Beyond Bulls & Bears

Revenu fixe

Pourquoi une hausse des taux d’intérêt pourrait inciter les investisseurs en quête de rendement à se tourner vers les prêts à effet de levier

Les investisseurs habituellement positionnés sur les titres de créance traditionnels n’apprécient guère les hausses des taux d’intérêt, mais nombre d’entre eux, à la recherche d’un rendement accru, espèrent que la Réserve fédérale américaine va mettre un terme à l’environnement prolongé de taux bas en relevant son taux directeur dans les mois à venir. Mark Boyadjian, Senior Vice President du Templeton Fixed Income Group, estime qu’une hausse des taux américains s’accompagnerait probablement d’une augmentation marquée de la demande en instruments obligataires spécifiques offrant un bon potentiel de revenu, comme les prêts à effet de levier, aussi appelés prêts bancaires ou prêts à taux variables. Il nous explique pourquoi cet engouement pourrait faire office d’« arme à double tranchant ».

Cet article est également disponible en: Anglais Italien Espagnol

La perspective de hausse du taux directeur de la Réserve fédérale américaine cette année semblait assez mince jusqu’à ce que la publication inattendue de statistiques économiques positives incite la Fed à évoquer un relèvement potentiel des taux lors de sa réunion de juillet. Rien ne prouve que la Fed relèvera ce taux en septembre ou en décembre, mais selon nous, l’impact le plus important d’une telle décision concernerait la qualité du crédit.  Nous pensons qu’une hausse des taux d’intérêt entraînerait une dégradation de la qualité de crédit des prêts à effet de levier, ce qui n’est pas négligeable dans le cadre de la stratégie de gestion du risque de nos portefeuilles.

Si ce scénario se concrétise, les investisseurs – estimant que des taux courts plus élevés vont se traduire par des flux de revenus plus élevés -, pourraient se ruer sur les prêts à effet de levier. A nos yeux, cette hausse potentielle de la demande pourrait engendrer une pénurie de prêts à effet de levier.

Lorsque la demande dépasse l’offre, les entreprises dont nous achetons les prêts ont tendance à assouplir les clauses des contrats de prêts (covenants) et les provisions associées afin de protéger les prêteurs, ce qui facilite l’obtention de prêts par des emprunteurs plus fragiles.

Gardez à l’esprit que les prêts à effet de levier ne font pas partie de la catégorie investment grade. Les agences de notation ont donc acté que les investisseurs prennent clairement des risques en prêtant de l’argent à ces émetteurs. Selon nous, si une multitude d’emprunteurs peut-être fragiles se ruent sur ce marché, la recherche fondamentale et indépendante jouera un rôle encore plus important pour les investisseurs intéressés par cette classe d’actifs.

 

Le marché de la dette à taux variable

Ce marché se compose de prêts de qualité inférieure à « investment grade » qui sont structurés par des banques ou d’autres établissements financiers pour aider les entreprises à financer des acquisitions, recapitalisations ou autres opérations à fort effet de levier. Bien que les prêts à effet de levier ne fassent pas partie de la catégorie « investment grade », ils sont souvent garantis et bénéficient d’un rang prioritaire pour les créanciers, offrant ainsi aux investisseurs et aux prêteurs un certain degré de protection contre le risque de crédit.

La dette à taux variable peut aussi être désignée par les appellations interchangeables suivantes : prêts à effet de levier, prêts bancaires, prêts syndiqués à effet de levier et prêts à taux variables.

 Dans la perspective de cette hausse des taux (et de la détérioration potentielle de la qualité de crédit déjà évoquée), nous avons progressivement réduit notre exposition à ce que nous appelons les prêts « de qualité intermédiaire » (middle-tier), qui ont reçu la notation B par les agences. Parallèlement, nous avons renforcé notre exposition aux prêts « de qualité élevée » (upper-tier), notés BB.

Nous avons également cherché à réduire le niveau de risque de nos portefeuilles en nous intéressant de près aux trois principales variables d’une décision d’investissement. Premièrement, nous déterminons notre priorité concernant l’échéancier de remboursement. Du fait du statut senior des prêts à effet de levier, les détenteurs de ces instruments seront parmi les premiers à récupérer leur mise si l’entreprise fait défaut ou se met en situation de faillite. Deuxièmement, nous vérifions si l’entreprise possède suffisamment d’actifs pour assurer le remboursement en cas de défaut ou de faillite. Troisièmement, nous contrôlons le niveau des liquidités des émetteurs.

Les arguments des prêts à effet de levier

Lorsque les prix des matières premières ont chuté l’année dernière, la valeur d’un prêt émis par un producteur australien de minerai de fer a baissé d’autant (-30 % à un certain moment).[1] Toutefois, rien ne témoignait d’une évolution importante de sa situation financière. Nous en avons donc conclu que l’entreprise serait en mesure d’assurer ses engagements financiers. Selon nous, le prix du prêt avait baissé car l’activité de l’entreprise reposait en grande partie sur une matière première spécifique dont le prix ne cessait de reculer.

Nous avons toutefois analysé l’activité de l’entreprise pour essayer de déterminer jusqu’à quel niveau le prix du minerai de fer devait baisser pour vraiment la mettre en danger. Le prix que nous avons calculé était tellement inférieur à ce qui nous semblait possible que nous avons conservé notre position.

Le prêt de cette entreprise est l’exemple parfait du genre de crédit que nous analysons dans le cadre de notre recherche fondamentale indépendante. Nous ne prenons pas nos décisions d’investissement en fonction des positions que nous jugeons « confortables » ou pas. Lorsque les prix des matières premières se sont effondrés au 2è semestre 2015, de nombreux gérants n’ont pas hésité à clôturer leurs positions car ils ne voulaient pas faire l’effort ou prendre le temps d’expliquer à leurs clients pourquoi ils avaient investi dans un actif dont la valeur avait baissé d’un tiers en seulement quelques mois. De nombreux clients en auraient sûrement conclu que quelque chose n’allait pas avec cet investissement. Mais dans ce cas précis, nous pensons que la baisse du prix du prêt était davantage liée à un sentiment de crainte plutôt qu’au résultat d’une analyse fondamentale de la valeur de cet investissement.

Prêts à effet de levier vs obligations à haut rendement

Au-delà des craintes sur la qualité de crédit, nous pensons que les prêts d’entreprises faisant l’objet de contrôles adéquats enregistreront probablement des performances solides en cas de hausse des taux d’intérêt. En règle générale, les prêts à effet de levier ne sont pas sensibles aux variations des taux d’intérêt car ce sont des instruments à court terme et à taux variables.

On me demande souvent comment se comportent les prêts bancaires par rapport aux obligations d’entreprise à haut rendement en cas de hausse des taux. La seule différence, selon nous, tient au fait que les prêts à effet de levier présentent un risque de crédit très faible et sont généralement bien moins volatils. Une hausse des taux d’intérêt sera plus favorable aux prêts à effet de levier qu’aux obligations high yield car ces dernières sont généralement assorties d’échéances fixes.[2]

Selon nous, les prêts à effet de levier offrent un potentiel de rendement attractif, presque aussi élevé que celui des obligations à haut rendement. Mais contrairement à ces dernières, la valeur du principal des prêts bancaires n’augmente pas car ils peuvent faire l’objet d’un refinancement (ils sont remboursables par anticipation). A l’image des détenteurs de crédits immobiliers, les émetteurs de prêts à taux variables profitent de la baisse des taux d’intérêt pour refinancer (renégocier les conditions) leurs prêts. Il est en effet rare de voir un prêt à effet de levier se négocier à 101 % ou 102 % de la valeur du pair.[3]

Je précise toutefois que le potentiel d’appréciation du principal des obligations à haut rendement n’est pas dénué de risque, au contraire. Ainsi, toute chose étant égale par ailleurs, les obligations high-yield offrent un certain potentiel aux investisseurs cherchant à bénéficier d’une appréciation du principal en cas de baisse des taux. Mais au final, pour atteindre leur objectif de rendement, ils n’auront d’autre choix que d’accroître leur risque de crédit.

Que les taux d’intérêt montent ou baissent, nous continuons à nous appuyer sur notre recherche fondamentale pour limiter notre risque de crédit, tout en offrant aux investisseurs un niveau de revenu toujours aussi élevé et une bonne protection du capital.

 Les commentaires, les opinions et les analyses présentés dans ce document reflètent un point de vue personnel du gérant et sont fournis à titre d’information uniquement. Ils ne constituent pas des conseils d’investissement individuels, une recommandation à acheter, vendre ou détenir un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Ils ne constituent pas un conseil d’ordre juridique ou fiscal. Les informations contenues dans ce document sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis, et ne constituent pas une analyse complète des évènements survenant dans les divers pays, régions ou marchés.

 Les données de tierces parties peuvent avoir été utilisées dans la préparation de ce document et Franklin Templeton Investments (« FTI ») n’a pas vérifié, validé ni audité de manière indépendante ces données. FTI décline toute responsabilité quant aux éventuelles pertes résultant de l’utilisation de ces informations et la pertinence des commentaires, analyses et opinions présents dans cet article est laissée à la seule appréciation du lecteur. Les produits, services et informations peuvent ne pas être disponibles dans toutes les juridictions et sont fournis par les sociétés affiliées de FTI et/ou leurs distributeurs, dans la mesure où la réglementation/législation locale l’autorise. Veuillez consulter votre conseiller financier pour toute information supplémentaire sur la disponibilité des produits et services dans votre juridiction.

 CFA® et Chartered Financial Analyst® sont des marques déposées de CFA Institute.

Recevez directement toutes les perspectives de Franklin Templeton Investments. Abonnez-vous au blog Beyond Bulls & Bears .

Pour recevoir des informations abrégées sur l’investissement, suivez-nous Twitter @FTI_Global et sur LinkedIn.

Quels sont les risques ?

 Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt.  De manière générale, un investisseur perçoit un rendement supérieur en échange d’un risque de crédit plus important. Les obligations à haut rendement comportent un risque de défaut plus élevé et leur cours est plus volatil que d’autres obligations de qualité et que les obligations du Trésor américain. Le cours des obligations à haut rendement peut enregistrer des fluctuations soudaines et marquées, ce qui affectera la valeur de votre investissement. Les titres de créance et les emprunts à taux variable ne sont habituellement pas considérés comme des placements de qualité. Les titres de créance et prêts à taux variable de qualité moindre et à haut rendement comportent un risque de défaut supérieur qui peut engendrer une perte du capital (si l’économie ralentit, ce risque sera accru). Les intérêts perçus sur des emprunts à taux variable varient en fonction de l’évolution des taux d’intérêt. Ainsi, les revenus tirés de ces emprunts augmentent lorsque les taux d’intérêt montent, mais ils diminuent lorsque les taux d’intérêt baissent. La valeur d’une obligation peut varier en fonction de l’assise financière de son émetteur ou de sa note de solvabilité.

[1] Source : Bloomberg LP.

[2] La duration permet d’évaluer la sensibilité d’une obligation ou d’un portefeuille aux variations des taux d’intérêt.

[3] La valeur du pair correspond à la valeur nominale d’une obligation.