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Les conséquences inattendues des taux zéro et négatifs

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Les politiques monétaires mondiales ont pris un tournant sans précédent, avec des taux d’intérêt négatifs dans plusieurs pays. Pour Brooks Ritchey, Directeur général senior de K2 Advisors, rien ou presque ne prouve l’efficacité de cette stratégie pour doper la croissance économique. Il passe également en revue l’avis des spécialistes et des théoriciens politiques et nous explique quelles pourraient être les conséquences inattendues d’une politique de taux négatifs.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

Brooks Ritchey
Directeur général senior, K2 Advisors
Franklin Templeton Solutions

 Depuis quelque temps, les banques centrales du monde entier se montrent plus à l’aise avec le concept de politique de taux zéro, ainsi qu’à celle des taux d’intérêts négatifs. Malgré la possibilité de répercussions non souhaitées et inconnues sur le long terme, la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et les banques centrales suédoise, suisse et danoise ont toutes adopté des taux d’intérêt négatifs.

Il faut garder à l’esprit que des taux d’intérêt négatifs vont pour ainsi dire à l’encontre du mandat même des banques souveraines, puisqu’ils sont contraires à la logique et à la nature du fonctionnement normal des marchés. Pour résumer, on demande aux banques d’accorder autant de prêts que possible, même s’ils peuvent être douteux. Prêtez, et ne songez même pas à être compensées pour les risques que vous encourez.0416_Negative Interest Rates_K2-fr-FR

Des conséquences inattendues

Tout au long de l’histoire, on ne manque pas d’exemples de tentatives humaines (parfois présomptueuses) pour résoudre un problème ou contrôler un système, et qui se sont soldées par un échec cuisant malgré toute la bonne volonté du monde. Citons par exemple les politiques américaines mises en place au début du 20e siècle pour limiter les ravages des feux dans les grandes forêts du pays et qui, en lieu et place, ont entraîné des incendies encore plus dévastateurs. Avant 1890, des incendies se déclaraient dans le Sud-Ouest américain tous les cinq à dix ans en moyenne. Ils étaient surtout de petite envergure et consumaient herbes, buissons et jeunes plans ; les grands pins ponderosa et les sapins de Douglas étaient en grande partie épargnés. Les sources combustibles qui contribuaient aux plus gros incendies diminuaient et l’intégrité de l’ensemble de l’écosystème était préservée. C’était la norme jusqu’à ce qu’une série d’incendies particulièrement dévastateurs (surnommés « The Big Blowup ») n’incite le Service des forêts des États-Unis à déployer toute son énergie pour les combattre à tout prix. Même si ces efforts ont largement porté leurs fruits, avec du recul, nombreux sont ceux qui estiment que les répercussions de cette politique sur le long terme éclipsent ses avantages à court terme. En l’absence de brasiers périodiques (qui, bien entendu, étaient régulièrement circoncises), ces régions sont devenues la proie d’incendies massifs et incontrôlables. Aujourd’hui, les montagnes du Nouveau-Mexique, de l’Arizona, du Colorado et de l’Utah sont asphyxiées par des herbes, des buissons et des arbres de toutes les tailles. Le sous-bois est désormais exceptionnellement dense et il s’embrase donc bien plus facilement et alimente des feux plus dévastateurs.

Aujourd’hui plus vastes et plus intenses, non seulement les incendies endommagent les forêts, mais ils vont jusqu’à les rayer de la carte : pour la seule année 2012, plus de 75 000 feux de forêts ont détruit environ 3,6 millions d’hectares aux États-Unis.[1] Pour faire court, le comportement des feux de forêt dans l’Ouest des États-Unis ces dernières années est sans précédent et imprévisible, et très loin de ce que les dirigeants du Service des forêts auraient pu imaginer il y a 75 ans.

De la même façon, alors que les banques centrales du monde entier continuent d’utiliser des outils de politique monétaire agressifs comme les taux négatifs pour éteindre l’incendie déflationniste laissé par la crise financière mondiale de 2008-2009, leurs efforts ne pourraient-ils pas ensuite donner accidentellement lieu à une catastrophe économique bien plus vaste et plus sévère ? Nous supposons que les dirigeants et les chercheurs des banques centrales sont pleinement conscients des éventuelles répercussions négatives, mais qu’ils sont, pour autant, bien obligés d’aller de l’avant.

C’est inscrit dans leur ADN universitaire

À ce que je vois, la plupart des banquiers centraux actuels sont issus des écoles de pensée économique keynésiennes (basées sur les théories et les principes de l’économiste britannique John Maynard Keynes), la doctrine dominante enseignée dans la plupart des universités au cours du siècle dernier. En tant que keynésiens, ils sont farouchement opposés à la possibilité d’une déflation sous quelle que forme que ce soit et estiment que tout doit être mis en place pour l’éviter. Par conséquent, ils sont obligés de mettre en place des programmes d’assouplissement de la politique monétaire, malgré l’absence de preuve de leur efficacité.

Théorie keynésienne vs. autrichienne

Tout le monde n’approuve pas la voie sur laquelle se sont engagées les banques centrales depuis la crise financière et des messages dissidents s’élèvent. Les arguments pour et contre l’assouplissement monétaire peuvent être fondamentalement divisés en deux écoles de pensée : l’école keynésienne que nous venons de mentionner (l’idéologie dominante à l’origine des décisions dans la plupart des banques centrales de pays développés de nos jours) et l’école autrichienne. La théorie autrichienne repose sur les idées de plusieurs universitaires, dont certains originaires d’Autriche-Hongrie, notamment Ludwig von Mises.

Au risque de simplifier à l’extrême des théories complexes, j’ai tenté de résumer chacune d’elles comme suit :

L’école keynésienne

Pour faire simple, les adeptes de Keynes estiment que les décisions des entreprises du secteur privé peuvent parfois se révéler inefficaces et donc les gouvernements doivent quelques fois intervenir pour mettre en place des mesures de politique monétaire. Ces actions peuvent être coordonnées autour d’une banque centrale. En général, selon la vision keynésienne, les dépenses sont le moteur de la croissance économique et si elles sont insuffisantes en période de récession, elles peuvent être contrebalancées par un excédent budgétaire en période d’expansion.

L’école autrichienne

La théorie autrichienne plaide en faveur d’une intervention très limitée des gouvernements dans l’économie, surtout au niveau de la production d’argent. L’école autrichienne estime que la manipulation des cycles économiques par les banques centrales via des mesures de relance artificielles a plus de répercussions négatives que positives sur le long terme, engendrant au final des bulles et des récessions bien pires que celles que nous aurions connues au cours d’un cycle économique naturel.

Pour résumer, selon l’école autrichienne, les marchés sont des mécanismes autorégulateurs qui suivent des cycles assez réguliers, et il est préférable de laisser la nature suivre son cours (pour ainsi dire) plutôt que d’intervenir lorsque la situation ne semble pas idéale (par exemple, en cas de récession). Les adeptes de Keynes estiment que les cycles économiques peuvent être lissés grâce à des interventions monétaires tactiques des autorités et que la politique budgétaire peut être occasionnellement modifiée afin de mieux orienter les cycles de marché.

Quelle est donc la bonne vision ? Est-il préférable d’assouplir agressivement (et d’en remettre une couche quand la situation ne s’est toujours pas améliorée) ou les banques centrales devraient-elles tout simplement rester en retrait et laisser les marchés se débrouiller tout seuls ? Tout n’est pas noir ou blanc et, à mon humble avis, le mieux est de trouver un juste milieu entre ces théories économiques. Le problème c’est qu’il y a longtemps que nous nous sommes éloignés du milieu, et de façon très marquée depuis l’introduction des programmes de taux négatifs. La balance penche clairement d’un côté.

 La métaphore du feu de forêt

Les répercussions potentielles des politiques monétaires accommodantes sont assez inquiétantes considérées sur le long terme. La théorie économique autrichienne est très pertinente sur cette question, car elle met l’accent sur les effets cumulatifs des crédits bancaires sur l’offre. Les économistes de l’école autrichienne estiment que c’est l’épargne qui fait prospérer une économie, car elle peut être utilisée par d’autres pour emprunter et développer des entreprises, contrairement à l’argent emprunté à crédit auprès d’une banque centrale. S’il y a plus d’épargnants, l’argent sera moins cher à emprunter (taux d’intérêt faibles), car l’offre est supérieure à la demande. En revanche, si le nombre d’épargnants est inférieur à la demande, les taux d’intérêt vont naturellement augmenter, incitant le marché à épargner davantage et à emprunter moins. En théorie, on obtient un équilibre économique, avec une activité qui peut ne pas croître rapidement à court terme, mais qui devient plus stable et plus pérenne.

Par conséquent, du point de vue de l’école autrichienne, le crédit créé par le système bancaire (par opposition à celui qui est le fruit d’une épargne véritable) peut stimuler à court terme les dépenses, mais aussi engendrer de mauvaises affectations des ressources réelles (appelés « mal-investissements ») sur le long terme.

Ces « mal-investissements » génèrent souvent des performances insuffisantes pour assurer le service des dettes associées à leur achat. Si les prêts supplémentaires sont principalement utilisés pour des investissements productifs, créant ainsi une source de revenus future pour rembourser les dettes, alors la situation doit pouvoir s’arranger. Toutefois, comme c’est le cas en Europe et aux États-Unis depuis plusieurs dizaines d’années, une part toujours plus petite de dette va dans les investissements, tandis qu’une part toujours plus grande sert à consommer plus, à importer et à acheter des maisons.

Ce type de dépenses ne crée généralement pas de revenus futurs, de sorte que les intérêts et les obligations de remboursement absorbent une part de plus en plus importante des revenus individuels avec le temps, même si les taux d’intérêt suivent une tendance baissière depuis 1980. C’est selon moi une évolution inquiétante. Du point de vue de l’école autrichienne, la principale raison pour laquelle nous en sommes une fois encore à essayer de relancer la croissance via des injections massives de liquidités, c’est précisément la présence de tant de liquidités.

C’est donc toujours la même question : la tendance à l’accumulation du crédit de ces 75 dernières années a-t-elle finalement atteint ses limites ?

L’efficacité du passage de taux zéro à des taux négatifs

 En fin de compte, si l’on ne tient pas compte de Wall Street, des centres financiers internationaux et des banques, on peut dire que ni l’Europe, ni le Japon, ni même les États-Unis n’ont observé une véritable reprise économique après 2008. Le Japon est toujours aux prises avec d’importantes pressions déflationnistes, l’Europe semble à nouveau au bord de la récession et la croissance aux États-Unis n’est pas aussi soutenue que prévu ; et les autorités doublent la mise.

Certes, les statistiques ne sont guère convaincantes. Les économistes de l’Organisation mondiale du commerce ont abaissé leur estimation de croissance des échanges commerciaux pour 2015 à 2,8 %, contre 3,3 % prévus en avril 2015.[2] S’ils sont dans le vrai, 2015 marquera la quatrième année consécutive de croissance du commerce inférieure à 3 %. Ces 20 dernières années (1995-2015), la croissance du commerce mondial était en moyenne de 5 %.[3]

Au troisième trimestre 2015, la croissance du commerce aux États-Unis est ressortie en baisse de 1 % après le pic de ses volumes d’exportation, elle a reculé de 2 % dans l’UE (exportations mondiales hors UE), et elle s’est contractée respectivement de 3 % au Japon et de 5 % en Chine/Hong Kong.[4] Ce n’est peut-être pas grand chose à première vue, mais il est rare d’observer un repli coordonné des volumes d’exportation, en particulier lorsqu’il est commun aux plus grandes économies au monde. Lorsque les volumes du commerce mondial se contractent, on voit monter les pressions internes au niveau de la politique monétaire (dépréciation de la devise), chaque pays luttant pour obtenir une plus grosse part des échanges commerciaux. C’était manifeste dans les années 1930 avec les mesures protectionnistes, les tarifs douaniers et les quotas, et c’est manifeste aujourd’hui avec la mise en place des taux d’intérêt négatifs.

Ce qu’il faut retenir

Il est pour moi évident qu’à ce jour, l’usage que les banques centrales ont fait des outils de politique monétaire, même s’ils ont évité un effondrement du système financier, n’ont guère stimulé la croissance organique de l’économie. Par conséquent, je peine à croire que la mise en place des taux d’intérêts négatifs à grande échelle permettra d’éviter la déflation.

Je vais conclure par une citation de l’ancien président de la Réserve fédérale (Fed) de Dallas Richard Fisher prononcée au Harvard Club de New York le 19 septembre 2012. Je l’ai toujours à l’esprit parce que je pense qu’elle cerne bien le fond du problème:

« Je pense qu’à chaque nouveau programme que nous mettons en place dans ce sens (assouplissement quantitatif), nous nous enfonçons davantage en eaux inconnues. Nous avons la chance à la Fed de travailler avec des modèles économiques sophistiqués et des analystes formidables. Nous pouvons toujours inventer des théories plausibles sur ce que nous ferons lorsqu’il faudra virer de bord ou éventuellement faire marche arrière. Mais à vrai dire, aucun des membres du comité ne sait vraiment ce qui freine la progression de l’économie. Personne ne sait vraiment ce qui pourra remettre l’économie sur les rails. Et personne (en fait, aucune banque centrale sur la planète) n’a essayé de faire machine arrière depuis le point où nous nous trouvons actuellement. Aucune banque centrale (ni même la Réserve fédérale) n’a jamais vogué dans cette galère auparavant. »

Faites vos valises, mais n’oubliez pas les extincteurs !

 

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[1] Source : US National Interagency Fire Center.

[2] Organisation mondiale du commerce, septembre 2015. Rien ne garantit que les estimations ou prévisions se réalisent.

[3] Ibid.

[4] Ibid.