur les actionssous-évaluées à la lumière des conditions observées actuellement.

 

Norman J. Boersma, CFA

Directeur des investissements

TEMPLETON GLOBAL EQUITY GROUP

 

Cindy L. Sweeting, CFA

Directeur de la gestion de portefeuille

TEMPLETON GLOBAL EQUITY GROUP

 

Heather Arnold, CFA

Directrice de la recherche, gérante de portefeuille, analyste

TEMPLETON GLOBAL EQUITY GROUP

Comme nous l’avons mentionné dans de précédentes analyses, les actions « value » traditionnelles enregistrent depuis quelques années leurs pires sous-performances en termes de durée et d’ampleur. Après des années de pression sans relâche sur les actions dont les ratios sont faibles, l’environnement actuel présente selon nous de nombreuses opportunités pour les investisseurs patients à la recherche d’actions sous-évaluées. Bien qu’elle ne soit pas pleinement reconnue en tant que telle, l’heure pourrait être à l’approche value. Le processus est en tout cas entamé depuis un certain temps. La hausse durable des marchés obligataires a offert aux investisseurs obligataires des rendements proches de ceux des actions, assortis d’une faible volatilité durant plus de trente ans. Puis, sont arrivés la crise financière mondiale, l’aversion au risque et des responsables pouvant avoir recours sans limite à la planche à billet en injectant des liquidités sur les marchés obligataires via des programmes d’assouplissement quantitatif, ne laissant que peu de valeur dans l’univers des obligations à faible risque. La disparition des opportunités de rendements peu risqués au sein des marchés obligataires a par la suite contraint les investisseurs à s’éloigner de la courbe des risques et à s’intéresser à des segments actions traditionnellement défensifs présentant des dividendes raisonnables. Parallèlement, le processus de déflation par la dette initié autour de l’économie mondiale depuis la crise financière de 2008 a octroyé une « prime de rareté » à la croissance. Par conséquent, les deux types de valeurs suscitant les plus grandes attentes (et dont les valorisations sont les plus élevées) sont les actions s’apparentant aux obligations et générant des revenus (biens de consommation de première nécessité, services aux collectivités) et les générateurs de croissance auto-entretenue (soins de santé, technologie, consommation cyclique). Sans surprise, ces cinq secteurs sont également les plus recherchés du marché, comme l’indiquent le composite de l’actionnariat institutionnel, le sentiment de marché et les prévisions du consensus. S’ils ne sont pas dénués de potentiel de valeur, nous sommes conscients du fait qu’ils offrent bien moins d’opportunités.

Comme l’a fait remarquer Sir John Templeton en 1979 : « Si vous souhaitez acheter un produit très apprécié par vos amis ou les analystes en investissement, vous ne trouverez pas d’opportunité intéressante… Si vous recherchez une performance supérieure, vous devrez vous tourner vers des produits moins en vogue, voire qui font l’objet de ventes. » Les primes de valorisation extrêmes appliquées aux valeurs défensives de grande qualité et à forte croissance impliquent que leurs corollaires (les actions « value » sensibles au cycle) sont historiquement bon marché et sous-représentés. Contrairement aux secteurs mentionnés précédemment, les données montrent que l’énergie, les matériaux, la finance et l’industrie ont connu des plus bas quasi-historiques en raison d’une « ruée » en fin d’année.  Pour les investisseurs patients, nous pensons que ces secteurs pourraient offrir parmi les meilleures opportunités à long terme sur les marchés actions. Pourtant, si les valorisations représentent l’un des indicateurs de performances les plus fiables sur le temps, elles sont historiquement peu décisives à un instant T. En gardant cette limite à l’esprit, rappelons certaines des principales convictions de nos portefeuilles et discutons des valorisations, mais également des tendances et des développements dans le secteur, dans l’optique de déterminer où nous sommes situés dans le cycle économique et ce que les perspectives pour 2016 pourraient nous apporter.

Des signaux value dans l’énergie et la finance

Le secteur de l’énergie a défrayé la chronique en 2015, le pétrole ayant subi ses pertes les plus massives en deux ans, entraînant un surplus d’offre et intensifiant la lutte pour les parts de marché mondial. Du point de vue des valorisations, le signal d’achat des actions énergétiques nous intéresse de plus en plus. Selon 20 années de données mondiales et près de 90 années de données américaines, le secteur de l’énergie n’a jamais été aussi peu cher en termes de ratios cours/valeur comptable qu’à la fin de l’année 2015.[1]La réponse sceptique face à ces valorisations attrayantes serait de se méfier des valeurs comptables, qui sont en effet surestimées dans certains cas et vulnérables à un affaiblissement plus marqué. Néanmoins, les sociétés pétrolières ont essuyé plus de pertes durant les six premiers mois de l’année 2015 que durant toute autre année entière.  Si l’univers énergétique peut encore subir des phases baissières, une grande partie des difficultés se sont déjà dissipées.

Grâce à notre analyse des perspectives du secteur énergétique, nous reconnaissons en premier lieu que la demande mondiale en pétrole était sur ses plus hauts niveaux sur cinq ans en 2015,[2] laissant suggérer que le récent effondrement des prix n’est essentiellement qu’une question d’offre. La décision de l’Arabie Saoudite de soutenir les volumes et de rendre le marché excédentaire est largement responsable de cette baisse prolongée des prix.  C’est là une stratégie à la fois économique (l’excédent d’offre contraint les producteurs avec des bases de coûts importantes à quitter le marcher et préserve les parts de marchés de l’Arabie Saoudite) et géopolitique (la faiblesse des cours pétroliers cause un tort immense aux États pétroliers concurrents tels que la Russie et l’Iran). L’augmentation de la production en provenance d’autres régions du Moyen-Orient, la résistance de l’offre des gisements de schistes américains, ainsi que les mises en production en Russie et dans le Golfe du Mexique ont conjointement amplifié l’offre excédentaire et prolongé le rééquilibrage en 2015. Selon nous, cette situation devrait toutefois être transitoire. Les principaux producteurs souverains ne possèdent pas les moyens financiers suffisants pour tolérer une baisse illimitée des cours du pétrole. L’Arabie Saoudite, la Russie, le Brésil et le Venezuela sont tous confrontés à d’importantes insuffisances budgétaires attribuables aux bas prix de l’or noir. Rappelons que le pétrole est une ressource limitée qui se tarit naturellement en moyenne de 4 à 5 % chaque année, un chiffre qui augmente de pair avec les réductions des dépenses en capital des sociétés pour faire face à l’environnement de bas prix. À mesure que le secteur se replie pour mieux se préserver, nous pensons que les importants sous-investissements dans la production sont de bon augure pour une reprise prochaine des cours pétroliers.

Les risques pouvant endiguer une reprise prochaine des cours comprennent une hausse inattendue de la production (l’Iran, l’Afrique du Nord et un secteur américain des gisements de schiste hautement élastique nous viennent tous à l’esprit) ou les vicissitudes de la demande en raison du ralentissement économique. Les conditions de crédit favorables et la rapide déflation des coûts des services ont également prolongé l’ajustement, mais ces « protections » sont largement épuisées. Au sein du secteur, nous continuons de privilégier les sociétés dotées d’un bilan suffisamment robuste pour résister à une baisse prolongée des prix à mesure que le marché retrouve son point d’équilibre.  

La finance constitue un autre secteur dans lequel nous identifions des signes convaincants de potentiel de valorisation, notamment en Europe. En règle générale, les taux d’intérêt historiquement bas conjugués à la faiblesse du cycle économique ont maintenu les pressions sur les valeurs financières en resserrant les marges d’intérêts nettes et en asphyxiant l’activité du crédit. Si les banques ne peuvent faire apparaître par magie une étape du cycle économique ou du crédit, il est difficile d’imaginer une baisse encore plus marquée des taux. En effet, avec la Réserve fédérale américaine qui commence à relever ses taux d’intérêt et la moitié des emprunts d’Etat européens dont l’échéance est inférieure à cinq ans qui versent des rendements négatifs, il semblerait que le cycle de taux ait atteint le creux de la vague.  Nous sommes d’autant plus encouragés par les progrès visibles en matière de mesures que ces entreprises peuvent contrôler. Le secteur bancaire américain a entrepris d’importantes réformes à la suite de la crise financière mondiale en réduisant ses coûts, en éliminant les risques et en vendant ou restructurant certains actifs sous-performants. Les réglementations ont été raffermies et des pénalités imposées dans le cas de violations d’un degré de gravité variable. Aujourd’hui, malgré un environnement macroéconomique et réglementaire encore difficile, le secteur semble avoir repris le droit chemin. Les opportunités demeurent ponctuelles au sein du secteur bancaire américain, et concentrées autour d’entreprises dotées d’avantages concurrentiels durables ou d’implantations internationales sous-estimées.

En Europe, la crise bancaire a atteint son apogée trois ans après les Etats-Unis, et la restructuration du secteur suit un processus similaire.  En 2015, la région a enregistré d’importants progrès, les changements de direction à des postes importants dans un certain nombre de banques ayant suggéré la fin d’un processus de restructuration de crise et une nouvelle phase potentielle de croissance et de stabilité, notamment la perspective d’améliorer les dividendes et les rendements pour les investisseurs.  Le capital et la liquidité des banques en Europe se sont largement renforcés et les provisions pour pertes sur prêts peuvent encore baisser tandis que les conditions macroéconomiques se stabilisent. Si le cycle économique européen est certes resté faible en fin d’année, les indicateurs avancés relatifs à la croissance des prêts, notamment la demande pour le crédit, la croissance de la masse monétaire et les enquêtes menées auprès des responsables de crédit, ont clairement été positifs. De même, le lourd contexte réglementaire européen a montré des signes de ralentissement au fil des mois, le chancelier britannique George Osborne ayant assoupli la taxe sur les banques, tandis que Lord Hill, le commissaire responsable des services financiers de l’Union Européenne a publiquement laissé entendre que l’impulsion réglementaire déployée après la crise a peut-être été excessive.

Ailleurs, sur le front politique, la politique accommodante monétaire est restée excessive et la récente proposition en faveur d’une union des marchés financiers a suscité l’espoir d’un secteur plus dynamique, liquide et intégré. Enfin, si l’on considère les valorisations, les banques européennes ont subi de fortes décotes par rapport à leur valeur comptable, un écart type[3] endessous de leur ratio historique du PER prévisionnel, et proche d’un plus bas de 20 ans par rapport à leurs homologues du reste du monde, en fin d’année.[4]Nous identifions en outre de la valeur dans certains secteurs financiers d’Asie, tant sur des marchés bancaires matures et sous-évalués tels que la Corée du Sud et Singapour, que sur des marchés sous-exploités et axés sur la croissance à l’instar de la Chine (en particulier le secteur de l’assurance) et l’Inde (le secteur bancaire notamment).  

Les répercussions de la situation en Chine

 Les turbulences observées sur les actions en Chine et les répercussions ultérieures sur les marchés mondiaux ont, on peut le comprendre, mis les investisseurs sous pression durant les premières semaines de l’année 2016, ce qui nécessite un examen plus approfondi. La débâcle du marché chinois s’explique de différentes façons : les hedge funds ont fait l’objet de ventes forcées, la période d’incessibilité à l’égard des principaux actionnaires devait arriver à terme mais a été prolongée, et les manœuvres monétaires déclenchent des craintes quant à une dévaluation compétitive. Les coupe-circuits initiés récemment pour endiguer le sentiment de panique ont eu l’effet inverse escompté et accéléré les retraits avant les arrêts des marchés (suspendus depuis en raison de leurs effets négatifs). Outre les discussions relatives à ces facteurs techniques et de court terme, la Chine est confrontée à d’importantes difficultés économiques et financières, et une série de faux pas politiques n’ont fait que renforcer les incertitudes entourant sa capacité à répondre efficacement à ces défis. Il est cependant important de noter que la transition actuelle opérée par la Chine (d’une économie industrielle centrée sur l’activité manufacturière vers une économie de consommation tirée par les services) représente une étape normale dans la maturité et l’évolution de toute économique, et nous pensons depuis un certain temps déjà que cette transition s’effectuera sur plusieurs années.

Les niveaux élevés de dette du pays, dont l’ampleur et l’élargissement réels ne sont pas connus, compliquent néanmoins le processus initié et renforcent les risquessous-jacents. A court terme, la gestion du renminbi par la Chine constitue un autre risque événementiel non négligeable.  D’un côté, Pékin apprécie l’assouplissement des conditions financières et l’amélioration de la compétitivité en matière d’exportations liées dans une certaine mesure à la faiblesse de la devise. De l’autre, la Chine est dotée d’un passif extérieur conséquent et fait face à des sorties de capitaux de plus en plus nombreuses, et le pays ne peut pas se permettre que la dévaluation progressive de sa devise échappe à tout contrôle et vienne compromettre ses réserves de change. Pour maintenir une dévaluation ordonnée, la Banque populaire de Chine (PBoC) vend ses réserves en dollar américain à un rythme alarmant, et le risque de perdre le contrôle deviendrait conséquent dans l’éventualité où les pressions continueraient de s’intensifier.  Pour ceux qui attendraient un « éclatement » du premier marché émergent qu’est la Chine, il est cependant important de reconnaître que les principales économies émergentes, de la Russie à la Chine, en passant par l’Afrique du Sud et le Brésil, ont déjà connu ces deux dernières années des crises d’une ampleur considérable. En fin d’année, le sentiment des investisseurs était à son plus bas depuis vingt ans à l’égard des marchés émergents, et un indice des actions émergentes affichait les valeurs les plus faibles en termes de multiples de résultats, laissant entendre que des inquiétudes peuvent, tout du moins dans certains cas, être correctement anticipées par les marchés. Si nous avons conservé une approche prudente et hautement sélective vis-à-vis de ces marchés volatils, les valorisations deviennent dans l’ensemble plutôt intéressantes.

À terme, dès que les choses seront rentrées dans l’ordre (via un ajustement de type « atterrissage forcé » net ou une évolution graduelle de type « atterrissage en douceur »), la Chine devrait se retrouver avec certes une croissance économique plus lente, mais également plus équilibrée, dynamique et axée sur les principes de marché. Enfin, les investisseurs devraient faire la distinction entre les marchés financiers chinois et l’économie du pays. Les marchés financiers ne représentent encore qu’une portion modeste du produit intérieur brut de la Chine, et leur impact sur le patrimoine des ménages est limité (l’actionnariat n’est pas répandu chez les chinois qui ont davantage tendance à investir dans la pierre). Les événements en Chine nous rappellent que les marchés boursiers sont volatils. Comme nous l’avons observé durant la crise financière mondiale, même les Etats-Unis (qui constituent a priori le marché le plus vaste, juste, liquide et le mieux régulé du monde) peuvent connaître des fluctuations de prix extrêmes excédant de loin toute évolution durable de la valeur commerciale sous-jacente. Un marché comme la Chine, où l’expérience en termes d’investissements et de réglementation est limitée et où les aspirations libérales sont fondamentalement à l’opposé de l’idéologie politique en vigueur, est assurément un marché volatil. Certes, la croissance d’un tel marché ajoute un élément d’instabilité au système financier mondial, mais elle créé également de nouvelles opportunités sur le long terme pour les investisseurs en quête de bonnes affaires souhaitant exploiter la volatilité.

Une leçon essentielle que nous avons retenue de soixante années d’investissement en actions est le fait que les rendements ajoutent de la valeur de façon irrégulière. Lorsque le cycle de valeur se retourne, il le fait de manière rapide et abrupte. Il est primordial d’être correctement positionner pour faire face à ces changements et saisir les bénéfices à long terme engendrés par la discipline de l’investissement Value. Nous assistons actuellement à des niveaux extrêmes historiques dans la décote appliquée à la valeur par rapport à la croissance, la qualité et la sécurité. Si cet environnement a été (et demeure) douloureux pendant un certain temps, la normalisation finale de ces extrêmes représente l’opportunité la plus intéressante sur les marchés boursiers actuellement et nos portefeuilles sont idéalement positionnés à cet effet.

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[1] Sources : FactSet, MSCI. La performance passée ne saurait garantir les résultats futurs. Le ratio cours/valeur comptable (P/B) représente pour une entreprise individuelle le cours actuel d’une action divisé par la valeur comptable d’une société (ou la valeur nette) par action. Le ratio P/B permet également de déterminer la moyenne pondérée des ratios cours/valeur comptable de l’ensemble des actions représentées dans un indice. Voirwww.franklintempletondatasources.com pour des informations supplémentaires sur le fournisseur de données.

[2] Source : Agence internationale de l’énergie, « Oil Market Report », 11 décembre 2015.

[3]L’écart type est considéré comme une mesure de la volatilité et représente l’écart d’un ensemble de données autour de leur moyenne.

[4] Sources : FactSet, MSCI. La performance passée ne saurait garantir les résultats futurs. Le ratio P/E permet de comparer le cours d’une action individuelle par rapport au bénéfice par action de la société. Le ratio P/E permet également de déterminer la moyenne pondérée des ratios cours/bénéfices de l’ensemble des actions représentées dans un indice. Voir www.franklintempletondatasources.com pour des informations supplémentaires sur le fournisseur de données