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Déséquilibres et opportunités macroéconomiques mondiaux

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Être un investisseur contrariant n’est pas toujours facile, car il est difficile de rester fidèle à ses convictions à long terme lorsque les marchés ne coopèrent pas sur le court terme. Dr. Michael Hasenstab, Directeur des investissements au sein de Templeton Global Macro, nourrit des convictions solides à l’égard de nombreux aspects de l’économie et des marchés mondiaux et n’a pas peur d’agir en conséquence. Intervenant lors de la conférence Morningstar en juin, Michael Hasenstab a présenté la stratégie de l’équipe Global Macro et les opportunités potentielles qu’elle identifie dans trois domaines : les devises des marchés développés, les bons du Trésor américain et les marchés émergents.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vice-président exécutif, gérant de portefeuille
Directeur des investissements
Templeton Global Macro

 Nous nous concentrons actuellement sur des opportunités de valorisation de trois grands secteurs des marchés obligataires mondiaux : les devises des marchés développés, les bons du Trésor américain et les expositions en devise locale sur les marchés émergents. Ces secteurs offrent selon nous des opportunités très intéressantes, parfois même les meilleures depuis plusieurs dizaines d’années.

Notre perspective à l’égard des principales paires de devises (USD/EUR, USD/JPY, USD/AUD) repose sur les divergences des politiques monétaires mondiales. La Réserve fédérale américaine (Fed) a déjà mis un terme à son programme d’assouplissement quantitatif (QE) adopté au lendemain de la crise financière de 2008-2009 et a été la première grande banque centrale à durcir sa politique. En revanche, la Banque du Japon (BOJ) et la Banque centrale européenne (BCE) ont mis en place de nouvelles mesures de QE et augmenté leur bilan, et ne sont donc pas près d’arrêter de recourir à la planche à billets. En fin de compte, ces divergences sont la pierre angulaire de notre thèse ; le dollar américain devrait se raffermir face à l’euro et le yen.

La Fed : Problème de crédibilité ?

Au début de l’année, la plupart des observateurs estimaient que la Fed allait relever ses taux d’intérêt de 100 points de base en 2016 ; puis, ces anticipations se sont rapidement effondrées quand la Fed a réduit de moitié le rythme visé de ses relèvements de taux. Le marché a donc commencé à n’intégrer dans ses valorisations qu’une hausse des taux, voire même aucune pour 2016, craignant même parfois que les États-Unis ne connaissent la déflation ou entrent en récession. Nous n’anticipons pas de conditions déflationnistes aux États-Unis ; en fait, nous pensons que les risques d’inflation devraient augmenter et non baisser.

Lorsque nous évaluons la double mission de la Fed, qui consiste à optimiser l’emploi et à stabiliser l’inflation, nous identifions un marché du travail plutôt solide, qui renoue avec les niveaux d’avant la crise de 2008-2009, voire des niveaux inédits depuis les années 1970. Même la croissance des salaires (caractérisée par un décalage) commence à s’accélérer, tandis que les tensions inflationnistes sous-jacentes perdurent. Si l’on se réfère au marché du travail, ‘il est difficile donc de justifier le maintien des taux d’intérêt à zéro ou de mettre en place une politique de taux d’intérêt négatifs aux États-Unis. Nous pensons que la Fed devrait relever ses taux le plus tôt possible afin d’éviter de perdre sa crédibilité.

La crise financière européenne a quant à elle suivi celle des États-Unis de quelques années et, de la même façon, le cycle de croissance et la réponse politique sont intervenus avec un décalage en Europe ; il est donc logique que l’inflation survienne plus tard en Europe qu’aux États-Unis. Ces différences de dynamiques d’inflation devraient conduire la Fed à opérer un durcissement avant l’Europe ou le Japon, mais les marchés ne semblent pas de cet avis et, contrairement à nous, n’anticipent pas un relèvement des taux de la Fed.

Historiquement, les banquiers centraux ont l’habitude d’expliquer leurs raisons de relever les taux d’intérêt bien avant que l’inflation ne grimpe effectivement. La Fed semble aujourd’hui avoir changé de stratégie ; elle attend d’observer l’inflation. Cela pourrait quelque peu déstabiliser la partie longue de la courbe des taux, malgré tous les facteurs de répression financière qui maintiennent les taux longs à un niveau bas. Le scénario que nous privilégions est une normalisation des taux (ajustement à la hausse), mais le plus extrême est peut-être celui d’une normalisation dans un avenir plus lointain. Par conséquent, notre stratégie s’est concentrée sur un positionnement vendeur à l’égard des bons du Trésor afin de nous prémunir contre le risque potentiel d’une hausse des taux.

Chine : Pourquoi nous n’anticipons pas d’atterrissage forcé

Lorsque l’on aborde les marchés émergents, il faut généralement aussi évoquer la Chine. Nous continuons de penser que l’économie chinoise connaît un atterrissage en douceur (et non forcé) ; l’ajustement structurel en cours entraîne un ralentissement de la croissance, mais pas une implosion du système économique. Certains secteurs de l’ancien modèle basé sur l’industrie sont en récession, mais la consommation intérieure apporte un soutien bienvenu, ce qui contrebalance cette situation. Ces changements de dynamique intérieure sont le fruit d’évolutions démographiques survenues avec le vieillissement de la population. Lorsque l’offre de main-d’œuvre a commencé à chuter, les salaires ont augmenté, ce qui a ensuite fait grimper la consommation. Celle-ci n’est donc pas due aux mesures de relance, comme les allègements fiscaux par exemple, mais parce que la population a plus d’argent à dépenser. Cette situation a entraîné d’importants bouleversements de l’économie chinoise ; celle-ci ne sera plus une plateforme manufacturière majeure, mais elle connaît des tendances positives liées à la rotation de l’activité vers les secteurs des services.

Certains analystes estiment que la Chine connaît déjà un atterrissage forcé et affirment que les statistiques officielles n’allant pas dans ce sens ne sont pas justes. Toutefois, les salaires ne pourraient pas augmenter si le pays connaissait une récession généralisée accompagnée de nombreuses pertes d’emploi, et pourtant c’est bel et bien le cas. De plus, si la croissance de l’économie chinoise n’était que d’environ 3 %, nous observerions plus de tensions sociales. Ce n’est pas le cas ; en revanche, nous voyons un secteur des services florissant, des innovations en matière de productivité et l’essor de la classe moyenne.hausse

Pour résumer, malgré les surcapacités du secteur manufacturier chinois, qui s’est contracté, nous observons un atterrissage en douceur de l’ensemble de l’économie. La Chine ne connaît peut-être pas une croissance effrénée, mais elle ne s’est certainement pas effondrée, comme le prétendent souvent ceux qui tiennent compte uniquement de la production manufacturière.

Autre secteur solide en Chine, celui du marché du logement. Ce rebond a soulevé des questions quant à la possible formation d’une bulle. Si les autorités stimulent à l’excès le marché du logement au niveau national, cela pourrait effectivement aboutir à une correction. Toutefois, à l’heure actuelle, nous pensons que le marché du logement chinois est toujours dans une phase d’accélération convenable (dans les villes de deuxième ou troisième rang) et que la consommation devrait apporter un soutien pendant encore au moins un ou deux ans.economie

Marchés émergents : Des opportunités sur plusieurs décennies  

Les marchés émergents sont probablement la classe d’actifs la moins aimée de ces deux dernières années. L’indice J.P. Morgan Emerging Market Currency a plongé au-delà de ses plus bas de la crise financière mondiale, mais aussi de ceux atteints lors de la crise financière asiatique dans les années 1990.[1] Cela est dû, d’une part, au fait que les marchés anticipent les prochains relèvements des taux de la Fed et, d’autre part, à des crises spécifiques dans certains pays. Le Brésil, par exemple, a connu un ralentissement économique marqué en raison d’un policy mix inadapté, ayant entraîné l’implosion de l’économie locale. Compte tenu de cette situation et des craintes entourant la Chine, certains investisseurs ont commencé à liquider leurs positions sur les actions émergentes dans leur ensemble, une réaction que nous considérons comme excessive.devises

L’année dernière et au début de cette année, j’ai passé beaucoup de temps à visiter des pays asiatiques pour vérifier si les valorisations de marché reflétaient bien les fondamentaux sous-jacents. L’Indonésie était l’un de ces pays. Les marchés semblaient indiquer que l’économie indonésienne se portait aussi mal (ou pire encore) qu’en 1988, au moment des émeutes, de la chute du gouvernement, des faillites d’entreprises et une récession économique massive. L’Indonésie a enregistré une croissance de 4,8 % l’année dernière[2] et semble bénéficier d’un régime stable avec un président efficace, qui s’est attaqué à des problèmes laissés à l’abandon depuis des décennies. Sa balance courante semble assez équilibrée et nous n’observons pas de faillites massives des entreprises. À nos yeux, ces indicateurs et bien d’autres encore ne sont pas signes de crise. Nous pensons plutôt que les marchés ont réagi à l’excès et que l’Indonésie constitue une opportunité d’investissement intéressante.

Le Mexique est un autre très bon exemple. Ses valorisations reflètent une crise peut-être même pire que la « crise Tequila » du milieu des années 1990, mais nous n’en voyons aucune trace. La croissance est solide, l’inflation semble relativement maîtrisée et la dette du Mexique (presque exclusivement de la dette intérieure) continue d’être relativement gérable. Le Mexique est un pays qui devrait selon nous être en mesure d’absorber l’impact d’une hausse des taux de la Fed. En fait, lorsque la Fed a relevé ses taux en décembre 2015, la Banque du Mexique lui a emboîté le pas en durcissant également sa politique. Le Mexique a aussi continué de procéder à des ajustements budgétaires responsables en réduisant son budget pour faire face à la baisse des prix du pétrole. Ces mesures politiques ont alors permis de doper le peso mexicain et des signes semblent indiquer que le Mexique peut et souhaite poursuivre dans cette voie.etude

Bien entendu, plusieurs pays sont plus vulnérables aux chocs externes tels une hausse des taux de la Fed, notamment la Turquie, le Venezuela, l’Afrique du Sud et l’Argentine. Toutefois, dans l’ensemble, nous pensons que la majorité des marchés émergents n’y sont pas aussi sensibles que ce que les marchés reflètent au niveau des valorisations. Les investisseurs semblent savoir que les marchés émergents ne sont pas tous les mêmes, mais ces différences n’étaient pas notables sur les marchés récemment. Lorsque tous les investisseurs vont dans le même sens et réagissent de manière excessive, c’est souvent signe d’opportunités, et ce que nous observons à l’heure actuelle. Nous pensons qu’il faut entrer dans l’arène et faire preuve de sélectivité au lieu de se positionner sur l’ensemble de la classe d’actifs. Nous estimons que certaines devises sont surévaluées et parallèlement que d’autres sont sous-évaluées. Il est important d’être conscient de ces différences pour saisir les meilleures opportunités de valorisation, tout en évitant les secteurs vulnérables à juste titre.devises de marches

Brésil : Adopter une perspective contrariante

De notre point de vue, la vraie difficulté consiste à identifier des pays en crise, mais qui devraient pouvoir s’en sortir sans trop de mal. Par le passé, nous sommes souvent allés à contre-courant des autres investisseurs concernant des pays dans une telle situation. Récemment, le Brésil est apparu sur notre écran radar en tant que pays en crise capable selon nous de se redresser et s’en sortir. Nous n’investissons pas dans les pays seulement parce qu’ils sont en crise, mais nous recherchons plutôt des opportunités quand nous pensons que les marchés reflètent de manière excessive les risques et sous-évaluent le potentiel fondamental du pays à long terme.

Concernant le Brésil, nous pensons que la Présidente Dilma Rousseff a entraîné le pays vers la crise avec un policy mix inadapté. Toutefois, la procédure de destitution étant en cours, la situation devrait s’inverser et le pays est à notre avis sur la bonne voie. Nous savons comment et pourquoi la situation s’est dégradée au Brésil et le pouvoir politique actuel semble corriger le tir.

Le gouvernement de Dilma Rousseff a contraint la banque centrale à réduire ses taux d’intérêt à un niveau exceptionnellement bas, entraînant une inflation élevée et de l’instabilité financière. Ces mesures ont maintenant été inversées ; des taux d’intérêt nettement plus élevés ont été mis en place pour juguler l’inflation et restaurer l’intégrité financière. De plus, la dette extérieure du Brésil n’étant pas massive, le pays n’a pas à régler ses problèmes budgétaires dans l’immédiat. Il devra en revanche s’atteler à certaines difficultés structurelles, mais sans aller contre la montre, grâce à des conditions extérieures relativement solides. Si le nouveau gouvernement parvient  à mettre un terme aux excès du passé, nous pensons que le Brésil présente un potentiel important sur le long terme ; le pays bénéficierait largement d’un pouvoir stable capable de corriger le « policy mix ».

Dans l’ensemble, nous continuons de penser que marchés émergents affichent des opportunités comme il ne s’en présente qu’une fois tous les dix ans. Il est toutefois important de garder à l’esprit que cette classe d’actifs n’est pas uniforme et que certaines vulnérabilités doivent être évitées. Nous restons très optimistes à l’égard de plusieurs de ces opportunités sur les marchés en devise locale et pensons qu’au final la patience sera récompensée.

Pour une analyse plus détaillée, vous pouvez lire « Global Macro Shifts », une note de recherche consacrée aux économies mondiales et qui reprend l’analyse et les opinions du Dr. Hasenstab et des experts de Templeton Global Macro.

Le Dr. Hasenstab et son équipe gèrent les stratégies obligataires mondiales de Templeton, notamment les fonds obligataires non contraints, ainsi que les fonds exposés au marché des changes et à la conjoncture macroéconomique internationale. Cette équipe d’économistes, qui ont été formés dans les plus grandes universités du monde, intègre des analyses macroéconomiques mondiales à sa recherche approfondie sur les pays afin de pouvoir identifier des déséquilibres à long terme représentant des opportunités d’investissement.

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[1] Source : Indice J.P. Morgan Currency, au 30 avril 2016. Les indices ne sont pas gérés et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des frais, dépenses ou droits d’entrée. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures. Voir www.franklintempletondatasources.com pour des informations supplémentaires sur le fournisseur de données.

[2] Source : Base de données des Perspectives de l’économie mondiale du FMI, avril 2016