La longue marche de la Fed vers la normalisation

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La Fed a dévoilé ses plans visant à amorcer la contraction de son bilan, dont la taille a plus que quadruplé depuis la crise financière mondiale. L’expansion massive du bilan de la Fed, qui s’est étalée sur plusieurs années, a exercé un puissant effet reconnu sur les marchés d’actifs, diminuant les rendements et aplanissant la courbe des taux. Toutefois, les investisseurs semblent désormais s’attendre à ce que l’impact du processus inverse soit faible, voire inexistant.

Nous ne partageons pas cet avis. Nous estimons que trois facteurs sont en mesure de faire remonter les rendements obligataires. Un seul de ces facteurs pourrait suffire à les faire remonter bien au-delà des attentes actuelles des marchés et il n’y a, selon nous, que très peu de chances qu’aucun de ces facteurs ne se concrétise.

Tout d’abord, au moment où la Fed réduit ses achats et où le Trésor des États-Unis renforce l’offre pour financer le déficit budgétaire en cours, de nouveaux acheteurs doivent se présenter afin de préserver l’équilibre du marché des bons du Trésor américain. Notre analyse montre que la charge retombera de manière disproportionnée sur les acheteurs nationaux, sensibles à l’évolution des prix, tels que les banques, les fonds de placement, les fonds de pension et les entreprises. Afin que ces acheteurs augmentent leur demande, les prix des bons du Trésor américain doivent chuter et les rendements s’accroître.

Deuxièmement, alors que la Fed normalise son bilan de façon progressive, les réserves excédentaires des banques resteront extrêmement élevées pour les quelques années à venir. Une reprise économique solide et qui se confirme incitera de plus en plus les banques à accroître leur offre de crédit, d’autant plus que les réglementations financières devraient être assouplies au cours de l’année prochaine. Dopée par une croissance mondiale plus forte et une confiance soutenue, la demande de crédit devrait elle aussi progresser. Cela met en exergue le risque d’une accélération du crédit qui serait plus rapide que prévu, ce qui stimulerait davantage la croissance et augmenterait l’inflation.

Enfin, on ne s’attend pas à ce que les tensions sur les salaires et les prix restent discrètes au moment où l’économie américaine, venue à bout de toute stagnation économique, continue de progresser au-delà de son potentiel, entraînant l’économie mondiale dans son sillage. Selon nous, les arguments cherchant à montrer que les courbes de Phillips concernant les salaires et les prix[1] se sont définitivement aplanies ne sont pas convaincants. En outre, les tendances en matière à la fois de salaires et de prix ont une composante mondiale importante, et les tendances inflationnistes de l’économie mondiale sont à présent susceptibles de se renforcer.

Nous pensons qu’il serait téméraire de s’imaginer qu’aucun de ces trois facteurs n’entrera en ligne de compte. Tandis que la Fed normalise son bilan, nous devrions nous demander non pas si les rendements augmenteront, mais à quel point cette augmentation sera plus rapide et plus importante que ne l’ont prédit les marchés.

Contexte macroéconomique : l’état de l’économie mondiale

La dynamique du redressement de l’économie mondiale a été plus forte cette année, avec un produit intérieur brut (PIB) mondial qui devrait augmenter de 3,6 %, contre 3,2 % en 2016, et prendre encore une légère vitesse au cours des deux prochaines années.[2] Les pays producteurs de matières premières profitent de la stabilisation des cours de celles-ci qui a aidé le Brésil et la Russie à sortir de la récession. La zone euro connaît une solide reprise cyclique, l’Inde maintient un rythme soutenu, la Chine devrait atteindre son objectif de 6,5 % à 7 %, et le redressement observé aux États-Unis a fait preuve de résilience.

Le commerce mondial a connu une reprise avec un taux de croissance annualisé compris entre 4 % et 5 %, alors qu’il était de seulement 1 % au second semestre de l’année passée, et les bénéfices des entreprises au niveau mondial ont augmenté, se traduisant par une reprise des dépenses d’investissement. Les craintes d’une déflation ont été dissipées. Après une reprise très lente, mais continue pendant huit ans, l’économie mondiale a, dans une large mesure, réparé les dommages causés par la crise financière mondiale et la Grande Récession qui s’en est suivie.

Nous prévoyons donc d’abord la poursuite de la croissance mondiale au rythme actuel pendant encore quelques années, ce qui achèvera d’éroder toute stagnation subsistante.

Normalisation de la politique monétaire : défis et risques

La reprise mondiale a été rendue possible par un soutien massif et soutenu de la politique monétaire dans les principales économies avancées. Au cours des huit dernières années, la Fed a mené une expérience sans précédent en matière d’assouplissement monétaire, combinant une politique à taux d’intérêt nul à plusieurs cycles d’assouplissement quantitatif qui ont provoqué une expansion considérable de son bilan, dont la taille a plus que quadruplé entre 2008 et 2014.

Les marchés financiers partent du principe que la Fed sera donc en mesure de normaliser sa politique monétaire de façon graduelle et contrôlée : ils semblent notamment suggérer que la croissance des salaires et l’inflation se sont établies à un niveau durablement inférieur ; que les multiplicateurs monétaires et la croissance du crédit ne s’accéléreront pas ; que seuls quelques relèvements supplémentaires des taux d’intérêt seront nécessaires et qu’un resserrement quantitatif ralenti aura un impact limité sur les cours des actifs.

D’après nous, il est très peu probable que ces hypothèses se vérifient. Nous estimons que trois facteurs sont en mesure de faire remonter les rendements obligataires, un seul de ces facteurs pouvant suffire à les faire remonter bien au-delà des attentes actuelles des marchés :

1. La normalisation de l’actif du bilan de la Fed : Du fait de la réduction de son bilan, la Fed réduira sensiblement sa demande de bons du Trésor américain. Alors que le marché des bons du Trésor américain doit actuellement se trouver en équilibre, nous nous attendons à ce que cela fasse grimper les rendements (l’alternative impliquerait une demande latente prête à se manifester ; le cas échéant, il nous faudrait alors revoir à la baisse la pression sur les rendements).
2. Une accélération de la croissance du crédit fondée sur le passif du bilan de la Fed : Compte tenu de perspectives de croissance plus favorables et d’un probable assouplissement des réglementations du secteur financier, nous jugeons très probable que les banques puissent commencer à octroyer des prêts à partir de leurs réserves excédentaires substantielles, continuant à alimenter les pressions macroéconomiques sur l’inflation.
3. Des tensions accrues sur les salaires et les prix alimentées par une reprise économique soutenue : Nous estimons que le renforcement actuel de la croissance américaine et mondiale est susceptible d’alimenter une croissance des salaires plus forte et une inflation des prix à la consommation plus importante. Cela aurait pour effet soit de conduire la Fed à accélérer le rythme des hausses de taux, soit de relever la prime de terme dans la mesure où les marchés anticipent l’inflation en allant au-devant de la Fed.

La grande normalisation : la réduction du bilan de la Fed

Le renversement de l’assouplissement quantitatif ouvre un chapitre important de la politique économique ultérieure à la crise économique mondiale. Depuis 2008, l’expansion du bilan de la Fed, reflétée par l’assouplissement quantitatif dans la zone euro, au Japon et au Royaume-Uni, est vraisemblablement la principale force à avoir façonné l’environnement économique mondial.

L’impact de la politique de la Fed sur l’activité économique réelle a eu pour effet essentiel de provoquer un puissant rebond des cours des actifs et de soutenir d’importants déficits budgétaires à un moment marqué par la faiblesse de la demande privée intérieure. En même temps, l’intervention massive de la Fed sur les marchés financiers a cependant généré des distorsions notables.

Le programme de désinvestissement de la Fed introduit des plafonds pour les bons du Trésor américain et les titres adossés à des crédits hypothécaires (MBS) arrivant à échéance en vue de limiter le volume des rachats chaque mois (le montant au-delà du plafond serait réinvesti). Selon le programme de désinvestissement, les plafonds démarreront à 6 milliards USD pour les bons du Trésor américain et à 4 milliards USD pour les MBS. Ils seraient relevés de manière uniforme tous les trois mois jusqu’à atteindre 30 milliards USD pour les bons du Trésor américain et 20 milliards USD pour les MBS (d’ici octobre 2018).

Les illustrations 1 et 2 présentent une vue statique des bons du Trésor américain et des MBS en ignorant la question du réinvestissement. Afin de générer des projections de réduction, nous devons émettre des hypothèses supplémentaires quant à la façon dont la Fed réinvestit les bons du Trésor américain et les MBS arrivant à échéance et dont les autres composantes du passif du bilan évoluent.[3]

Si tout se déroule comme prévu, la majeure partie du resserrement aura été réalisée d’ici 2020. Si la trajectoire réelle demeure incertaine, le bilan de la Fed devrait se contracter de 1 300 milliards au cours des trois prochaines années, avec des rachats de bons du Trésor et de MBS totalisant respectivement 700 milliards USD et 630 milliards USD en 2018-2020.

Quel que soit le point d’arrivée, la Fed espère que cette normalisation aura tout au plus un faible impact sur le marché.[4] Les analystes des banques d’investissement semblent pour la plupart s’accorder sur la projection d’une modeste hausse des rendements, avec une hausse de près de 50 points de base du rendement des bons du Trésor américain à 10 ans.

Resserrement quantitatif II : Qui achètera ce que la Fed ne veut pas acheter ?

Le scénario le plus simple (et le plus sûr) serait que le Trésor réduise en conséquence le niveau exceptionnel de la dette publique : le Trésor transférerait de l’argent à la Fed depuis son compte de trésorerie dans le but de couvrir la dette arrivant à échéance. Un montant égal serait supprimé des deux côtés du bilan de la Fed, lequel diminuerait du montant de la dette arrivant à échéance. Toutefois, cela ne peut se produire que si l’orientation de la politique budgétaire se traduit par un surplus budgétaire permettant de réduire le niveau de la dette. Dans la pratique, les émissions du Trésor devraient sensiblement progresser au cours des prochaines années.

Le Trésor aura besoin d’émettre de nouveaux titres pour couvrir ceux arrivant à échéance (plus d’autres qui serviront à financer le déficit). Les nouveaux titres pourraient être achetés par des institutions publiques nationales, par des établissements financiers nationaux ou encore par des acheteurs étrangers.

Il convient d’abord de prendre en considération les acheteurs nationaux : pour les inciter à accroître leur demande de bons du Trésor américain, les établissements financiers et les particuliers devront être attirés par un prix plus faible, c’est-à-dire un rendement plus élevé. Du point de vue des banques, les bons du Trésor américain ne sont pas des réserves de liquidités. Les bons du Trésor américain présentent un risque de duration nettement supérieur qu’une banque peut difficilement ignorer, notamment dans un scénario de normalisation.

Les tenants de la théorie du trop-plein d’épargne estiment que les investisseurs étrangers sensibles aux prix feront leur entrée. Toutefois, les données montrent l’inverse : la demande d’actifs refuges a diminué, bien que cette réalité ait été masquée par les effets de l’assouplissement quantitatif dans les grandes économies avancées.

Notre modèle montre ainsi que même si la demande émanant d’acheteurs officiels étrangers se redresse quelque peu après avoir été absente au cours des quatre dernières années, une part bien plus importante de l’offre de bons du Trésor américain aurait besoin d’être absorbée par des investisseurs sensibles aux prix, y compris des acheteurs privés étrangers, mais surtout des investisseurs nationaux tels que des banques, des fonds de placement et des fonds de pension. Cela augmenterait considérablement la probabilité de fortes reprises des rendements. Cette transition pourrait être accentuée par des liens de dépendance négatifs à mesure que les investisseurs réévaluent leurs prévisions des taux d’intérêt.[5] Cette analyse suggère que même si l’activité économique aux États-Unis se maintenait aux niveaux actuels et si les tensions inflationnistes restaient contenues, la normalisation engagée par la Fed devrait provoquer une hausse sensible des rendements obligataires.

Le passif : le retour du multiplicateur monétaire

Les discussions sur le resserrement quantitatif ont tendance à se concentrer sur l’actif du bilan de la Fed. Le passif du bilan de la Fed a nettement moins attiré l’attention, et il masque désormais le risque potentiel d’un soudain boom du crédit et d’une accélération de l’inflation.

La Fed a indiqué qu’elle souhaitait que le processus de normalisation soit souple et progressif ; tandis que seulement 40 % environ des actifs de la Fed arriveront à échéance dans les cinq prochaines années et que la banque centrale tient à éviter des ventes fermes d’actifs, le rythme de la réduction du bilan a une limite naturelle. Les réserves excédentaires resteront ainsi à un niveau extrêmement élevé au cours des prochaines années.

Une reprise économique solide pourrait ouvrir la voie à un retour du multiplicateur monétaire et de la vitesse de circulation de la masse monétaire à leurs niveaux d’avant la crise. La Fed et la plupart des analystes s’attendent par conséquent à ce que la vitesse de circulation de la masse monétaire et le multiplicateur monétaire augmentent à mesure que la politique monétaire se normalisera. Selon nous, rien ne garantit toutefois qu’ils augmentent exactement au rythme qui rendrait le resserrement quantitatif conforme à une inflation stable ou modérément plus élevée. Tout comme le déclin de la vitesse de circulation de la masse monétaire et du multiplicateur monétaire s’est avéré plus rapide que prévu pendant la crise financière mondiale, leur rebond pourrait également intervenir plus vite qu’attendu au cours de la phase de redressement.

Déréglementation

Le Trésor américain a récemment publié un rapport proposant d’apporter un certain nombre de changements au cadre réglementaire du secteur financier, y compris sur les exigences en termes de fonds propres, les règles relatives à la liquidité et les tests de résistance menés auprès des banques. Ces changements proposés expriment des préoccupations quant au fait que le renforcement des réglementations à la suite de la crise financière mondiale a été excessif, avec une incidence négative sur la croissance du crédit qui a particulièrement frappé les petites et moyennes entreprises et freiné la croissance économique.

La déréglementation financière proposée vise à permettre une croissance plus forte du crédit et un plus grand dynamisme économique. La majorité des modifications proposées pourrait être adoptée directement par les organismes de réglementation compétents, sans faire passer de nouvelles lois au Congrès. Cela signifie qu’il est assez probable que la déréglementation financière se concrétise, même si sa mise en œuvre prendra du temps et se prolongera largement jusqu’en 2018.

Facteurs macroéconomiques : la croissance des salaires et l’inflation déconcertent

L’inflation reste largement en deçà des objectifs des banques centrales, que ce soit aux États-Unis ou dans la zone euro. Elle est également restée contenue dans la plupart des autres économies avancées, même si l’activité économique a retrouvé sa dynamique. L’inflation basse reflète en partie une croissance modeste des salaires. Aux États-Unis, bien que le marché du travail ait renoué avec le plein-emploi, les revenus horaires moyens n’ont augmenté que de 2,9 % en glissement annuel au 30 septembre.

La croissance des salaires a fait montre d’une très faible réaction à l’évolution du taux de chômage, ce qui s’est traduit par un aplanissement de la courbe de Phillips concernant les salaires. De nombreux économistes attribuent cet effet à deux facteurs structurels :

• Mondialisation : l’intégration graduelle de l’Asie émergente et de l’ancienne Union soviétique dans l’économie mondiale a largement accru le réservoir de main-d’œuvre disponible, faisant en sorte que la menace de l’externalisation limite le pouvoir de négociation des travailleurs dans les économies avancées.
• Technologie : les progrès de la robotique et de l’intelligence artificielle ont élargi l’éventail des tâches pouvant être automatisées, compressant ainsi les salaires pour les travailleurs faiblement et moyennement qualifiés.

Cette interprétation nous semble toutefois loin d’être convaincante :

• Tout d’abord, si l’automatisation jouait un rôle si important, nous pourrions nous attendre à voir la productivité croître plus rapidement et l’emploi progresser de façon modeste. Or, à ce jour, nous avons constaté l’inverse.
• Ensuite, si les études universitaires indiquent que la concurrence internationale (notamment en provenance de Chine) est à l’origine de nombreuses pertes d’emploi dans le secteur manufacturier, les services représentent le gros des emplois aux États-Unis, et la majorité des emplois dans le secteur des services devraient continuer d’être moins exposés à la concurrence mondiale.

Un débat similaire a émergé sur le rapport entre prix et stagnation économique, la courbe de Phillips concernant les prix. Un consensus a là encore été trouvé sur le fait que l’aplanissement de la courbe de Phillips concernant les prix était dû à la fois à des améliorations technologiques et à l’intensification de la concurrence internationale. Et de nouveau, nous pensons que les deux piliers sur lesquels repose ce consensus doivent être pris avec des pincettes.

1. Les nouvelles technologies semblent bel et bien avoir contribué à réduire les tensions sur les prix, parfois en diminuant les coûts de production, mais surtout en renforçant la transparence des prix et la concurrence (pensons à la capacité qu’ont les consommateurs de comparer les prix en quelques clics sur le Web). Parallèlement, ces technologies ont toutefois créé sur plusieurs marchés des dynamiques permettant aux gagnants de rafler la mise, une plateforme couronnée de succès pouvant ainsi acquérir le pouvoir d’un quasi-monopole.
2. La concurrence internationale semble également avoir contribué à réduire les tensions sur les prix dans les économies avancées. Mais au vu de la convergence des marchés émergents vers les économies avancées, cette incidence se fera de moins en moins sentir : les niveaux des salaires ont déjà progressé dans les grands marchés émergents, où les coûts de production ont augmenté. Et puisque l’inflation a tendance à avoir une importante composante mondiale, le renforcement de la croissance mondiale et de l’utilisation mondiale des capacités devrait faire grimper les tensions sur les prix à l’échelle planétaire, ce qui devrait ensuite avoir des conséquences sur les tendances de l’inflation aux États-Unis et dans d’autres économies avancées de premier plan.

Le fait que les salaires et l’inflation soient restés étonnamment modérés au cours des deux dernières années ne devrait pas nous laisser croire que tout retour de l’inflation est impossible. Si nous ne comprenons pas complètement pourquoi la courbe de Phillips s’est aplanie, nous devons reconnaître le risque de la voir s’élever à nouveau.

Conclusion

Tant la Fed que les marchés financiers semblent s’attendre à ce que la normalisation du bilan de la banque centrale se fasse sans histoire, en douceur et sans influencer fortement le marché. Dans le présent document, nous soutenons que les choses ne se passeront probablement pas ainsi. En réalité, seule une combinaison fort improbable d’événements pourrait garantir une transition douce et indolore. Nous pensons en particulier que les marchés sous-estiment l’incidence des rendements des bons du Trésor américain.

Parce que la Fed réduit sa demande en bons du Trésor américain et que le Trésor accroît son offre afin de couvrir le déficit budgétaire, les cours des obligations devraient chuter et les rendements augmenter de façon à attirer de nouveaux acheteurs. L’assouplissement quantitatif a réduit les rendements, la dynamique inverse les augmentera. Notre conclusion selon laquelle les acheteurs nationaux sensibles aux prix devront couvrir une demande disproportionnée renforce ce point fondamental.

Afin de diminuer le risque de perturbation des marchés d’actifs, la Fed envisage de réduire le bilan à un rythme lent et progressif. Par voie de conséquence, les réserves excédentaires des banques resteront cependant extrêmement élevées pour les quelques années à venir. Cela pourrait provoquer une accélération subite des prêts, étant donné que la demande comme l’offre de crédit font face à des conditions économiques plus favorables et que la réglementation en matière financière s’assouplit.

Les tensions sur les prix sont à ce jour restées modérées. Cela pourrait ne pas durer. Les salaires des travailleurs employés de façon continue augmentent à un bon rythme ; la courbe de Phillips concernant les salaires et les prix s’est aplanie, mais les arguments cherchant à montrer qu’elle s’est définitivement aplanie ne parviennent pas à nous persuader.

En outre, les tendances liées aux salaires et aux prix ont une forte composante internationale, et les perspectives mondiales soulignent des contraintes accrues en termes d’utilisation des ressources ainsi qu’une croissance plus rapide des salaires et des prix.

Ces trois forces n’ont pas besoin d’intervenir conjointement, mais il convient d’apporter la preuve que chacune d’elles est incorrecte pour que les attentes des marchés puissent être validées. De notre point de vue, cela est extrêmement improbable, et il ne s’agit certainement pas d’un contexte dans lequel investir. Nous nous attendons à ce que la marche de la Fed vers la normalisation soit longue et déstabilisante pour les marchés.
Pour plus détails sur ce sujet, vous pouvez lire « Global Macro Shifts », une note de recherche consacrée aux économies mondiales et qui reprend l’analyse et les opinions du Dr. Michael Hasenstab et des experts de Templeton Global Macro. Le Dr. Hasenstab et son équipe gèrent les stratégies obligataires mondiales de Templeton, notamment les fonds obligataires non contraints, ainsi que les fonds exposés au marché des changes et à la conjoncture macroéconomique internationale. Cette équipe d’économistes, qui ont été formés dans les plus grandes universités du monde, intègre des analyses macroéconomiques mondiales à sa recherche approfondie sur les pays afin de pouvoir identifier des déséquilibres à long terme représentant des opportunités d’investissement.

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[1] La courbe de Phillips concernant les salaires mesure le rapport entre croissance des salaires et stagnation du marché du travail, et la courbe de Phillips concernant les prix mesure le rapport entre prix et stagnation économique.

[2] Source : Fonds monétaire international, Perspectives économiques mondiales, octobre 2017.

[3] Nous partons du principe que les positions de la Fed en bons du Trésor américain et MBS sont proportionnellement réinvesties dans des obligations du Trésor. S’agissant des bons du Trésor américain, nous avons utilisé des données ventilées afin de séparer les échéances en milieu de mois et en fin de mois, compte tenu des différences dans le calendrier des émissions lors de ces adjudications. Concernant les adjudications en milieu de mois, 38,6 % des bons du Trésor américain réinvestis ont été canalisés vers des titres à trois ans, alors que pour les adjudications en fin de mois, 29,5 % des bons du Trésor américain ont été canalisés vers des titres à deux ans (conformément au calendrier des adjudications du Trésor au cours de l’année passée). Étant donné que les titres restants émis lors d’adjudications en milieu de mois comme en fin de mois ont une échéance supérieure à trois ans, ils n’affectent pas l’analyse (à l’horizon pertinent). Des hypothèses supplémentaires ont été émises sur le passif du bilan en ce qui concerne la croissance de la monnaie, les réserves exigées et la catégorie de capital/autre passif pour se débarrasser des réserves excédentaires.

[4] Extrait de la conférence de presse donnée par Janet Yellen en juin : « J’espère et compte sur le fait que…cela se produira de manière discrète et en arrière-plan sur un certain nombre d’années…un peu comme rester là à attendre que la peinture sèche. »

[5] La BRI a mis l’accent sur des mécanismes d’intensification sur les marchés financiers qui ont permis de pousser les rendements à la baisse au cours de l’assouplissement quantitatif. En théorie, cette dynamique peut facilement s’inverser. En guise d’exemple de ce mécanisme, prenons une étude de cas portant sur la gestion des risques dans les sociétés d’assurance allemandes décrite dans le document de la BRI intitulé « How Much Should We Read into Shifts in Long-Dated Yields » (Comment devons-nous interpréter les changements observés au niveau des rendements à long terme ?), Hyun Song Shin, 3/3/17.