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Retour sur la croissance du marché obligataire en Europe

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Les marchés réclament d’ores et déjà à la Banque centrale européenne (BCE) de nouvelles mesures pour assouplir davantage sa politique monétaire au cours de la prochaine réunion du conseil des gouverneurs qui se tiendra le 10 mars. David Zahn, Responsable Taux en Europe au sein de l’équipe Franklin Templeton Fixed Income Group, estime que la Banque interviendra bel et bien. Il soupçonne en revanche, comme ce fut le cas au lendemain de la réunion de décembre, que les attentes des marchés dans leur ensemble soient trop élevées et que ces derniers se retrouvent déçus par les mesures annoncées. A l’inverse, David Zahn reste raisonnablement optimiste quant à la situation de l’Europe. Il explique pourquoi les craintes entourant le secteur bancaire sont à son sens exagérées et présente les raisons pour lesquelles la récente volatilité devrait créer de nouvelles opportunités pour les investisseurs à long terme.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA, FRM
Responsable Taux en Europe
Vice-président senior et gérant de portefeuille
Franklin Templeton Fixed Income Group

Dans l’ensemble, nous pensons que l’économie européenne se porte globalement bien et que l’économie dite « réelle », liée à la production de biens et de services, semble pour l’instant ne pas avoir été impactée par la volatilité des marchés financiers. Si l’inflation est visiblement toujours faible en Europe, elle poursuit sa tendance à la hausse, et la croissance est en grande partie soutenue par la consommation intérieure.

Néanmoins, nous partageons les anticipations du consensus, qui prévoient que la volatilité observée ces derniers mois se maintiendra encore un certain temps, et c’est pour cette raison que nous pensons que la BCE assouplira davantage sa politique, probablement en allongeant son programme d’assouplissement quantitatif (QE). Les marchés aiment avoir une vision claire, et le fait de savoir qu’un acteur dans l’achat d’actifs jouera son rôle durant une période prolongée est selon nous très important. Pour l’heure, il semble peu probable que la BCE envisage d’élargir le périmètre de son programme en s’intéressant à d’autres actifs financiers ; la Banque pourrait plutôt allonger la liste des émetteurs d’actifs pouvant être achetés afin de disposer de davantage de titres de créance émis par des agences, mais son intervention devrait s’arrêter là.Zahn chart-fr-FR

Il est selon nous important de se rappeler des progrès effectués depuis le lancement du QE. L’année dernière, les observateurs de la zone euro faisaient face à un environnement marqué par la déflation, une croissance atone et une devise forte. Aujourd’hui, la croissance est plus solide, l’euro s’est déprécié et l’inflation est positive (pas excessivement positive, mais tout de même positive). Aussi, nous ne pensons pas que la BCE ait des raisons de s’inquiéter ; selon nous, elle devrait se contenter de poursuivre son programme d’achats obligataires pour les mois à venir.

Il est en outre selon nous intéressant d’étudier l’importance des changements et les dynamiques qui s’opèrent au sein du marché obligataire européen en général, lequel a presque doublé de taille depuis 2005 pour atteinte plus de 10 000 milliards d’euros aujourd’hui et se compose de dette souveraine, d’obligations d’entreprises de notation Investment Grade ainsi que d’obligations à haut rendement.

Un nombre croissant d’entreprises non européennes et d’envergure conséquente font le choix d’émettre leurs titres en Europe. Nous pensons qu’il s’agit là d’un important développement nécessaire à la diversification des marchés obligataires de la région, mais c’est aussi un élément non négligeable pour les investisseurs qui souhaitent une portée mondiale pour être en mesure de saisir tous les titres émis en Europe.

L’importance des changements et les dynamiques qui s’opèrent au sein du marché obligataire européen permettent en outre de remettre en contexte l’ampleur du programme de rachats obligataires de la BCE, qui s’élève à 1 500 milliards d’euros. C’est à nos yeux une raison valable qui nous pousse à croire que les rendements resteront stables encore un temps en Europe.

Les bilans des banques se contractent

À mesure que de nouveaux émetteurs entrent sur le marché, nous assistons à une désintermédiation plus marquée du système bancaire. Plus un marché obligataire est vaste, plus la désintermédiation se produit rapidement car les investisseurs internationaux intéressés par le marché se font plus nombreux. Afin d’aligner davantage son évolution à celle des Etats-Unis, l’Europe devra connaître une contraction plus prononcée des bilans des banques en termes de pourcentage du produit intérieur brut (PIB). Cela signifie que de nouvelles sociétés devront ainsi faire leur entrée directement sur le marché obligataire. Et un marché obligataire plus liquide devrait être favorable à cet environnement.

Cela étant, le secteur bancaire dans son ensemble est selon nous en bonne posture, et sans aucun doute bien plus sain qu’il ne l’a été ces nombreuses dernières années. Dans certains pays, quelques banques ont encore des problèmes à régler, mais les gouvernements et les banques elles-mêmes semblent s’attaquer à ces enjeux. Les fonds propres détenus dans le secteur bancaire sont plus élevés qu’auparavant, et les bilans des banques se contractent[1].

Avant tout, la croissance économique est réelle, et elle devrait être positive pour le secteur bancaire. Le principal aspect négatif que rencontrent les banques est selon nous celui des taux de dépôt négatifs imposés par la BCE et les répercussions éventuelles sur la capacité des banques à générer des revenus. Toutefois, et de manière générale, nous ne pensons pas que les taux négatifs actuels les pénaliseront outre mesure.

Pour résumer, il subsiste sur les marchés une certaine volatilité à court terme mais elle nous donne l’opportunité de repositionner nos portefeuilles. Je suis aujourd’hui plus optimiste vis-à-vis de l’Europe dans sa capacité à générer des rendements que je ne l’ai été ces derniers temps, car notre analyse révèle en effet que le crédit européen présente un réel potentiel. C’est un point que nous n’avons pas été en mesure d’affirmer depuis de nombreuses années.

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Le crédit d’entreprise paraît plus attrayant

Certaines valeurs de l’univers du crédit d’entreprise, tant dans les segments Investment Grade que les segments du haut rendement, commencent à devenir intéressantes, tout particulièrement lorsqu’on les compare aux dettes souveraines.

Quelques-unes des obligations souveraines des pays périphériques (par exemple en Italie et en Espagne) se sont bien portées ces derniers temps. Nous pensons toutefois que cette époque touche à sa fin. Si nous n’entrevoyons dans l’immédiat aucune correction significative de ces obligations souveraines périphériques, les opportunités potentielles de rendement ne sont à nos yeux plus aussi attractives que dans le secteur du crédit d’entreprise.

Les commentaires, opinions et analyses exprimées dans le présent document sont communiqués à titre d’information uniquement ; ils ne sauraient être considérés comme un conseil d’investissement individuel ou comme une recommandation d’investir dans un quelconque titre ou d’adopter une quelconque stratégie d’investissement. Les conditions économiques et de marché étant susceptibles d’évoluer rapidement, les commentaires, opinions et analyses sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis. Ce document ne constitue pas une analyse complète des faits relatifs aux divers pays, régions, marchés, secteurs, investissements ou stratégies cités.

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[1] Source : Autorité bancaire européenne, Tableau de bord des risques, T3 2015 [https://www.eba.europa.eu/documents/10180/1257370/EBA+Dashboard+-+Q3+2015.pdf]