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La vigueur persistante de l’euro trace un long chemin à parcourir pour la BCE

Les marchés ont réagi avec enthousiasme aux commentaires manifestement positifs formulés le mois dernier par le président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, ce qui a entraîné une hausse de l’euro qui s’est poursuivie en juillet. Matthias Hoppe, vice-président senior et gérant de portefeuille de Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, a toutefois interprété les commentaires plus récents de Draghi comme un avertissement aux marchés, les invitant à ne pas se laisser emporter.

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Les marchés ont réagi avec enthousiasme aux commentaires manifestement positifs formulés le mois dernier par le président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, ce qui a entraîné une hausse de l’euro qui s’est poursuivie en juillet. Matthias Hoppe, vice-président senior et gérant de portefeuille de Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, a toutefois interprété les commentaires plus récents de Draghi comme un avertissement aux marchés, les invitant à ne pas se laisser emporter.

Malgré le scepticisme que nous avions exprimé dans un précédent article sur la rapide appréciation de l’euro depuis le discours très médiatisé qu’a tenu Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE), au Portugal le 27 juin, la monnaie a continué à s’apprécier.

Selon nous, la BCE préférerait éviter toute appréciation majeure de l’euro, en particulier tant que l’inflation se trouve sous la cible des 2 %. La question porte toutefois sur la capacité de la BCE à prendre des mesures pour éviter la hausse de l’euro.

Lors de sa dernière conférence de presse, le 20 juillet, Draghi nous a semblé résolument conciliant. S’il a répété que la croissance de la zone euro était bonne, il a reconnu que l’objectif de la BCE en matière d’inflation était toujours loin d’être atteint. « L’inflation n’est pas au niveau où nous voulons ni là où elle devrait être », a-t-il déclaré.

Pour référence, l’inflation globale de l’indice des prix à la consommation dans la zone euro était de 1,3 % en juin, tandis que l’inflation sous-jacente, qui exclut l’impact volatil des prix de l’énergie, s’élevait à 1,1 %.1

Les commentaires de Draghi sont venus après que le Conseil des gouverneurs de la BCE a maintenu sa recommandation de laisser les taux d’intérêt directeurs aux niveaux actuels pour une durée prolongée et bien au-delà du terme de son programme d’assouplissement quantitatif (QE).

La BCE a en outre réitéré son engagement à accroître l’ampleur et la durée de son programme d’assouplissement quantitatif si les perspectives devaient devenir moins favorables ou si les conditions financières devaient entrer en contradiction avec les futurs progrès vers un ajustement renforcé sur la trajectoire de l’inflation. « Nous nous tenons prêts à accroître notre dispositif d’achat d’actifs en termes d’ampleur et/ou de durée », a déclaré Draghi de façon explicite.

À nos yeux, ces remarques sonnent comme un avertissement adressé au marché obligataire. Nous pensons que la BCE ne souhaiterait pas voir le marché s’emporter et menacer de faire baisser l’inflation encore davantage en augmentant les coûts d’emprunt. La BCE se tient donc prête à agir comme elle l’a fait par le passé.

Il semble que les marchés obligataires l’aient pris au mot, car les rendements ont reculé après la conférence de presse. Les marchés des devises semblent toutefois avoir interprété différemment les choses, et l’euro a poursuivi son ascension. Aux yeux de nombreux observateurs, la BCE a manqué l’occasion de faire baisser l’euro. Il semble que le simple fait de suggérer de faire preuve « de prudence et de patience » n’ait pas suffi à empêcher la monnaie unique de s’apprécier.

Cependant, la rhétorique du banquier central, les taux d’intérêt et la politique monétaire ne peuvent pas être à eux seuls les principaux déterminants du taux de change. Nous estimons que la vigueur de l’euro s’explique probablement par l’aspect de l’équation lié au dollar américain. Depuis mars, les données en provenance des États-Unis sont décevantes, alors que celles de la zone euro ont réservé quelques bonnes surprises.

En réalité, la différence entre les bonnes surprises créées par certaines données de la zone euro et les mauvaises surprises aux États-Unis permet pour beaucoup d’expliquer la récente envolée de l’euro face au dollar. D’un côté, les progrès obtenus vers la réalisation des objectifs élevés fixés par de potentielles mesures budgétaires et les avancées législatives aux États-Unis ont été décevants. D’un autre côté, les attentes pessimistes consécutives à la crise de la dette dans la zone euro, qui remonte à 2012, ont été effacées par des séries de données en amélioration.

Dans un tel scénario, l’euro semble disposé à continuer sa progression face au dollar américain. La BCE souhaiterait éviter toute appréciation majeure de sa monnaie, comme en témoigne, selon nous, le fait qu’elle durcit déjà les conditions financières. Nous pensons qu’il est notable que Draghi ait explicitement reconnu que des conditions financières plus strictes soient « la dernière chose souhaitée par le Conseil des gouverneurs ».

Ces commentaires contrastent fortement avec l’action de la Réserve fédérale américaine (Fed), qui cherche à durcir les conditions financières en augmentant les taux et en contractant les bilans. Alors que la BCE pourrait réduire encore davantage ses achats d’actifs dès cet automne, cela ne signera pas la fin de l’assouplissement quantitatif. Nous estimons en outre qu’il faudra encore attendre quelques années avant de connaître des hausses de taux soutenues.

Même si l’économie de la zone euro s’approchait du plein emploi, ce qui est encore loin d’être le cas, nous pensons que la BCE n’aurait pas beaucoup de raisons de relever les taux, dans la mesure où l’inflation actuelle au sein de la zone euro et les attentes inflationnistes sont bien contenues. Dans ce contexte, les investisseurs pourraient être devenus trop optimistes quant à la probabilité d’une politique monétaire plus stricte. Les taux d’intérêt actuels devraient rester inchangés, contrairement à la situation des États-Unis, où il est fort probable que la Fed relève au moins une fois de plus ses taux cette année, ce qui devrait porter le dollar.

Par conséquent, combien de temps la remontée de l’euro peut-elle durer ? Dans le passé, les plus hauts niveaux significatifs de l’euro correspondaient à un pic de la croissance et de l’inflation. Nous estimons que l’appréciation de l’euro pèsera sur la croissance si elle se poursuit jusqu’à la fin de l’année 2017 et au début de 2018. Étant donné que la capacité de la BCE à contrôler le marché des devises peut être quelque peu limitée à ce stade, celle-ci pourrait être contrainte de reporter la réduction de son programme d’assouplissement quantitatif. Paradoxalement, cette réaction du marché pourrait même inciter la BCE à agiter la menace consistant à renforcer l’assouplissement quantitatif.

En attendant, le résultat prend la forme d’un bras de fer complexe entre un euro fort et un dollar plus faible. Un euro fort pourrait peser sur les exportations et freiner la croissance de la zone euro, tandis qu’un dollar faible pourrait se révéler très positif pour le reste du monde, notamment les États-Unis et les marchés émergents.

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  1. Eurostat, juin 2017.