Beyond Bulls & Bears

Inflation : enterrée ou portée disparue ?

Cet article est également disponible en: Anglais Chinois simplifié Néerlandais Italien Allemand Espagnol Polonais

Plusieurs économistes et commentateurs semblent penser que l’économie mondiale est au bord de la déflation, mais Michael Hasenstab, directeur des investissements de Templeton Global Macro, pense le contraire. Il explique pourquoi lui et son équipe estiment que les craintes déflationnistes sont malavisées et que le redressement de l’économie américaine est déterminant pour la croissance mondiale.

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vice-président exécutif, gérant de portefeuille
Directeur des investissements
Templeton Global Macro

Les économies américaine et mondiale enregistrent leur sixième année de reprise depuis la crise financière mondiale, et la croissance a bien résisté à plusieurs chocs. Pourtant, le débat économique et la dynamique des marchés financiers restent caractérisés par un pessimisme bien ancré.

L’hypothèse d’une stagnation durable, récemment remise à l’ordre du jour par un ancien secrétaire du Trésor des États-Unis et par de nombreuses autres personnalités, est peut-être la plus représentative de ce pessimisme. Pour résumer, une stagnation durable suppose que l’économie mondiale souffre d’un manque structurel de demande à l’échelle mondiale et d’un niveau d’épargne souhaité systématiquement supérieur aux projets d’investissement, ce qui se traduit par des niveaux de croissance économique, d’inflation et de taux d’intérêt obstinément bas. En effet, plusieurs économistes et commentateurs ont à plusieurs reprises exprimé leur crainte que l’économie mondiale entre en stagnation et/ou déflation.

Pourtant, nous estimons que les craintes de déflation mondiale ne sont pas fondées. L’inflation est élevée et même supérieure à l’objectif dans un certain nombre de marchés émergents. Dans de nombreux pays développés, l’inflation officielle recule sous l’effet (temporaire) de l’effondrement brutal des prix des matières premières, mais les taux d’inflation sous-jacente restent stables. Selon notre analyse économétrique, les facteurs de dimension mondiale influencent fortement la tendance de l’inflation au niveau national ; notre mesure de l’écart de production mondial commence à progresser et la tendance devrait s’accentuer avec la reprise des marchés émergents, exerçant ainsi des tensions haussières sur les taux d’inflation.

Les États-Unis restent le principal moteur de l’économie mondiale ; pour prévoir l’évolution de cette dernière, il est donc essentiel de comprendre la dynamique de l’inflation américaine et ses répercussions sur les rendements. Nous consacrons la partie centrale de notre dernière publication Global Macro Shifts, « Inflation : Dead, or Just Forgotten ? », à une analyse détaillée des tendances salariales et inflationnistes aux États-Unis.

Selon nous, le marché du travail américain est très proche du plein emploi et les capacités toujours inutilisées diminuent rapidement. Cependant, la croissance des salaires moyens reste modérée, ce qui est souvent utilisé pour démontrer que l’inflation restera extrêmement faible. Selon notre analyse, la croissance des salaires (estimation de notre indicateur composite des tensions salariales) commence à s’accélérer ; par ailleurs, les indicateurs du marché du travail les plus corrélés à la croissance des salaires, comme le taux de démission, continuent de s’améliorer. Nos modèles indiquent que, sur la base des conditions macroéconomiques actuelles, la croissance des salaires devrait déjà suivre une tendance autour de 2,7 %. Ce dernier point est important car une dynamique salariale plus prononcée peut continuer à soutenir la consommation privée et la demande globale.

Notre analyse montre que, contrairement à ce que l’on pourrait penser, la pente de la courbe de Phillips aux Etats-Unis (rapport entre chômage et inflation) s’est accentuée depuis 2006 : par conséquent, le recul continu du taux de chômage devrait commencer à entraîner des tensions inflationnistes plus soutenues. Ce rebond de l’inflation devrait profiter de la stabilisation des prix des matières premières, inversant la tendance déflationniste de 2015. Nous estimons aussi qu’une nouvelle appréciation du dollar ne sera que très légèrement pénalisante et ne pèsera sur l’inflation officielle qu’à hauteur de 0,2 à 0,3 point de pourcentage tout au plus. Selon notre modèle économétrique, l’inflation officielle de l’indice des prix à la consommation (IPC) atteindra 2,2 % d’ici le quatrième trimestre 2016, soit nettement plus que les anticipations de la Réserve fédérale américaine (Fed) et du marché. Notre analyse confirme aussi que les anticipations jouent un rôle majeur dans la dynamique de l’inflation, soulignant l’importance de la crédibilité des banques centrales.

Alors que la Fed se lance dans un processus inédit de normalisation de sa politique, veillons à ne pas minimiser l’ampleur des déséquilibres et des dislocations générés par plusieurs années de taux nuls et d’assouplissement quantitatif. Pour faire face à la crise financière mondiale, les banques centrales des États-Unis, de la zone euro et du Japon ont massivement gonflé leur bilan. Parallèlement, la vitesse de circulation de la masse monétaire[1] et le multiplicateur monétaire[2] ont fortement diminué, reflétant le désendettement brutal et une paralysie du système financier. Si la vitesse de circulation et les multiplicateurs de la masse monétaire revenaient à leurs niveaux d’avant la crise, même progressivement, cela donnerait lieu à une accélération marquée de l’inflation, dans des proportions nettement supérieures à 10 %. Nous n’insinuons pas que nous devions nous préparer à une inflation à deux chiffres dans un avenir proche ; toutefois, il ne faut pas écarter la possibilité d’une correction partielle de la vitesse de circulation et des multiplicateurs de la masse monétaire qui reviendraient à leurs niveaux historiques, et qui exerceraient de ce fait des tensions supplémentaires sur l’inflation, compliquant la normalisation de la politique monétaire.

Il est important de se reporter à la situation d’avant-crise, car les formules qui dominent le débat ces dernières années (« nouvelle normalité » et « stagnation durable ») supposent que nous sommes entrés dans une nouvelle ère mondiale, où la croissance et l’inflation sont destinées à stagner dans un avenir proche. Et comme la crise financière mondiale a fait suite à la « Grande Modération », les acteurs du marché financier des plus jeunes générations n’ont jamais connu des taux d’inflation plus élevés dans les économies développées.

Il peut être risqué d’oublier les leçons du passé. Aux États-Unis, l’inflation et les anticipations d’inflation étaient faibles et stables à environ 1 % de la fin des années 1950 au milieu des années 1960 ; à partir de 1965, elles ont grimpé pendant 15 ans et le taux d’inflation officielle a atteint un pic à environ 15 %. Cette « Grande Inflation » (comme on l’appelle généralement) a été déclenchée par des perturbations sur l’offre (notamment les chocs pétroliers de 1973 et 1979) et une politique monétaire accommodante, qui coïncide avec plusieurs révisions à la hausse de l’objectif d’inflation de la Fed. Conformément à ce que nous avons mis en évidence sur le rôle central des anticipations d’inflation, la perte de crédibilité de la Fed dans sa mission de lutte contre la hausse des prix semble avoir été l’une des principales causes de la Grande Inflation. Un durcissement monétaire important et prolongé a été nécessaire pour que l’inflation soit à nouveau sous contrôle, donnant ainsi lieu à une récession de 2 % en 1982.

L’épisode de la Grande Inflation montre qu’il est dangereux de penser qu’un changement structurel écarte les risques inflationnistes. Il nous semble très peu probable que des chocs sur l’offre et des erreurs politiques comparables à celles de la fin des années 1960 et des années 1970 se produisent à nouveau. Cela reste toutefois possible à plus petite échelle. De nombreuses voix influentes exhortent la Fed à procéder à un durcissement vraiment progressif, et les dernières déclarations du Comité de politique monétaire de la Réserve fédérale (le « FOMC ») indiquent que l’institut d’émission souhaite observer une reprise marquée de l’inflation avant d’accélérer le rythme de ses relèvements de taux. Parallèlement, la faiblesse extrême des prix des matières premières entraîne un risque de choc, bien que modéré, mettant en évidence un risque clair : celui que la Fed ait un train de retard et ne puisse empêcher un accroissement des risques inflationnistes en 2016.

La Fed a indiqué qu’elle allait mettre en place un durcissement monétaire très progressif : les projections médianes du FOMC prévoient quatre hausses de 25 points de base (pb) en 2016 et un taux des Fed Funds égal à 3,3 % d’ici fin 2018. Cette tendance se base sur l’hypothèse que, même si le marché du travail atteint le plein emploi, le rythme de la croissance économique restera modéré et l’inflation n’atteindra pas l’objectif de la Fed de 2 % avant fin 2017. Les marchés financiers anticipent un durcissement encore plus progressif. Toutefois, nos modèles indiquent que l’inflation sera supérieure aux anticipations de la Fed d’ici fin 2016, ce qui devrait entraîner une réponse politique plus rapide ou susciter la crainte que la Fed ait pris du retard ; deux scénarios qui devraient se traduire par une hausse des taux d’intérêt sur les marchés.

Selon notre analyse, les rendements des bons du Trésor à long terme sont inférieurs de 130 pb aux niveaux « normaux » suggérés par leur corrélation historique avec la croissance nominale du produit intérieur brut (PIB). Cet écart s’explique par la politique monétaire menée à travers l’assouplissement quantitatif (QE) et le forward guidance, réduisant ainsi la volatilité des taux courts. Notre modèle indique qu’à l’avenir, les rendements à long terme devraient subir trois types de tensions haussières : (1) la hausse de l’inflation que nous prévoyons va doper la croissance du PIB nominal ; (2) le forward guidance laissant la place à un durcissement monétaire basé sur les statistiques économiques, la volatilité des taux courts va s’accentuer ; et (3) avec la diminution de l’impact du QE sur le marché des bons du Trésor, les rendements à long terme vont retrouver leur corrélation historique avec la croissance du PIB nominal. À moyen terme, selon les estimations de croissance potentielle du Bureau du budget du Congrès américain, les rendements à long terme devraient s’établir autour de 5 %.

Au cours du dernier cycle de durcissement monétaire de la Fed, les rendements à long terme étaient pénalisés par ce que Ben Bernanke avait qualifié d’« excès mondial d’épargne », soit un niveau voulu d’épargne nettement supérieur à celui des projets d’investissement. Toutefois, les principaux moteurs de cet excédent d’épargne se sont affaiblis ou inversés : la Chine rééquilibre sa croissance au profit de la consommation intérieure et ses réserves de change diminuent ; d’autres marchés émergents asiatiques ont déjà des réserves de change suffisantes et n’ont plus besoin d’accumuler des actifs ; et le recul des prix du pétrole contraint plusieurs pays exportateurs à réduire leur épargne pour reporter ou lisser l’ajustement des dépenses. Par conséquent, il semble improbable que les tendances mondiales plafonnent une nouvelle fois les rendements américains à long terme.

Dans la publication Global Macro Shifts, nous avons établi une analyse poussée et détaillée des déterminants de l’inflation aux États-Unis et à travers le monde : les récentes évolutions de l’inflation, un écart croissant de production aux États-Unis et à l’échelle mondiale, le durcissement continu d’un marché du travail américain qui atteint rapidement le plein emploi, les effets de base liés à des prix des matières premières extrêmement bas, et les tensions potentielles liées à un excédent de liquidité massif et à la faiblesse historique de la vitesse de circulation et des multiplicateurs de la masse monétaire. À la lumière de tous ces éléments, il faudrait faire preuve d’une grande audace pour penser que l’inflation restera à ces niveaux extrêmement bas. Nos prévisions d’inflation, bien que pas excessivement agressives, sont nettement supérieures aux prévisions de la Fed et encore plus à celles des marchés financiers. En revanche, nous pensons qu’une sous-estimation globale de l’inflation future et la perspective de normalisation de la corrélation entre les taux d’intérêt à long terme et la croissance du PIB nominal préparent le terrain pour une correction importante des rendements des bons du Trésor.

Pour une analyse plus détaillée des marchés à travers le monde, vous pouvez lire « Inflation : Dead, or Just Forgotten ? » une note de recherche consacrée aux économies mondiales et qui reprend l’analyse et les opinions du Dr. Michael Hasenstab et des experts de Templeton Global Macro. Le Dr. Hasenstab et son équipe gèrent les stratégies obligataires mondiales de Templeton, notamment les fonds obligataires à gestion non contrainte, ainsi que les fonds exposés aux devises et à la stratégie Global Macro. Cette équipe d’économistes, qui ont été formés dans les plus grandes universités du monde, incorpore des analyses macroéconomiques mondiales à sa recherche approfondie sur les pays afin de pouvoir identifier des déséquilibres à long terme représentant des opportunités d’investissement.

Les commentaires, les opinions et les analyses présentés dans ce document reflètent un point de vue personnel du gérant et sont fournis à titre d’information uniquement. Ils ne constituent pas des conseils d’investissement individuels, une recommandation à acheter, vendre ou détenir un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Ils ne constituent pas un conseil d’ordre juridique ou fiscal. Les informations contenues dans ce document sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis, et ne constituent pas une analyse complète des évènements survenant dans les divers pays, régions ou marchés.

Les données de tierces parties peuvent avoir été utilisées dans la préparation de ce document et Franklin Templeton Investments (« FTI ») n’a pas vérifié, validé ni audité de manière indépendante ces données. FTI décline toute responsabilité en cas de perte due à l’utilisation de ces informations et la pertinence des commentaires, des opinions et des analyses contenues dans ces documents est laissée à la seule appréciation de l’utilisateur. Les produits, services et informations peuvent ne pas être disponibles dans toutes les juridictions et sont fournis par les sociétés affiliées de FTI et/ou leurs distributeurs, dans la mesure où la réglementation/législation locale l’y autorise. Veuillez consulter votre conseiller financier pour toute information supplémentaire sur la disponibilité des produits et services dans votre juridiction.

Recevez directement toutes les perspectives de Franklin Templeton Investments. Abonnez-vous au blog Beyond Bulls & Bears.

Pour recevoir des informations abrégées sur l’investissement, suivez-nous Twitter @FTI_Global et sur LinkedIn.

Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. Ainsi, lorsque les taux d’intérêt augmentent, la valeur d’un portefeuille obligataire peut reculer. Les investissements dans des titres étrangers comportent des risques spécifiques, dont les fluctuations de change et les incertitudes économiques et politiques. Les investissements sur les marchés émergents présentent des risques accrus par rapport aux mêmes facteurs, en plus de ceux associés à leur plus petite taille et à leur moindre liquidité.

[1] La vitesse de circulation de la masse monétaire est le taux du PIB nominal par rapport à la masse monétaire.

[2] Le multiplicateur monétaire est le taux de la masse monétaire par rapport à la base monétaire.