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Marchés émergents

Pleins feux sur le Brésil

Avec l’organisation des Jeux Olympiques d’été 2016, le Brésil est au centre du monde en ce mois d’août. Si les difficultés économiques et politiques du Brésil ne sont un secret pour personne, Michael Hasenstab, CIO du Templeton Global Macro, estime que les investisseurs patients pourraient identifier de bonnes opportunités d’investissement. Il résume ainsi sa pensée : « le Brésil est un marché vulnérable mais prêt à rebondir fortement », d’après les analyses réalisées par l’équipe Global Macro.

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Dans la dernière édition de « Global Macro Shifts », l’équipe Templeton Global Macro offre une évaluation en profondeur des marchés émergents qui nous rappelle comment la viabilité d’un pays est en définitive déterminée par sa capacité à relever ses défis politiques et économiques. Dans ce billet, M. Hasenstab présente l’étude sur le Brésil réalisée par son équipe.

C’est en 2011 que la situation économique du Brésil a commencé à se détériorer, lorsque le « super cycle » des matières premières s’est infléchi et que les prix se sont inscrits dans une tendance baissière. Avec près de 60 % des exportations liées aux matières premières, le pays est très exposé aux cycles des commodities. Les autorités brésiliennes avaient espéré que cette baisse des prix des matières premières ne serait que provisoire. Ainsi, les dépenses publiques n’ont pas été ajustées en fonction de ce ralentissement de la croissance des revenus du pays, ce qui s’est traduit par une détérioration du solde budgétaire primaire. La baisse des prix s’est toutefois prolongée en raison du ralentissement continu de l’économie chinoise et de la moindre importance donnée par les autorités chinoises aux investissements en matières premières. En 2014, la détérioration de la situation budgétaire du Brésil s’est fortement accentuée, avec un déficit massif du solde budgétaire primaire. Bien que le déficit du solde budgétaire primaire (2,3 % du produit intérieur brut (PIB)) ne soit pas élevé par rapport à ceux des pairs du Brésil, le déficit global (9,3 % d PIB) est important, y compris par rapport aux autres marchés émergents.[1]

Cette augmentation du déficit budgétaire s’est accompagnée pendant plusieurs années d’une expansion du crédit subventionné par l’État, ce qui témoignait d’une politique macroéconomique bien peu probante. Cette situation économique difficile a été aggravée par la crise politique qui a explosé en 2015, lorsqu’une affaire de corruption a sapé la crédibilité et la stabilité du gouvernement de Dilma Rousseff et entraîné une paralysie rapide du processus décisionnel. C’est ainsi que le Brésil est entré dans une récession profonde. L’économie s’est contractée de 3,85 % en 2015 et cette tendance n’est pas terminée. Cette contraction du PIB s’est accompagnée d’un chômage de masse, d’une confiance des ménages dégradée et d’une baisse des salaires réels.0716_ GMS_BRAZIL-fr-FR

Toutefois, malgré ces conditions très difficiles, les politiques macroéconomiques ont déjà été infléchies. La politique monétaire a été nettement durcie malgré la récession pour essayer de maîtriser les anticipations inflationnistes. Avec cette politique, l’inflation et les anticipations d’inflation devraient commencer à baisser ; alors que la politique budgétaire est aussi durcie, le Fonds monétaire international (FMI) anticipe une amélioration du solde budgétaire primaire au cours des années à venir. Et comme le montrent les graphiques ci-dessous, l’expansion du crédit est dans une trajectoire baissière depuis un bon moment.0716_ GMS_BRAZIL-fr-FR

Le Brésil devrait être davantage en mesure de pérenniser des politiques macroéconomiques prudentes à mesure que la crise politique s’approchera de son terme. Nous notons également que la dette publique du Brésil est encore relativement gérable : même après la récente détérioration, la dette publique brute représente un peu plus de 70 % du PIB, et la dette nette est légèrement inférieure à 40 % du PIB.[2] En restaurant une politique budgétaire prudente, le pays bénéficie désormais d’un répit bienvenu. Les autorités ont également cherché à viabiliser la politique relative au crédit. Entre 2012 et 2015, la part des prêts subventionnés (par l’État) ou affectés à un usage précis via des policy banks a fortement augmenté, au détriment complet des prêts non-subventionnés/du secteur privé. Fin 2015, le stock de prêts subventionnés représentait près de la moitié du total des encours de crédits. Mais cette année, la situation a commencé à changer, avec une baisse rapide des nouveaux crédits produits. Cette évolution est plutôt le fruit des politiques menées que des forces de marché. La croissance des nouveaux crédits a ralenti de 20 % en rythme annuel, contre une expansion de 60 % en rythme annuel il y a quelques années (cf. graphique ci-dessous).0716_ GMS_BRAZIL-fr-FR


Ce changement de politique a entraîné une augmentation des créances douteuses dans le secteur bancaire, ce à quoi les établissements financiers ont réagi par un accroissement de leurs provisions. Les comptes extérieurs du pays ont aussi commencé à s’assainir en partie grâce à la récession. Malgré la grandeur du pays, l’économie brésilienne est fermée : les exportations et les importations ne représentent qu’une toute petite part du PIB. Le déficit du compte courant s’est toutefois creusé à hauteur de 4,5 % du PIB, sous l’effet de l’effondrement des revenus tirés des matières premières et du caractère accommodant de la politique budgétaire. Comme le montre le graphique suivant, le solde extérieur connaît une amélioration rapide, avec une balance des paiements étroite (compte courant + IDE nets) en situation excédentaire.0716_ GMS_BRAZIL-fr-FR

En outre, à la fin du 1er trimestre 2016, les réserves de change couvraient 107 % de la dette extérieure brute et 324 % de la dette extérieure à court terme. En outre, les investissements directs étrangers (IDE) nets (4,16 % du PIB) couvrent plus que le déficit. Enfin, la dette brésilienne libellée en réal représente 90 % du stock de dette de l’État, ce qui limite la vulnérabilité aux variations des devises. La vulnérabilité externe du Brésil est donc relativement limitée. Une fois la stabilité politique restaurée, la priorité sera selon nous de lancer de grandes réformes structurelles. Pendant le premier mandat de la présidente Dilma Rousseff, peu d’avancées ont été constatées dans ce domaine. Mais avec la détérioration importante de la situation budgétaire, les réformes de la sécurité sociale et des retraites sont devenues urgentes.

Lorsque la crise politique sera résolue et qu’une nouvelle équipe dirigeante sera mise en place, nous pensons que le Brésil pourra trouver un large consensus sur ces questions. Le Brésil a retenu les leçons des crises précédentes, en particulier l’intérêt d’un taux de change flexible, de réserves de change élevées et d’une dette à court terme faible afin de limiter sa vulnérabilité extérieure. La crise qui frappe actuellement le pays montre l’importance d’une politique budgétaire prudente et durable. Et surtout, la classe moyenne brésilienne a clairement fait savoir qu’elle souhaitait davantage de transparence ainsi qu’une politique économique susceptible de faire remonter nettement leur niveau de vie. Nous pensons que cette exigence incitera fortement les autorités brésiliennes à mettre en oeuvre les réformes structurelles, notamment en favorisant l’environnement des entreprises.

Résumé de notre évaluation du brésil selon l’indice LMRI

L’indice de résistance des marchés locaux (Local Markets Resilience Index, LMRI) est un mécanisme de notation interne qui nous permet de classer/évaluer les pays émergents selon cinq facteurs distincts.

  1. Policy mix
  2. Leçons tirées
  3. Réformes structurelles
  4. Demande intérieure
  5. Vulnérabilités externes

Pour chaque facteur, nous évaluons séparément les conditions actuelles et futures des pays de sorte à estimer le degré de risque engagé sur l’horizon d’investissement. Nous cumulons ensuite les notes des cinq catégories individuelles pour obtenir une notation globale pays et, in fine, notre LMRI interne. La notation pour chaque catégorie est obligatoirement définie dans une grande mesure selon notre opinion subjective. Néanmoins, nous pensons que l’attribution de scores apporte une réelle rigueur dans l’évaluation et la comparaison de différents marchés, car elle nous permet d’évaluer les risques sous-jacents réels et d’identifier les opportunités les plus attractives lorsque notre notation s’écarte significativement de l’évaluation des risques intégrées implicitement dans les cours des marchés.

Le classement des pays repose sur les cinq critères mentionnés ci-dessus. Chaque critère se voit attribuer une valeur de -2 à +2 pour la situation réelle, et une valeur similaire pour les prévisions, en fonction des opinions de l’équipe. Notre étude de cas sur le Brésil met en évidence certains aspects de la recherche dont le groupe tient compte pour analyser chaque pays, en plus de la méthodologie d’évaluation.

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Pour une analyse plus détaillée, vous pouvez lire « Marchés émergents : Cartographie des opportunités » une note de recherche consacrée aux économies mondiales et qui reprend l’analyse et les opinions du Dr. Hasenstab et des experts de Templeton Global Macro. Le Dr. Hasenstab et son équipe gèrent les stratégies obligataires mondiales de Templeton, notamment les fonds obligataires non contraints, ainsi que les fonds exposés au marché des changes et à la conjoncture macroéconomique internationale. Cette équipe d’économistes, qui ont été formés dans les plus grandes universités du monde, intègre des analyses macroéconomiques mondiales à sa recherche approfondie sur les pays afin de pouvoir identifier des déséquilibres à long terme représentant des opportunités d’investissement.

Les commentaires, les opinions et les analyses présentés dans ce document reflètent un point de vue personnel du gérant et sont fournis à titre d’information uniquement. Ils ne constituent pas des conseils d’investissement individuels, une recommandation à acheter, vendre ou détenir un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Ils ne constituent pas un conseil d’ordre juridique ou fiscal. Les informations contenues dans ce document sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis, et ne constituent pas une analyse complète des évènements survenant dans les divers pays, régions ou marchés.

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[1] Source : Moniteur des finances publiques, avril 2016, Fonds monétaire international.

[2] Source : Moniteur des finances publiques, avril 2016, Fonds monétaire international.