Beyond Bulls & Bears

Fonds d'actions

Garder l’esprit ouvert à plusieurs options : Arguments en faveur des titres convertibles

Lorsque l’avenir est incertain, il peut être utile de garder une certaine ouverture d’esprit sur les différentes possibilités d’investissement. D'après Alan Muschott, vice-président et gérant de portefeuille de Franklin Equity Group, la capacité des titres convertibles à s'adapter à différentes conditions de marché les rend intéressants face aux incertitudes des mois à venir. Il explique pourquoi les sociétés émettent des titres convertibles — et pourquoi de nombreux investisseurs considèrent qu'ils constituent un atout important dans leur portefeuille.

Cet article est également disponible en: Anglais Allemand Polonais

Les actions/obligations hybrides permettent aux investisseurs de garder plusieurs options.

Les titres convertibles sont une classe d’actifs unique dans le monde de l’investissement et offrent aux investisseurs aussi bien le potentiel de croissance des actions ordinaires que le revenu assuré par les obligations. Émis par les sociétés cherchant à augmenter leur capital, ces investissements hybrides sont généralement structurés comme une sorte de dette (obligations garanties ou non) ou comme des actions préférentielles comportant une option qui permet leur conversion en actions ordinaires sous certaines conditions préétablies.

Les caractéristiques de dette des convertibles découlent du versement d’intérêts et du remboursement du principal. À cet égard, les titres convertibles sont semblables aux obligations et présentent des caractéristiques capables d’amoindrir la perte de valeur sur les marchés en difficulté par rapport aux actions ordinaires sous-jacentes. Mais ils s’assimilent également aux actions car leur composante de conversion intégrée permet aux investisseurs de participer à une potentielle appréciation du cours des actions.

Si le cours d’une action ordinaire d’une entreprise augmente, la valeur du titre convertible devrait également augmenter en raison de l’option de conversion. Si la performance de l’action ordinaire est insuffisante, la composante obligataire peut aider à fournir une protection contre des pertes plus conséquentes que celles pouvant se produire avec les actions ordinaires isolées. En raison de ces caractéristiques uniques, les titres convertibles peuvent être classés en tant que titres à revenu fixe, titres de capital ou en tant que classe d’actifs séparée.

Les convertibles sont intéressants dans un environnement de taux faibles, lorsque les sources de revenus se font plus rares. Historiquement, ils ont tendance à générer de bonnes performances lorsque la volatilité boursière est supérieure à la moyenne, car les investisseurs prudents, qui considèrent généralement les marchés boursiers d’un bon œil, recherchent des expositions aux actions dans lesquelles les risques sont maîtrisés afin de réduire le risque de baisse. (Voir graphique ci-dessous).

La hausse des marchés boursiers est en outre habituellement plus favorable aux titres convertibles en raison du lien qui existe entre leur cours et celui du sous-jacent. Nous estimons que cette capacité d’adaptation à une myriade de conditions de marché rend les obligations convertibles attrayantes lorsque l’on cherche à augmenter le niveau de diversification d’un portefeuille.

 

Pourquoi les sociétés émettent-elles des titres convertibles ?

Les titres convertibles permettent aux sociétés de financer leurs activités grâce à une forme de dette à moindre coût qui offre une dilution potentielle réduite des actions ordinaires par rapport à leur vente. Bien que les convertibles puissent s’accompagner de risques élevés, ils présentent des avantages potentiels.

Voici quelques-uns de ces avantages pour l’émetteur :

  • Des versements d’intérêts réduits par rapport aux obligations traditionnelles.
  • Une dilution potentielle moindre par rapport à l’émission d’actions.
  • Des actions qui se négocient avec une prime par rapport à l’actuel cours des actions.
  • La capacité d’atteindre un plus large éventail d’investisseurs.

Dans la structure du capital d’une société, les titres convertibles peuvent occuper des rangs divers de séniorité, d’action junior à dividende prioritaire à titre de créance sénior. La plupart des obligations convertibles sont émises en tant que titres de créance séniors non garantis, qui disposent d’un rang supérieur à celui des actions en ce qui concerne la distribution de revenus ou la liquidation.

Anatomie d’un titre convertible

Les convertibles possèdent une structure distincte qui comporte des caractéristiques pouvant paraître peu familières à certains investisseurs, telles que le ratio de conversion, la parité, la prime de conversion et le delta.

Le ratio de conversion définit le nombre d’actions ordinaires exigibles après la conversion au sous-jacent. Le cours de la conversion, calculé en divisant le cours du titre convertible à la date de son émission par le ratio de conversion, détermine le cours du sous-jacent nécessaire à la conversion. D’une manière générale, le cours de conversion est fixé suite à l’émission d’une prime pouvant aller de 15 % à 50 % par rapport au cours du sous-jacent, les valeurs les plus courantes se trouvant entre 20 % et 30 %.

La parité désigne la valeur du titre convertible après la conversion. Elle se calcule en multipliant le ratio de conversion par le cours actuel des actions.

La prime de conversion est la valeur pour laquelle le cours du titre convertible dépasse sa parité,elle est calculée comme un pourcentage de parité.

Le delta mesure la sensibilité du cours du titre convertible comparéaux variations du cours du sous-jacent.

Quatre bonnes raisons d’envisager un investissement dans des titres convertibles

 

  1. Revenus réguliers. Les investisseurs cherchant à rentabiliser leurs titres participatifs verront peut-être les convertibles d’un bon œil, étant donné qu’ils offrent généralement une composante revenu plus attrayante que les actions seules (bien que généralement inférieure à celle des obligations traditionnelles), tout en permettant de prendre part aux fluctuations du cours des actions.

 

  1. Profil de rendement/risque potentiellement attrayant. Historiquement, les convertibles ont généralement présenté une faible corrélation avec les obligations et une corrélation imparfaite avec les actions. Dans l’optique de l’investisseur, cela permet d’augmenter la diversification du portefeuille, contenir la volatilité et améliorer le profil de risque global d’un portefeuille. (Voir graphique ci-dessous). Notez que la diversification n’est pas une garantie de gain ou de protection contre le risque de pertes.

 

  1. Un potentiel attrayant de rendements à long terme, ajustés au risque. Les détracteurs soulignent que la valeur des titres convertibles n’augmente pas aussi vite que celle des actions en contexte de hausse des marchés et que leur potentielle protection contre la baisse n’équivaut pas à celle des obligations en cas de recul des marchés. Néanmoins, historiquement, ils ont été en mesure d’assurer des rendements à long terme ajustés du risque attrayants par rapport aux actions et obligations.

 

  1. Un ensemble d’opportunités solides et diversifiées. La nature flexible des convertibles les rend intéressants pour bon nombre d’investisseurs. Dans leur ensemble, les convertibles ont présenté un profil de rendement/risque attrayant de par le passé, mais au sein de leur groupe, il existe une forte variation du niveau de risque, de sensibilité aux mouvements du sous-jacent et de participation à la hausse. Non seulement ces titres sont diversifiés sur toutes les notations de crédits, capitalisations boursières, caractéristiques d’investissement et tous les secteurs, mais ils sont également disponibles partout dans le monde.

 

Passer à l’échelle mondiale Avec une valeur de plus de 330 milliards de dollars au troisième trimestre de 2017, le marché mondial des titres convertibles est un acteur de taille sur les marchés de capitaux mondiaux. Les États-Unis ont représenté plus de la moitié de ce montant, suivis de l’Europe, du Moyen-Orient, de l’Afrique (EMEA) et de l’Asie-Pacifique, respectivement.[1]

L’élément le plus important est peut-être le fort potentiel de croissance. Suite à un pic en 2007, l’émission de ces titres a subi un déclin car les sociétés ont profité des faibles rendements, d’une prime de risque élevée pour les capitaux par rapport aux spreads de crédit et des forts apports sur les marchés du crédit pour émettre de la dette classique plutôt que des titres convertibles. On estimait alors que l’augmentation de capital par la dette classique revenait relativement peu cher, bien que les titres convertibles étaient émis à des taux légèrement plus bas en raison de l’inquiétude accrue d’une dilution. Les sociétés hésitaient également à émettre des titres convertibles car les valorisations étaient négociées à bas prix par rapport aux niveaux historiques.

En 2017, on a assisté à une légère hausse des émissions par rapport à l’année précédente, due à la performance améliorée du marché boursier, une hausse des taux d’intérêt et des spreads plus élevés.

Cette augmentation des émissions a été en partie due aux catalyseurs suivants :

 

  • Une hausse des taux d’intérêt aux États-Unis qui a peut-être mené les sociétés à favoriser des moyens plus rentables de levées de capitaux (tels que les titres convertibles) plutôt que la dette traditionnelle, en particulier étant donné que les valorisations se sont rapprochées ou ont même atteint des niveaux sans précédent pour de nombreux émetteurs.
  • Un changement d’habitude en Europe qui passe du financement par le prêt au financement obligataire et des coûts de financement élevés pour les émetteurs à haut rendement.
  • Le refinancement des titres convertibles existants dans la région Asie-Pacifique.
  • Une croissance à long terme associée à des besoins en financement en Chine, réduisant ainsi le risque pendant la construction du portefeuille.

 

Certains investisseurs peuvent légitimement être échaudés par le profil de crédit d’un émetteur de titres convertibles. Il est possible d’atténuer ces inquiétudes grâce à une gestion active des portefeuilles, un processus de recherche fondamentale et une approche bottom-up de la sélection des titres afin de cibler les sociétés présentant des profils de crédit grandissants.

Bien que le risque de défaut soit un facteur important en matière d’évaluation des titres, il faut tenir compte de bien d’autres éléments avant de faire un investissement, par exemple les fondamentaux financiers, le taux de couverture des actifs et des flux de trésorerie par rapport à la dette et aux coûts fixes ainsi que la probabilité d’une amélioration du profil de crédit sous-jacent.

Convertibles : Élargir l’éventail d’opportunités

Bien que les performances passées ne puissent garantir des résultats futurs, les convertibles mondiaux, d’après leurs caractéristiques historiques, offrent un potentiel de faible corrélation avec d’autres classes d’actifs, un vaste univers d’opportunités et une exposition aux régions émergentes et développées, ce qui peut réduire le risque à travers une diversification du portefeuille.

Les titres convertibles peuvent présenter des opportunités pour les investisseurs en matière de protection de leurs investissements en offrant des caractéristiques des marchés obligataires et actions. Pour ceux qui cherchent une exposition des titres gérée en fonction des revenus et des risques, ces investissements offrent de nombreux avantages potentiels, parmi lesquels :

 

  • Des revenus réguliers, généralement supérieurs au dividende d’une action.
  • Une captation de la hausse au cours des sous-jacents avec un moindre risque à la baisse.
  • Une volatilité généralement inférieure à celle de l’action ordinaire.
  • Un potentiel de diversification supplémentaire et un moyen d’améliorer le profil de rendement/risque d’un portefeuille.
  • Un droit à l’égard des actifs de l’émetteur prévalant sur les titulaires d’actions ordinaires.

 

Dans le monde entier, les titres convertibles suscitent de plus en plus l’attention tant des émetteurs que des investisseurs. Cette classe d’actifs dispose d’une véritable marge d’expansion, car les entreprises des quatre coins du monde recherchent des financements et s’efforcent d’attirer des investisseurs vers leurs actions ordinaires au coût le plus bas possible.

Nous sommes persuadés qu’un meilleur taux de solvabilité ainsi que des sociétés en bonne santé financière dans les marchés développés et en développement annoncent de nombreuses opportunités de participation à la croissance des entreprises, même sur des marchés incertains. C’est peut-être là le plus fort argument en faveur de l’incorporation d’une composante de titres convertibles mondiaux dans un portefeuille diversifié.

CFA® et Chartered Financial Analyst® sont des marques déposées de CFA Institute.

Les commentaires, opinions et analyses du présent document sont communiqués à titre d’information uniquement ; ils ne sauraient être considérés comme un conseil d’investissement individuel ou comme une recommandation d’investir dans un quelconque titre ou d’adopter une quelconque stratégie d’investissement. Les conditions économiques et de marché étant susceptibles d’évoluer rapidement, les commentaires, opinions et analyses sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis. Les présentes ne constituent pas une analyse exhaustive de tous les aspects importants d’un pays, d’une région, d’un marché, d’un secteur, d’un investissement ou d’une stratégie.

Les données de tierces parties peuvent avoir été utilisées dans la préparation de ce document, et Franklin Templeton Investments (« FTI ») n’a pas vérifié, validé ni audité de manière indépendante ces données. FTI décline toute responsabilité en cas de perte due à l’utilisation de ces informations, et la pertinence des commentaires, des opinions et des analyses contenus dans ce document est laissée à la seule appréciation de l’utilisateur. Les produits, services et informations peuvent ne pas être disponibles dans toutes les juridictions et sont fournis par les sociétés affiliées de FTI et/ou leurs distributeurs, dans la mesure où la réglementation/législation locale l’autorise. Veuillez consulter votre conseiller financier pour toute information supplémentaire sur la disponibilité des produits et services dans votre juridiction.

Pour recevoir d’autres articles de Franklin Templeton par e-mail, abonnez-vous au blog Beyond Bulls & Bears.

Pour suivre de près l’actualité de l’investissement, suivez-nous sur Twitter @FTI_Global et sur LinkedIn.

Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut varier à la hausse comme à la baisse, et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant total investi. D’une manière générale, les investissements offrant des performances potentielles plus élevées sont associés à un risque également plus élevé. Les cours des actions fluctuent, parfois de manière rapide et spectaculaire, en raison de facteurs affectant les entreprises individuelles et certains secteurs ou sous-secteurs, ou du fait des conditions générales de marché. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. Ainsi, lorsque les taux d’intérêt augmentent, la valeur des obligations détenues au sein d’un portefeuille peut reculer et la valeur des parts peut diminuer. Des rendements élevés reflètent un risque de crédit supplémentaire pris pour investir dans des titres moins bien notés et pour compenser dans certains cas la faiblesse de leur prix de marché. Les titres convertibles tendent à se comporter plutôt comme une action lorsque le prix de l’action sous-jacente est plus élevé que le prix de conversion (parce que la valeur du titre réside davantage dans l’option de conversion) et plutôt comme un titre de créance lorsque le prix de l’action sous-jacente est inférieur au prix de conversion (parce que l’option de conversion a moins de valeur). Un titre convertible n’est pas aussi sensible aux variations de taux d’intérêt qu’un titre de créance similaire non convertible et il offre généralement moins de potentiel de profit ou de perte que l’action sous-jacente.

 

[1] Source : Barclays, données au 30 septembre 2017.