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Marchés émergents

Marchés émergents : Cartographie des opportunités

Dans la dernière édition de « Global Macro Shifts », l’équipe Templeton Global Macro offre une évaluation en profondeur des marchés émergents qui nous rappelle comment la viabilité d’un pays est en définitive déterminée par sa capacité à faire face aux défis politiques et économiques. Michael Hasenstab, Directeur des investissements nous présente un aperçu des opinions de l’équipe dans ce court extrait issu de la note de recherche.  

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Les dernières années ont été éprouvantes pour les marchés émergents, 2015 étant la cinquième année consécutive à enregistrer un ralentissement de la croissance. Le rebond qui a immédiatement suivi la crise financière mondiale ayant été exceptionnellement vigoureux, une décélération était forcément à prévoir. Plus récemment, le ralentissement cyclique normal s’est en toutefois trouvé aggravé par l’arrivée de chocs sévères et interconnectés. En dépit de leur sévérité, ces chocs n’ont néanmoins pas déclenché de nouvelle crise des marchés émergents (ME) à l’instar de celles que l’on a pu observer dans les années 90. A l’inverse, ils se sont principalement traduits non pas par une sévère crise, déjà intégrée dans les cours des marchés, mais par un ralentissement de la croissance économique. Nous pensons que cette résistance trouve son explication dans les leçons que les ME ont su tirer des précédentes crises financières qui ont permis à nombre d’entre eux, si ce n’est à tous, de se construire d’importants remparts de protection.

La mesure peut-être la plus importante que les marchés émergents aient eu à prendre pour limiter leur niveau de vulnérabilité aux crises financières est l’approfondissement remarquable des marchés financiers locaux au cours de ces dix dernières années. Dans de nombreux pays, le développement d’une base d’investisseurs et locale fiable s’est révélé possible grâce à l’expansion d’une classe moyenne. A titre d’exemple, le nombre total d’actifs détenus par des assureurs et fonds de pension locaux situés dans les marchés émergents a augmenté de 2 300 milliards de dollars en 2005 à environ 6 000 milliards de dollars en 2013, porté par le développement du secteur de l’assurance en Asie émergente et par les fonds de pension en Amérique latine.[1]Le Mexique a su se démarquer en réduisant sa dépendance au secteur bancaire et en identifiant de nouvelles sources pour les fonds domestiques. Cette transition vers un système de financement plus équilibré a permis d’améliorer la résistance financière. Les investisseurs institutionnels locaux peuvent constituer une force stabilisatrice lorsque les cours des actifs s’effondrent à des niveaux clairement non conformes aux fondamentaux. Par le passé, l’absence d’une solide base d’investisseurs domestiques a souvent eu un effet multiplicateur sur les conséquences de la volatilité financière.

Bien évidemment, les risques financiers varient considérablement d’une région à l’autre et d’un pays à l’autre. Néanmoins, quelques thèmes semblent bien résister. Tout d’abord, le risque de contagion parait être moins persistent. Les mécanismes de transmissions à travers les liens financiers, les transactions et les dévaluations de devise concurrentielles sont les mêmes depuis des années, mais ils n’ont pas accablé les économies aussi violemment que lors des derniers épisodes. Ensuite, les crises les plus récentes ont été des crises de devise relativement contenues, par exemple dans le cas du Brésil, sans répercussions immédiates pour le système bancaire. Dans l’ensemble, les lignes de défense se sont élargies. Les responsables politiques de nombreux pays ont davantage d’options et de temps à leur disposition pour réagir en cas de pics de volatilité et d’économies mises sous pression. Si les niveaux de dette ont augmenté pour les marchés émergents depuis la crise financière mondiale, ces évolutions indiquent néanmoins une certaine amélioration dans la solidité de la structure financière de nombreux pays, ainsi qu’un plus grand niveau de résistance à l’échelon mondial.

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Conscients des grands défis auxquels ont été confrontés les ME ces dix dernières années, nous avons défini un nouveau cadre de travail pour évaluer les risques et opportunités d’investissement de chaque marché. Notre cadre s’étend au-delà des indicateurs traditionnels de vulnérabilité externe, et tient compte de l’importance des marchés de la dette libellée en devise locale. Il se concentre par conséquent sur la robustesse de la demande locale, la qualité des politiques macroéconomiques et la mesure selon laquelle chaque pays a tiré les leçons des crises passées. En nous appuyant de ce cadre de travail, nous avons développé notre propre Indice de Résistance des marchés locaux (Local Markets Resilience Index, LMRI), qui nous permet de classer les pays en fonction de leurs conditions actuelles et futures. Cette méthode apporte selon nous une bien meilleure feuille de route dans l’identification d’opportunités d’investissement plutôt qu’une approche centrée uniquement sur les vulnérabilités externes toujours de vigueur sur les marchés financiers.

Notre indice interne LMRI note les pays selon cinq facteurs différents :

  1. Le « Policy mix »
  2. Les « Leçons tirées des événements passés »
  3. Les « Réformes structurelles »
  4. La « Demande locale »
  5. Les « Vulnérabilités externes »

Pour chaque facteur, nous évaluons séparément les conditions actuelles et futures des pays de sorte à estimer le degré de risque engagé sur l’horizon d’investissement. Nous cumulons ensuite les notes des cinq catégories individuelles pour obtenir une notation globale pays et, in fine, notre LMRI interne. La notation pour chaque catégorie est obligatoirement définie dans une grande mesure selon notre opinion subjective. Néanmoins, nous pensons que l’attribution de scores apporte une réelle rigueur dans l’évaluation et la comparaison de différents marchés, car elle nous permet d’évaluer les risques sous-jacents réels et d’identifier les opportunités les plus attractives lorsque notre notation s’écarte significativement de l’évaluation des risques intégrée implicitement dans les cours des marchés.

La notation des pays s’effectue selon cinq critères, tels que décrits précédemment. A chaque critère est attribué une valeur entre -2 et +2 pour la situation actuelle, et une valeur semblable pour les perspectives futures, selon les opinions de l’équipe. Le graphique ci-dessous indique les résultats de notre système de notation pour la sous-catégorie sélectionnée de ME de différentes régions.

Notre étude de cas illustre certains aspects des recherches que le groupe entreprend en analysant les pays individuellement, ainsi que leur notation. Nous avons sélectionné le Mexique, le Brésil, l’Indonésie et la Malaisie.0716_ GMS_EMs_Rev-fr-FR2

Résumé de notre notation LMRI pour le MexiquePicture1

Le Mexique constitue l’exemple même d’un pays qui a pris à cœur les leçons tirées des crises précédentes et qui s’est appliqué non seulement à limiter les vulnérabilités macroéconomiques mais également à lancer des réformes structurelles de grande ampleur. Dans notre indice LMRI, le Mexique détient le score le plus élevé dans les catégories « Leçons tirées des événements passés » (le pays a adopté un taux de change flexible, construit des réserves de change et réduit sa dette à court terme) et « Réformes structurelles », tant dans une optique actuelle que future, dans laquelle ses récents efforts se démarquent de par leur ampleur. Le facteur « Policy Mix » est solide et en voie d’amélioration grâce à une politique budgétaire prudente qui a permis de limiter la dépendance du pays aux revenus pétroliers, et à une politique monétaire proactive. Les « Vulnérabilités externes » sont limitées car la part que représente le pétrole dans les exportations totales est en constante baisse à la faveur des produits manufacturés. Enfin, la « Demande locale » est particulièrement robuste, soutenue par une croissance réelle des salaires et une baisse du chômage, bien qu’un certain accès de faiblesse pourrait être prochainement à prévoir en raison de la consolidation budgétaire engagée. Dans l’ensemble, le Mexique affiche une note quasi parfaite selon notre indice LMRI, tant au niveau des conditions actuelles que futures.

Résumé de notre notation LMRI pour le BrésilPicture22

Marché vulnérable, le Brésil semble cependant prêt à rebondir fortement si l’on en croit notre évaluation. Selon notre indice LMRI, le Brésil possède une notation décente pour la catégorie « Leçons tirées des événements passés » : Le pays a adopté un taux de change flexible, est doté de solides réserves de change et a su limiter sa dette à court terme. Ces éléments se reflètent par ailleurs dans les « Vulnérabilités externes », un facteur modeste et en amélioration. Le talon d’Achille du Brésil est sa dépendance aux matières premières. Les notes actuelles sont minimales pour les catégories « Policy Mix », « Réformes structurelles » et « Demande locale », car elles traduisent la profonde récession et les turbulences politiques auxquelles est confronté le pays. Néanmoins, nous prévoyons une stabilisation de la « Demande locale », une amélioration notable du « Policy Mix » (certains domaines ayant d’ores et déjà entamé leur redressement) grâce à une nouvelle administration, ainsi que certaines améliorations du facteur « Réformes structurelles ».

Résumé de notre notation LMRI pour l’IndonésiePicture33

L’Indonésie est bien classée selon la plupart de nos facteurs clés. Selon notre indice LMRI, l’Indonésie affiche le meilleur score pour la catégorie « Demande locale », tant au niveau des conditions actuelles que futures, soutenue par une tendance démographique positive. Sa notation est également élevée pour le « Policy Mix » (actuellement et à l’avenir), grâce à une politique budgétaire prudente et de récentes réformes sur les subventions. Le facteur « Vulnérabilités externes » est modéré et stable en raison de réserves de change satisfaisantes. Le pays obtient une note moyenne pour les « Réformes structurelles », avec des améliorations à prévoir à l’avenir (l’Indonésie doit investir davantage dans ses infrastructures). Enfin, la note pour « Leçons tirées des événements passés » est un solide +1 pour les conditions actuelles et futures, le pays ayant retenu les leçons de la crise financière asiatique en adoptant un taux de change flexible et en maintenant des niveaux satisfaisants de réserves de change.

Résumé de notre notation LMRI pour la MalaisiePicture44

Selon nos indicateurs, la Malaisie se classe particulièrement bien. Notre indice LMRI révèle une solide « Demande locale », mais des accès de faiblesse sont à prévoir prochainement. La Malaisie obtient les notes maximales pour « Leçons tirées des événements passés », tant pour les conditions actuelles que futures, grâce à l’adoption d’un taux de change flexible et de politiques macroéconomiques prudentes. La catégorie « Réformes structurelles » est bien notée, soutenue par des institutions et une transparence solides, bien que la mise en place de nouvelles réformes pourrait engendrer des turbulences. La note pour le « Policy Mix » est un solide +1 pour les conditions actuelles et futures, conformément à la consolidation budgétaire en cours et la politique monétaire prudente du pays. Les « Vulnérabilités externes » sont limitées grâce au niveau de diversification élevé des exportations, et nous prévoyons de futures améliorations.

Environnement mondial

Etats-Unis

Toujours solide, le redressement de l’économie américaine a dissipé plus tôt dans l’année toute inquiétude relative à une récession de taille. La croissance du produit intérieur brut (PIB) au premier trimestre (T1) 2016 s’est avérée relativement modeste, à 0,8 %, mais elle reflète principalement les problématiques saisonnières bien connues.[2]Dans une récente allocution, le Président de la Réserve fédérale (Fed) de San Francisco, John Williams, a indiqué que, selon les analyses de ses collaborateurs, la croissance réelle du PIB corrigée de la saisonnalité résiduelle s’élevait en réalité à un peu plus de 2 % pour le T1.[3]En outre, ces derniers mois, les indicateurs de l’activité ont affiché des signaux positifs à tous les niveaux : La confiance des consommateurs frôle des niveaux historiquement élevés, les ventes de détails vont bon train et le marché immobilier fait toujours preuve de résistance.

Le marché de l’immobilier s’est encore consolidé : Les créations d’emploi restent supérieures à la main d’œuvre, et le taux de chômage a chuté de 4,7 %, reflétant une certaine amélioration du taux de participation. Les chiffres de l’emploi en mai, mauvais contre toute attente, sont la seule exception notable. Bien que le rythme des créations d’emploi doive naturellement ralentir à mesure que nous approchons le plein emploi, les 38 000 emplois non agricoles semblent faire figure d’exception car ils détonnent avec les autres indicateurs relatifs à l’emploi qui pointent vers une vigueur continue. Le resserrement des conditions du marché de l’emploi se traduit depuis peu par de nouvelles pressions significatives sur les salaires : l’indicateur composite des salaires de la Fed d’Atlanta a gagné 3,4 % en glissement annuel (GA) en avril, sa plus forte progression depuis début 2009.[4]

Conformément à ce que nous avions présagé dans notre précédente édition de Global Macro Shifts (GMS 4)[5], l’inflation officielle a entamé une tendance à la hausse. L’inflation sous-jacente est restée stable, aux alentours de 2 %, ce qui suggère que la précédente baisse de l’inflation officielle reflétait la faiblesse des cours énergétiques, et non celle de l’activité économique ou de tendances désinflationnistes à plus grande échelle. Depuis le début de l’année, les prix de l’or noir ont commencé par se stabiliser avant de se redresser à un taux un peu plus soutenu que prévu. Nous avons conçu dans notre GMS 4 un modèle visant à prévoir l’inflation. Nous avons noté que même si les prix du pétrole se sont maintenus à environ 30 dollars le baril, un niveau qui prévalait au début de l’année pour le restant de l’année 2016, les répercussions négatives des effets de base sur l’inflation officielle devraient s’estomper d’ici le mois de janvier 2017. Ce contexte devrait permettre un redressement des prix à la consommation. [6]Dès lors, loin de se maintenir à 30 dollars le baril, les cours pétroliers ont, en réalité, rebondi pour atteindre près de 50 dollars le baril, laissant entendre que la reprise de l’inflation officielle devrait se poursuivre dans les mois à venir à un rythme plus soutenu.

En d’autres termes, les récentes données relatives à l’activité, aux salaires et à l’inflation justifient l’opinion peu répandue chez le consensus que nous avions formulée au début de l’année dans notre GMS, à savoir que l’inflation devait rebondir, et la présence de risques orientés à la hausse.

Ces évolutions de l’activité et de l’inflation ont dans une certaine mesure été reflétées dans le durcissement du ton de la Fed en avril et mai, alors qu’une série de déclarations publiques par les représentants de la Fed laissaient entendre qu’un deuxième relèvement du taux directeur de la banque pouvait être envisagé dès le Comité de politique monétaire (FOMC) du mois de juin – une idée reprise dans le procès-verbal de la réunion du FOMC en avril également. Les marchés financiers ont par conséquent été contraints de revoir rapidement à la hausse la probabilité d’un relèvement de taux en juin ou juillet, alors que cette hausse était déjà intégrée dans les cours. Les chiffres de l’emploi non agricole de mai ont toutefois incité la Fed à retrouver un positionnement plus prudent : La banque a maintenu ses taux au cours de sa réunion de juin, et les nuages de points du graphique ont flanché, signe que les membres du FOMC attendent en moyenne un cycle de resserrement moins agressif cette année. Ce changement de ton de la Fed s’est là encore rapidement reflété dans les attentes des marchés.

Les allers retours fréquents dans la rhétorique de la Fed ont fragilisé la crédibilité de la banque, en particulier à la lumière des solides développements économiques observés dans l’ensemble. Après la première hausse de taux en décembre 2015, la Fed avait indiqué une éventuelle série de quatre relèvements au cours de l’année suivante. Après de nouveaux creux des cours du pétrole et des actions au début de l’année, la Réserve fédérale américaine a adopté un ton plus accommodant et mis en valeur les risques baissiers que représente la croissance mondiale, ce que les marchés ont interprété comme une volonté de ne pas changer – ou peu – son taux directeur durant l’année. Durant le changement d’approche en avril-mai, les anticipations de taux des marchés financiers se sont révélées inférieures aux graphiques à nuages de points de la Fed, ce qui laisse supposer que les marchés s’attendaient à un nouveau revirement de la part de la Fed, et c’est ce qui s’est réellement passé en juin.

Nous continuons de croire que les tendances relatives à la croissance et l’inflation aux Etats-Unis nécessiteront un resserrement plus prononcé de la politique monétaire. En effet, les récentes évolutions soulignent selon nous la montée du risque selon lequel la Fed pourrait prendre du retard sur l’économie dans sa réponse monétaire. Dans un tel cas, la banque pourrait être contrainte de relever ses taux en 2017 à un rythme plus rapide que ce qu’elle ne l’envisage actuellement, et bien plus rapide que ce que les marchés ne le prévoient.

Japon

Pendant ce temps, la Banque du Japon (BoJ) a emboîté le pas de la Banque centrale européenne (BCE), la Riskbank suédoise et la Banque nationale suisse en appliquant des taux d’intérêt négatifs. Le taux directeur de la BoJ a été amené à -10 points de base (pb) en janvier 2016, l’assouplissant de 10 pb dans l’intention de lutter contre l’impact déflationniste de la baisse des cours énergétiques. Les efforts de la BoJ ont néanmoins été limités en raison du changement de positionnement de la Fed, survenu au même moment. Au cours de sa réunion du mois de décembre, la Fed avait laissé entendre aux marchés qu’elle procèderait à un relèvement de taux en quatre temps en 2016. En mars, le nombre de hausses avait été ramené à deux. Les valorisations des marchés relatives aux relèvements de taux de la Fed sont passées de 90 pb pour l’année à un point bas de 20 pb en février, soit une détente de 70 pb par rapport au mois de décembre.[7]En d’autres termes, le revirement de rhétorique de la Fed a plus qu’inversé les conséquences de son relèvement de taux en décembre, avec un assouplissement effectif ayant totalement éclipsé les efforts de la BoJ. Par conséquent, dans une hausse significative du yen japonais face au dollar américain, même après les récentes et sévères déclarations de la Fed, le yen s’est apprécié de 13 % entre le 1er janvier et la date de rédaction de cet article mi-juin. La BoJ a stoppé toute mesure depuis le mois de janvier, jugeant selon nous que tout assouplissement monétaire de sa part serait inefficace jusqu’à que la Fed procède au prochain relèvement de ses taux. A l’avenir, nous pensons que les perspectives de croissance et d’inflation au Japon continueront de conférer à la BoJ un biais accommodant ; la reprise tôt ou tard du resserrement monétaire de la Fed devrait se traduire par une dépréciation marquée du yen.

Zone euro

La BCE applique elle aussi toujours des taux d’intérêt négatifs car elle peine à ramener l’inflation et les anticipations d’inflation dans la fourchette ciblée. Relativement solide, la croissance de la zone euro reflète une reprise cyclique soutenue par l’accès de faiblesse de l’euro et une politique monétaire accommodante. La morosité de l’économie a néanmoins contenu les pressions exercées sur les prix, et la politique monétaire de la BCE devrait rester accommodante encore un temps et ne pas suivre le cycle de resserrement de la Fed.

Chine

Notre opinion n’a pas changé à l’égard de la Chine. Les responsables politiques sont intervenus pour prévenir tout ralentissement plus prononcé de la croissance du PIB, grâce à une croissance du crédit et une certaine reprise des investissements en infrastructures. Les données relatives à l’activité économique récente suggèrent que les interventions se sont globalement révélées utiles, et nous continuons de penser que la Chine connaîtra un atterrissage en douceur en 2017 et parviendra à trouver le juste milieu entre le soutien qu’elle apporte à la croissance et le maintien d’une dynamique de réformes suffisantes. Les perspectives de la Chine restent caractérisées par le « trilemme » politique classique, à savoir l’impossibilité de réconcilier un taux de change flexible, la libéralisation des flux de capitaux et une politique monétaire indépendante. Plus tôt dans l’année, les marchés financiers ont craint que la Chine se trouve dans une impasse, avec une importante dépréciation de son taux de change destiné à relancer la croissance. Nous pensions que la Chine s’attaquerait au problème en ralentissant, voire en inversant, le processus de libéralisation des comptes de capitaux. Le contrôle des capitaux pourrait être utilisé pour endiguer les pertes des réserves de change et alléger les pressions directes qui pèsent sur le taux de change, tout en permettant une dévaluation progressive du renminbi. Pékin a réagi conformément à ce scénario, et cette stratégie devrait se poursuivre.

 Pour une analyse plus détaillée, vous pouvez lire « Marchés émergents : Cartographie des opportunités » une note de recherche consacrée aux économies mondiales et qui reprend l’analyse et les opinions du Dr. Hasenstab et des experts de Templeton Global Macro. Le Dr. Hasenstab et son équipe gèrent les stratégies obligataires mondiales de Templeton, notamment les fonds obligataires non contraints, ainsi que les fonds exposés au marché des changes et à la conjoncture macroéconomique internationale. Cette équipe d’économistes, qui ont été formés dans les plus grandes universités du monde, intègre des analyses macroéconomiques mondiales à sa recherche approfondie sur les pays afin de pouvoir identifier des déséquilibres à long terme représentant des opportunités d’investissement.

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[1] Source : JP Morgan.

[2] Source : Bureau d’analyse économique. Les données sont affichées en glissement trimestriel (GT), à un taux annualisé corrigé des variations saisonnières (tavs).

[3] Source : Réserve fédérale de San Francisco.

[4] L’indice suit la croissance des salaires médians d’un échantillon de travailleurs possédant les mêmes caractéristiques (c.-à-d. salariés de la même entreprise depuis 12 mois) afin de contrôler les effets de composition.

[5] Inflation : Morte ou simplement oubliée ? (GMS 4) Templeton Global Macro, Franklin Templeton Investments, février 2016.

[6]Dans notre GMS 4, nous avons essayé sept alternatives différentes de la relation de la courbe de Philips. Nous avons choisi les modèles présentant les meilleures perspectives en minimisant l’erreur quadratique moyenne des prévisions comparées aux valeurs réalisées de l’inflation. En utilisant notre spécificité de premier choix dans la prévision du taux d’inflation sur les quatre trimestres prochain, nous avons estimé que, en fonction des fondamentaux de l’époque, l’inflation officielle pourrait être supérieure à 2 % d’ici la fin 2016. Nous avons alors ajouté au modèle les répercussions de la chute des cours pétroliers durant l’année 2015 et affiché le scénario d’un cours de l’or noir ne dépassant pas les 30 dollars le baril.

[7] Source : Calculs par l’équipe Templeton Global Macro réalisés à l’aide de données Bloomberg. Les anticipations de taux sont calculées en utilisant des contrats à terme d’un an vs. LIBOR trois mois comme référent.