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Obligations

Se préparer à la disparition éventuelle du LIBOR

Ils ne le savent peut-être pas, mais de nombreux consommateurs partout dans le monde possèdent au moins un prêt bancaire rattaché au taux « London Interbank Offered Rate » (LIBOR). Toutefois, l’organisme britannique chargé de la régulation du LIBOR a déclaré vouloir supprimer cet indice d’ici fin 2021. Dans cet article, Mark Boyadjian et Reema Agarwal, du Franklin Templeton Fixed Income Group, expliquent pourquoi ils estiment que le remplacement du LIBOR ne sera pas chose aisée. Ils font également part de leurs inquiétudes concernant le marché des nouvelles émissions de prêts bancaires, qui se prépare à un éventuel remplacement du LIBOR.

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Pendant des décennies, le monde financier a considéré le London Interbank Offered Rate (LIBOR) comme le taux interbancaire de référence pour un large éventail d’instruments financiers du monde entier. La conception courante voulait que le LIBOR représente le taux d’intérêt moyen appliqué entre les principales banques londoniennes pour un prêt. Les versements d’intérêts pour quelque 350 milliards de dollars en titres financiers s’apprêtent à évoluer en même temps que le LIBOR.

Cependant, des scandales ont mis à mal la confiance placée dans le LIBOR au cours des cinq dernières années. En 2012, des régulateurs aux États-Unis et en Europe ont mis au jour de nombreuses affaires de manipulation du LIBOR orchestrées par certaines banques afin d’en tirer profit. À la fin 2016, douze banques ont dû s’acquitter d’une sanction d’environ 10 milliards de dollars.

À présent, la Financial Conduct Authority (FCA) du Royaume-Uni appelle à supprimer le LIBOR en tant qu’indice de référence d’ici fin 2021. En juillet, le régulateur britannique du LIBOR a fait part de ses préoccupations concernant le manque de liquidité sur le marché sous-jacent. Par ailleurs, la FCA a exprimé son inquiétude quant à un renouvellement important des membres du panel de banques.

Par conséquent, la FCA a déclaré s’attendre à ce que le marché adopte un indice de référence alternatif au cours des quatre prochaines années. Afin de faciliter la transition vers un nouvel indice de référence, les banques ont convenu de soumettre des taux visant à soutenir le LIBOR de manière volontaire—et non obligatoire—jusqu’à la fin 2021.

 Le LIBOR : un avenir incertain
Il encore trop tôt pour affirmer que le délai de quatre ans annoncé par la FCA est gravé dans le marbre, mais selon nous, la probabilité d’une suppression du LIBOR est élevée. Les scandales passés et le manque de prêts réels non garantis au sein des banques ont entaché la crédibilité d’un cours du LIBOR. Le cœur du problème, selon nous, est le fait que le LIBOR dépende de l’opinion d’acteurs industriels concernant les taux qui devraient être appliqués sur les prêts interbancaires, par opposition aux niveaux d’opérations boursiers réels.

Nous pensons que la transition du LIBOR vers un indice de référence alternatif serait significative. Des établissements de crédit du monde entier utilisent le LIBOR afin d’établir des taux d’intérêt pour différents produits financiers, notamment des swaps de taux d’intérêt, des prêts étudiants, des prêts hypothécaires, des obligations adossées à des prêts et des prêts à taux variable. Le changement annoncé nécessiterait d’apporter des modifications aux contrats et aux accords de crédit, touchant des milliards de dollars sous-jacents d’actifs globaux.

Les taux d’intérêt de bon nombre de ces contrats et accords sont fixés sur le LIBOR majoré d’un spread. Si l’indice alternatif ne reflète pas la compensation fournie par le LIBOR, cela entraînera probablement un remaniement des spreads exigés par les établissements de crédit et que les emprunteurs sont disposés à payer pour ces actifs.

Une alternative américaine au LIBOR ?

En juin dernier, l’Alternative Reference Rates Committee (ARRC) agréé par la Federal Reserve Bank of New-York a proposé une alternative au LIBOR, un Broad Treasury Repo Financing Rate (BTFR). Ce taux sera publié quotidiennement à compter du premier semestre de 2018.

Le BTFR diffère du LIBOR sur de nombreux aspects. Il s’agit d’un taux garanti (secured), ce qui réduit les risques pour un investisseur ; il est ainsi généralement plus bas que le taux LIBOR non garanti (unsecured). Le BTFR est un taux au jour le jour. Parallèlement, le LIBOR est calculé pour cinq devises et pour sept échéances différentes : au jour le jour, à une semaine et à un, deux, trois, six et douze mois. Les écarts entre ces taux nécessiteront un ajustement.

Au sein du marché institutionnel des prêts, on s’inquiète du fait que les prêts bancaires garantis (« CLO ») et les prêts à taux variable deviennent moins attrayants que les actifs à taux variable, étant donné l’incertitude suscitée par le remplacement du LIBOR. Ces actifs pourraient ne plus fournir aux investisseurs la protection souhaitée ou attendue concernant les taux d’intérêt dans la perspective d’une hausse des taux d’intérêt. Il s’agit là d’un facteur de différenciation déterminant pour la classe d’actifs par rapport au crédit à taux fixe, plus particulièrement les obligations à haut rendement.

Cela étant dit, on ignore encore quel indice de référence pourrait remplacer le LIBOR. Le processus de remplacement en est encore à sa phase initiale, et l’issue demeure particulièrement incertaine. Selon nous, il est encore trop tôt pour élaborer des théories concrètes sur le taux ou la méthode qui remplacera le LIBOR, sur le niveau de difficulté d’une telle transition et l’impact que cela aura sur les marchés reposant sur cet indice.

À quoi s’attendre à présent ?

Nous disposons d’une période complète de quatre ans avant l’échéance de la FCA. Étant donné le caractère constamment remboursable des prêts, nous pensons que la plupart des émetteurs de prêts bancaires feront face aux changements apportés au LIBOR dans le cadre du processus de refinancement en modifiant leurs accords de crédit suffisamment en amont pour pouvoir intégrer des solutions alternatives à mesure qu’elles se concrétisent.

Toutefois, nous avons des préoccupations plus immédiates. Nous avons constaté des tentatives de réduction des droits des investisseurs concernant l’indice de référence (LIBOR) en l’absence d’informations complètes sur l’avenir de cet indice.

 Plus particulièrement, nous avons vu certaines sociétés insérer un libellé à de nouvelles émissions d’accords de prêt et de crédit, leur permettant de choisir un taux de remplacement pour le LIBOR, sans le consentement de l’ensemble des établissements de crédit. Il est pour nous fondamental que chaque établissement de crédit concerné approuve une réduction proposée du taux d’intérêt d’un prêt bancaire.

Cette tendance nous apparaît comme alarmante. Les établissements de crédit consentants pourraient prendre des mesures, reposant sur d’autres facteurs, qui ne sont pas dans l’intérêt des établissements non consentants. Ces facteurs pourraient concerner d’autres affaires de l’émetteur, de futures opportunités d’affaires ou la détention d’autres parts de la structure de capital qui les incitent à réduire la rémunération pour les prêts bancaires garantis.

Encore plus flagrant, nous avons également vu des dispositions concernant de nouvelles émissions d’accords de prêt et de crédit qui permettent à l’émetteur de modifier le taux de référence par rapport au LIBOR, sans l’accord d’aucun établissement de crédit. Par ailleurs, ce libellé n’apparaissait pas dans les documents provisoires envoyés aux investisseurs. Il a été rajouté dans les versions finales des accords de crédit.

Le caractère légal et dissimulé d’une telle disposition est discutable, mais nous abordons cela de manière proactive. Nous surveillons la présence de ce libellé dans des projets d’accords de crédit pour toute nouvelle transaction dans laquelle nous envisageons d’investir. Comme condition à l’investissement, nous exigeons l’approbation des changements apportés au LIBOR ou au taux de l’indice de référence.
Dans un tel contexte, nous privilégions toujours l’investissement dans le marché secondaire par rapport à de nouvelles émissions. Le marché secondaire nous est toujours apparu riche d’opportunités. Aujourd’hui, il semble également écarter les incertitudes du point de vue de la documentation.

Il est tout à fait possible que nous puissions nous détourner d’investissements plus attrayants dans de nouvelles émissions en raison de telles dispositions. Nous préférons pécher par excès de prudence et protéger nos investisseurs contre des dispositions d’accord de crédit unilatérales et des changements imprévus en matière de règlements qui nuisent au profil de performance de l’investissement. Comme cela a été le cas par le passé, nous sommes persuadés que le marché des prêts à effet de levier finira par résister aux nouvelles réglementations en vigueur.

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