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Perspectives

Thin Slicing the Markets (les marchés à la loupe) : Sommes-nous déjà à bord de l’hélicoptère largueur de liquidités ?

Dans cet article des « Marché à la loupe » (Thin Slicing* the Markets), Matthias Hoppe, vice-président senior et gérant de portefeuille au sein du groupe Franklin Templeton Solutions, nous fait découvrir le concept d’helicopter money en tant que programme de relance et énumère ses différences avec les programmes d’assouplissement quantitatif lancés par les banques centrales du monde entier. Il détaille les pièges potentiels de ce genre de programmes et décrit les scénarios dans lesquels ils peuvent relancer une économie.

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Les théoriciens étudient ce concept depuis des siècles. Le philosophe et économiste David Hume en serait à l’origine dès le 18è siècle. John Maynard Keynes, autre économiste britannique influent, y a fait référence dans les années 1930, avant que son homologue américain Milton Friedman (futur lauréat du Prix Nobel) n’évoque l’idée en 1969 d’un largage d’argent par hélicoptères, que la population n’aurait plus qu’à ramasser. Selon la théorie, une banque centrale souhaitant donner un coup de fouet à la croissance économique et à l’inflation d’une économie qui fonctionne largement en deçà de son potentiel peut concrètement « imprimer » de l’argent et le distribuer sans condition à la population.

La plupart des programmes d’helicopter money n’ont jamais été considérés sérieusement comme un outil de politique monétaire dans les pays les plus développés. Des exemples existent (l’Allemagne de la Weimar dans les années 1920 et au Zimbabwe dans les années 1990), mais avec des conséquences désastreuses pour l’inflation. Toutefois, ces derniers mois, les déclarations portant sur cette méthode se sont multipliées dans les médias et dans la bouche des responsables politiques. En mars dernier, Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE) a déclaré à plusieurs reprises qu’il s’agissait d’un « concept très intéressant. »

Ce qui est intéressant, c’est surtout le fait que ce concept revienne au goût du jour maintenant. N’oublions pas que les huit dernières années ont été marquées par des politiques d’assouplissement quantitatif (QE) sans précédent à l’échelle mondiale, dont aucune n’a vraiment atteint son objectif, à part inciter les investisseurs à accroître leur prise de risque et à gonfler le prix des actifs. En fait, certaines banques centrales, comme la banque du Japon et la BCE, ont déjà été au-delà du QE traditionnel en introduisant des taux d’intérêt négatifs. En d’autres termes, elles font payer les banques qui conservent leurs liquidités sur un compte de dépôt pour les encourager à octroyer des prêts. Malgré toutes ces mesures radicales, l’inflation des prix à la consommation n’a pas encore décollé, sans parler de l’atonie de la demande et de la croissance. Pourquoi faudrait-il s’attendre à autre chose du concept de largage de liquidités par hélicoptère ? Pour donner un peu de contexte à notre discussion, répondons à une question : Quelles différences existe-t-il entre les programmes d’helicopter money et les politiques de QE ?

Une banque centrale peut déployer un programme d’helicopter money de diverses manières. Je tiens à préciser que cet argent ne serait pas vraiment largué par hélicoptère (ce qui pourrait toutefois faire l’objet d’une nouvelle émission de télé-réalité). Scénario le plus probable : l’achat par les banques centrales de nouveaux emprunts d’État. Le produit obtenu à partir de ces obligations (« l’argent imprimé ») pourrait ensuite être utilisé pour financer des projets d’infrastructure ou des allègements fiscaux exceptionnels, solution proposée par l’ancien gouverneur de la Réserve fédérale américaine Ben Bernanke, en 2002. Quelle que soit la solution retenue, l’argent nouvellement créé servirait à acheter des emprunts d’État, comme avec les programmes QE. Voici donc la principale distinction entre ces deux méthodes : avec l’hélicoptère, la banque centrale promet de ne jamais vendre les obligations ou de retirer de la circulation l’argent créé pour les acheter. Ce qui revient à un « don » de liquidités au grand public. En théorie, cela devrait inciter les ménages à consommer, entraîner une hausse des prix et, enfin, une progression du PIB nominal.

 Les hélicoptères ont déjà décollé

Par rapport aux programmes QE, les partisans du largage de liquidités par hélicoptère feraient eux la distinction suivante : plutôt que d’espérer un effet indirect du niveau historiquement bas des rendements, dû aux achats massifs d’emprunts d’État, de MBS et d’obligations d’entreprise, les transferts directs vers le grand public renforceraient l’efficacité de la politique en se répercutant directement sur la demande globale. Conscients que cet argent nouvellement créé ne serait pas retiré, les consommateurs seraient plus disposés à le dépenser, ce qui déclencherait la croissance économique soutenue que les programmes traditionnels de QE n’ont pas encore générée. Toutefois, il existe déjà une certaine forme d’helicopter money.

Il suffit pour cela de penser aux volumes massifs d’emprunts d’État accumulés par les banques centrales du monde entier après la crise financière de 2008-2009. Et une grande majorité des emprunts d’État nouvellement émis ont atterri directement dans le bilan des instituts d’émission.central-bank-debt-fr-fr

 

Si les programmes de QE lancés après 2008 étaient en théorie des expériences temporaires, il me semble que les banques centrales n’ont pas du tout l’intention de drainer les liquidités supplémentaires qu’elles ont créées (c’est-à-dire revendre les obligations sur les marchés financiers). Même si cela n’a jamais été expliqué clairement, c’est bien le message implicite véhiculé par les mesures et les discours des autorités monétaires. Ainsi, le largage de liquidités par hélicoptère existe déjà. Mais où sont les dépenses de consommation ?

 Les responsables politiques sont-ils responsables ?

De façon ironique, les banques centrales essaient de faire remonter des taux d’inflation nettement inférieurs à la normale, alors que les États refusent de déployer des politiques budgétaires expansionnistes pour améliorer la conjoncture macroéconomique. En particulier dans les pays développés, on constate que les politiques budgétaires restent historiquement parcimonieuses, malgré l’extrême faiblesse des taux à long terme. Est-on en droit de se demander s’il ne serait pas plus logique pour les États d’investir massivement dans des routes, des écoles, des technologies vertes et des services publics (autrement dit, les vieilles méthodes de relance budgétaire), alors qu’ils ne paient quasiment aucun intérêt sur leurs emprunts ? Pourquoi les banques centrales sont-elles les seules institutions à vouloir agir, alors que les État restent attentistes ? Peut-être que les responsables politiques ne le savent que trop bien et qu’ils hésitent à lancer un programme d’helicopter money de crainte de ne pas être capables de résister à la tentation du « fruit défendu » une fois l’agréable nectar goûté.

 Si des projets publics étaient financés par un largage de liquidités (comme expliqué ci-dessus), la croissance nominale et les anticipations d’inflation en seraient les grandes bénéficiaires à court terme, et les taux d’inflation probablement à long terme. Cela dit, je ne pense pas qu’une telle politique sera mise en oeuvre dans un avenir proche. Les banquiers centraux du monde entier n’ont envoyé aucun signal particulier lors de la conférence de la Fed à Jackson Hole au mois d’août. Ils ne sont pas inquiets à l’égard de la croissance ou de l’inflation, et n’ont pas besoin de nouveaux outils monétaires pour atteindre les objectifs d’inflation fixés.

 Le concept d’helicopter money dans sa forme la plus pure ne semble pas une option probable à court terme, même s’il n’est plus jugé impossible. Les politiques budgétaire et monétaire pourraient être mieux coordonnées au Japon, par exemple.

Plus globalement, il faut admettre que les décennies de politiques monétaires expansionnistes que nous avons connues ont déjà causé des distorsions de marché clairement observables (la bulle du marché immobilier américain de 2008, par exemple). Et la mise en oeuvre des programmes QE à l’échelle mondiale censés résorber cette distorsion de 2008 constitue une prolongation de ces politiques. Même si je ne suis pas sûr que le largage de liquidités par hélicoptère serait aujourd’hui une décision prudente, je vois ce concept comme une nouvelle étape des politiques monétaires non-conventionnelles. En théorie, un tel programme pourrait porter ses fruits s’il faisait l’objet d’une gestion rigoureuse, avec l’instauration de règles et de lois qui le protégeraient d’abus politiques. Mais en réalité, cette option n’est pas une perspective raisonnable.

*Le Thin slicing, concept popularisé par le chercheur en sciences sociales Malcolm Gladwell dans son ouvrage « Blink: The Power of Thinking without Thinking fait référence à la notion théorique selon laquelle les individus (généralement de manière inconsciente et rapide) ont tendance à tirer des déductions précises et très perspicaces quant à une personne ou une situation sur la base de « tranches » d’informations limitées ou réduites. De nombreux psychologues et sociologues estiment que ces impressions rapides sont aussi précises, voire même plus, que des jugements basés sur d’importants volumes d’informations.

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