Beyond Bulls & Bears

Non, ce n’est pas 2008

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Michael Hasenstab, Responsable des investissements de Templeton Global Macro, estime que de nombreux observateurs de marché paniquent comme lors de la crise financière de 2008. Pourtant, la situation est selon lui quelque peu différente aujourd’hui, et peu de choses portent à croire que les États-Unis vont entrer en récession cette année ou que la Chine subira un atterrissage forcé. Dans un contexte de marché peu favorable, Michael Hasenstab décèle des opportunités et conseille aux investisseurs de se projeter au-delà des variations du sentiment à court terme pour considérer les fondamentaux à long terme.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vice-président exécutif, gérant de portefeuille
Directeur des investissements
Templeton Global Macro

 

Nous sommes conscients des défis que représente l’environnement de marché actuel. Malheureusement, les marchés mondiaux semblent avoir été pénalisés par l’évolution en dents de scie des prix du pétrole, le récent accès de volatilité sur les marchés boursiers chinois, les inquiétudes liées aux conditions de l’économie de la Chine et la croissance à l’échelon international. Nous pensons néanmoins qu’il existe une décorrélation importante entre le pessimisme de marché actuel et les fondamentaux sous-jacents mondiaux. Les marchés réagissent comme si les conditions étaient pires que pendant la crise financière mondiale de 2008 ou lors de la crise des marchés financiers asiatiques de 1997 et 1998. Pourtant, plusieurs pays des marchés émergents se portent bien mieux, disposent de réserves de change bien plus abondantes et possèdent des économies plus diversifiées et plus dynamiques. Le sentiment d’aversion au risque qui plane sur les marchés émergents semble atteindre un niveau extrême de pessimisme que nous jugeons injustifié alors que la volatilité crée un vaste éventail de valorisations attrayantes.

Est-ce la déflation mondiale qui nous attend ?

Selon nos estimations, les craintes de déflation suscitées par les marchés n’ont pas lieu d’être. Si la baisse de l’inflation officielle a été engendrée par la chute des cours du pétrole, l’inflation sous-jacente est quant à elle restée stable et positive. Lorsque les effets des prix du pétrole sur les indicateurs d’inflation se seront dissipés en année glissante, d’un point de vue des statistiques, les chiffres de l’inflation officielle reprendront une tendance haussière. En outre, le marché de l’emploi américain est un moteur clé des tendances inflationnistes aux États-Unis et, par effet de ricochet, dans le monde entier. Nos études révèlent que les États-Unis ont atteint le plein emploi et que les pressions sur les salaires s’intensifient. Dans l’immédiat, nous n’identifions pas de pressions déflationnistes du côté de la demande et n’entrevoyons aucun signe concret de déflation. Nous pensons que les niveaux de l’inflation sous-jacente ne sont pas appréciés à leur juste valeur par les marchés et que l’écart de production à l’échelle mondiale se creusera à mesure que les marchés émergents se redressent. Selon nous, l’inflation est davantage susceptible d’évoluer à la hausse qu’à la baisse, mais les marchés semblent pourtant anticiper des risques de déflation et de pertes. Nous pensons que l’inflation pourrait en surprendre plus d’un.

Volatilité des marchés et mise au point sur la Chine 

Les marchés ont selon nous réagi de manière excessive aux conditions en Chine, et ces réactions dictées par la peur sont en partie à l’origine des dégagements subis par les marchés. Il est toutefois important de faire la distinction entre ce qui se passe sur les marchés boursiers et l’état réel de l’économie. Le marché des actions chinoises est relativement nouveau et volatil, et ses participants y sont encore peu nombreux ; il ne représente par conséquent pas l’économie de l’ensemble du pays. L’économie sous-jacente réelle fait actuellement l’objet d’un rééquilibrage, et non d’un effondrement.

Une partie entrera en récession tandis que les autres sauront résister et poursuivre leur expansion. Les investisseurs qui s’intéressent à l’ancienne économie chinoise, notamment aux secteurs manufacturier et industriel, peinent à envisager une croissance de 6 % et tablent plutôt sur une croissance négative. Bien que ces secteurs fassent la une des journaux, ils ne reflètent pas l’état général de l’économie. En effet, les secteurs qui continuent de progresser et prennent une part de plus en plus importante dans l’économie chinoise dans son ensemble sont les secteurs sensibles à la consommation. Par conséquent, la croissance enregistrée dans le secteur tertiaire a largement compensé la correction des secteurs manufacturier et industriel, pour déboucher sur un taux de croissance globalement solide de l’ordre de 6 à 7 % Nous estimons donc qu’il s’agit clairement ici d’un rééquilibrage normal et non d’un atterrissage forcé.

En outre, le pays a encore plusieurs outils à sa disposition pour gérer la croissance, dont notamment les ressources pour allouer de nouvelles dépenses à des projets d’infrastructure. Si la Chine devait se lancer dans un important projet d’infrastructure ou environnemental (tous deux nécessaires au pays), cela permettrait de soutenir la croissance et amortir la contraction de certains secteurs. Pékin a également été confronté à des défis quant à sa manière de communiquer sur la volatilité des marchés boursiers et les efforts déployés pour dévaluer la devise. Il semble que les autorités prennent des mesures pour améliorer la communication publique de ces problématiques et des politiques qui en découlent, ce qui devrait apaiser les incertitudes du marché.

La Chine a par ailleurs dû faire face à l’ouverture de ses comptes de capital. Mais le timing semble ne pas avoir été optimal : les autorités ont en effet débuté l’ouverture des comptes avant même que les réformes intérieures ne soient achevées et que le rééquilibrage économique ne soit réellement bien lancé. L’idéal aurait probablement été de faire l’inverse : un pays doit en premier lieu mettre de l’ordre dans ses affaires avant de pouvoir procéder au rééquilibrage de son économie et ainsi renforcer la confiance dans le fait qu’un atterrissage forcé puisse être évité. Ce n’est qu’à ce moment qu’il sera en mesure de réformer ses marchés financiers, développer son marché obligataire et, enfin, ouvrir ses comptes de capitaux. La Chine semble aujourd’hui prendre cette direction ; nous voyons en effet la mise en place d’une structure de protection du compte de capital en vue de consolider l’environnement intérieur. La possibilité de fermer le compte de capital évite à la Chine d’être obligée de recourir à son taux de change, et nous pensons qu’elle est bien positionnée pour stabiliser sa devise.

Marchés émergents 

Les conditions s’apparentent beaucoup à ce qu’elles étaient en 2008 et 2009 alors que nous nous intéressions aux marchés émergents, qui étaient à l’époque majoritairement boudés par l’ensemble des investisseurs. En réalité, les récentes discussions que nous avons eues avec des investisseurs en Asie confirment que les classes d’actifs les moins privilégiées sont aujourd’hui celles des marchés émergents et des devises locales. Il semble que nous ayons atteint un pessimisme maximal à l’égard des marchés émergents et ces types de sentiments extrêmes sont généralement porteurs de nouvelles opportunités. L’environnement ressemble en plusieurs points à ce que nous observions en 2008 et 2009. Néanmoins, les incertitudes étaient alors  plus grandes, notamment en ce qui concernait les perspectives macroéconomiques mondiales. Durant ces années, nous étions acheteurs de volatilité sur l’ensemble des marchés, y compris dans des régions telles que la Corée du Sud, la Lituanie, la Lettonie, le Venezuela et la Russie. Aujourd’hui, l’éventail d’opportunités nous semble plus restreint. Si l’ampleur et les perturbations sur les marchés sont à l’heure actuelle similaires, les investissements réels sont quelque peu différents : tous les marchés émergents ne sont pas attractifs.

Deux sous-ensembles d’opportunités nous intéressent actuellement : 1) les pays dont les fondamentaux sont solides et sous-évalués comme en période de crise tels que le Mexique, la Malaisie, l’Indonésie et les Philippines, et ; 2) les situations spéciales en difficulté et en crise présentant des perspectives claires de sortie de crise à moyen terme, à l’instar du Brésil. Les opportunités se font plus rares aujourd’hui au sein des marchés émergents, mais cela ne signifie pas que nous ne nous intéressons pas à cette classe d’actifs. S’il est vrai que nous préférons nous tenir à l’écart de certains pays émergents tels que la Turquie, la Russie, le Venezuela et l’Afrique du Sud, nous identifions toujours néanmoins un potentiel haussier dans certains autres marchés qui ne font pas l’objet de déséquilibres majeurs mais qui ont été entièrement dévalués par les marchés.

La Fed et les taux d’intérêt

Nous pensons que la Réserve fédérale américaine (Fed) risque de perdre en crédibilité si elle prend du retard sur le rythme nécessaire de hausse de ses taux. Le marché du travail américain reste proche du plein emploi, la croissance économique a presque atteint son potentiel et l’inflation sous-jacente est toujours stable. Ces conditions devraient justifier une normalisation des taux d’intérêt. Néanmoins, la Fed a été en mesure de maintenir sa politique accommodante parce que le plein emploi n’a été atteint que récemment. Dans une économie, les pressions sur les salaires surviennent une fois que le plein emploi est atteint et non avant ; de ce fait, la Fed n’a pas encore eu à répondre à ces pressions inflationnistes. À l’inverse, la baisse des cours du pétrole a fait chuter l’inflation officielle, et ainsi repoussé le besoin immédiat de faire face à l’inflation.

Néanmoins, les tensions salariales et la vigueur de l’inflation sous-jacente devraient être au rendez-vous tout au long de l’année, avec un rebond de l’inflation officielle début 2017 lorsque les cours du pétrole se seront stabilisés. Si la Fed ne poursuit pas ses relèvements, elle prend alors le risque de renoncer à l’inflation et de perdre en crédibilité, tout comme le risque de ne pas posséder de mécanisme pour abaisser les taux lors d’une éventuelle correction dans le cycle économique. Nous pensons que la crédibilité de la Fed est solide, mais qu’elle pourrait commencer à diminuer si la Banque ne fait pas preuve de proactivité en continuant de relever ses taux. La Réserve fédérale doit selon nous poursuivre ses relèvements de taux cette année.

Mise au point sur le Brésil 

Le Brésil est en pleine crise, pénalisé par les précédentes politiques budgétaires et monétaires pro-cycliques et bien trop agressives déployées durant le cycle de hausse des matières premières. Ces politiques sont désormais achevées et les importantes dépenses budgétaires ainsi que les augmentations de crédit ont été réduites. En outre, les taux d’intérêt, qui étaient trop bas trop longtemps, ont été rééquilibrés. Ils sont désormais supérieurs à 14 %. Néanmoins, une rigueur budgétaire corrective doit encore être mise en place. Ces mesures correctives devraient être développées dès le changement de soutien politique et, malgré la probabilité que la volatilité se maintienne durant l’année, la croissance devrait reprendre. Les marchés ont intégré dans leurs cours tout le poids de la crise ; toutefois, les rendements obligataires étant de l’ordre de 16,5 %, nous pensons que les investisseurs sont rémunérés au niveau des risques encourus à court terme tandis que le pays se dirige vers une reprise à moyen terme. Dans l’ensemble, l’économie du Brésil nous semble robuste, seul son « policy mix » doit être corrigé.

Quel sera l’élément déclencheur pour une reprise des marchés ?

Les marchés sont actuellement dans une phase transitoire : d’une période de prix des matières premières élevés à une période pendant laquelle ces prix sont faibles, de taux d’intérêt nuls aux États-Unis à des taux en hausse, et d’une croissance à deux chiffres en Chine à un ralentissement et rééquilibrage économique. Résultat : une volatilité marquée. Nous pensons néanmoins que les marchés ont exagéré les risques. Dès que les prix des matières premières se stabiliseront, que la Fed poursuivra la hausse de ses taux d’intérêt et que l’économie de la Chine se rééquilibrera, les marchés seront dans une meilleure posture pour ramener les cours à des niveaux justifiés par les fondamentaux sous-jacents.

Il est difficile de prévoir avec précision quand auront lieu ces stabilisations, mais nous pensons que le point d’inflexion tant pour les valorisations que pour les chiffres sous-jacents se rapproche. Lorsque les cours des matières premières retrouveront une fourchette stable, les marchés seront alors en mesure de reconnaître que l’économie brésilienne se porte bien à ces niveaux de prix. En outre, à mesure que la Fed poursuit le relèvement de ses taux d’intérêt, les marchés pourront s’apercevoir que ces mesures, par exemple, ne sont pas nuisibles aux finances du Mexique dans la mesure où le pays est peu dépendant des devises étrangères et que sa banque centrale est capable de rehausser ses propres taux parallèlement à ceux de la Fed, assurant ainsi une certaine protection en cas de chute du différentiel de rendement. Par ailleurs, dès que la Chine sera capable de confirmer le rééquilibrage de son économie (avec une modération et non un effondrement de sa croissance), les marchés pourront reconnaître que les risques ne sont pas aussi extrêmes qu’ils ne le redoutaient. Lorsque ces étapes seront atteintes, nous pensons que les investisseurs pourront mieux considérer les valorisations sous-jacentes et reconnaître que les marchés étaient survendus.

 

Pour une analyse plus détaillée des marchés à travers le monde, vous pouvez lire  « Inflation : enterrée ou portée disparue ? » une note de recherche consacrée aux économies mondiales et qui reprend l’analyse et les opinions du Dr. Michael Hasenstab et des experts de Templeton Global Macro. Le Dr. Hasenstab et son équipe gèrent les stratégies obligataires mondiales de Templeton, notamment les fonds obligataires à gestion non contrainte, ainsi que les fonds exposés aux devises et à la stratégie Global Macro. Cette équipe d’économistes, qui ont été formés dans les plus grandes universités du monde, incorpore des analyses macroéconomiques mondiales à sa recherche approfondie sur les pays afin de pouvoir identifier des déséquilibres à long terme représentant des opportunités d’investissement.

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