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Perspectives sur les élections italiennes et pourquoi nous ne prévoyons pas de hausse de taux de la BCE avant 2020

Les prochaines élections italiennes n’attirent pas autant l’attention des investisseurs que les scrutins de l’an dernier en France et en Allemagne. C’est précisément pourquoi David Zahn, Responsable Taux Europe de Franklin Templeton, estime qu’un résultat imprévu pourrait déclencher une réaction démesurée des marchés.  Et tandis que les investisseurs semblent davantage préoccupés par l’évolution de la politique monétaire de la zone euro, M. Zahn estime qu’il y a de bonnes raisons de croire que la Banque centrale européenne attendra 2020 pour pousser les taux d’intérêt à la hausse.

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Incertitudes politiques en Italie

La plupart des sondages suggèrent qu’il n’y aura pas de vainqueur évident aux prochaines élections législatives italiennes, qui auront lieu le 4 mars. Nous pensons que le résultat le plus probable est soit un gouvernement technocrate, soit une grande coalition, mais dans les deux cas, aucun impact spectaculaire sur les marchés obligataires n’est attendu.

Néanmoins, il pourrait en être  autrement si un groupe remportait suffisamment de sièges pour former un gouvernement, surtout s’il s’agissait de la coalition des partis de centre-droit, très populaires selon les sondages.

Les derniers sondages publiés avant les élections suggèrent que cette coalition (qui inclut Forza Italia, le parti dirigé par Silvio Berlusconi) pourrait remporter le plus grand nombre de sièges. Par contraste avec le dogme traditionnel du centre-droit, le manifeste de la coalition Berlusconi requiert une augmentation des dépenses et un budget italien plus important.

Il semble actuellement peu probable qu’elle obtienne un nombre suffisant de sièges pour disposer d’une majorité absolue, mais si elle franchissait cette ligne, cela pourrait avoir des répercussions négatives sur la dette italienne. La banque centrale d’Italie émettrait probablement davantage d’obligations d’État (BTP) à un moment où l’un des plus gros acheteurs, la Banque centrale européenne (BCE), réduit ses achats de dette publique.

Volatilité modeste et hausse des rendements en Europe

Plus généralement, rien ne prouve jusqu’à présent que la contagion résultant du repli des actions mondiales début février s’est propagée aux marchés obligataires.

Les marchés corporate européens ont connu une légère volatilité (plutôt au niveau de l’indice) et l’on a assisté à un élargissement des marges, mais rien qui nous préoccupe vraiment.

Les rendements obligataires souverains européens sont plus élevés cette année et ont augmenté un peu plus rapidement que prévu. Nous pensions qu’ils augmenteraient avec le temps, mais si la croissance économique a été soutenue en Europe, l’inflation reste relativement faible. Cependant, certains signes d’une hausse de l’inflation se manifestent dans les données.

Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE), a signalé que le maintien d’un taux d’inflation de la zone euro juste en-dessous de 2 % est un objectif à long terme. Cela signifie que la BCE pourrait accepter une hausse de l’inflation au-dessus des 2 % pendant un bref laps de temps.

Nous pensons donc que le conseil des gouverneurs voudra voir l’inflation augmenter davantage avant d’envisager une politique monétaire moins accommodante.

Notre hypothèse actuelle est que l’assouplissement quantitatif de la zone euro se poursuivra l’an prochain et que la BCE visera probablement 2020 pour sa première hausse des taux.

Pour autant, les marchés commencent à intégrer plus tôt ces hausses dans leurs prix. C’est sans doute dû en partie au fait que certains investisseurs attendent une hausse des taux depuis un certain temps. Il est compréhensible que les investisseurs ne souhaitent pas être laissés pour compte, mais nous pensons que le marché s’emballe quelque peu.

Des fondamentaux positifs

D’une manière générale, nous pensons que les fondamentaux sous-jacents du crédit aux entreprises, tant de qualité investment grade qu’à haut rendement, restent positifs en Europe.

Les entreprises européennes en général semblent avoir de bons bilans et les taux d’emprunt sont bas. Dans le même temps, l’inflation fait dans une certaine mesure son retour dans le système européen, ce qui permet aux entreprises de répercuter les hausses de prix sur leurs clients. Nous considérons tous ces éléments comme positifs pour les obligations d’entreprise dans la région.

Cependant, nous pensons que certaines valorisations du crédit sont légèrement étirées. L’élargissement des spreads du côté du crédit peut refléter une normalisation visant à compenser une partie du risque que prennent les investisseurs.

Tout en admettant que la hausse de la volatilité des marchés boursiers peut avoir contribué à l’étirement des évaluations du crédit, l’incertitude relative à l’évolution de la politique monétaire de la BCE semble également jouer un rôle. Plus spécifiquement, les investisseurs sont à l’affût d’indices relatifs au calendrier et à l’ampleur de la réduction progressive de l’assouplissement quantitatif de la BCE.

Le programme actuel doit expirer en septembre, et nous pensons qu’il est peu probable que la BCE y mette fin soudainement. Une extension, qui pourrait inclure une réduction progressive, est donc à prévoir. Cela étant dit, nous ne nous attendons pas à ce que la BCE fasse une annonce au sujet de ses plans de réduction avant au moins la fin de l’été.

M. Draghi a précisé que toute décision sur l’avenir de l’assouplissement quantitatif serait dictée par les données. Attendre jusqu’en été donnerait aux décideurs de la banque centrale plus d’éléments à prendre en considération. Pendant ce temps, notre analyse suggère que d’autres considérations pourraient affecter le timing des hausses de taux.

La BCE a déjà signalé qu’elle ne relèverait pas ses taux immédiatement après avoir mis fin au programme d’achat d’actifs de l’assouplissement quantitatif. En supposant qu’elle prolonge ce programme jusque début 2019, un moratoire de six à neuf mois nous amènerait très près de la fin du mandat de M. Draghi à la présidence de la BCE.

Nous pensons qu’il est probable que la BCE retarde une hausse des taux d’intérêt jusqu’à l’arrivée d’un nouveau président, ce qui, en termes pratiques, repousserait la première hausse de taux au début de 2020.

Nous surveillons les habitudes d’achat de la BCE depuis qu’elle a ramené ses achats mensuels d’actifs de 60 à 30 milliards d’euros par mois en janvier 2017. Bien que ce total ait été réduit de moitié, le montant des achats d’actifs non gouvernementaux, y compris les obligations sécurisées ou d’entreprise, n’a diminué que légèrement, passant de 10 à environ 8 à 9 milliards d’euros par mois.

Ce sont donc les obligations d’État qui ont subi le gros de la réduction d’achats. Si l’assouplissement quantitatif se poursuit en 2019 comme nous le prévoyons, il devrait rester centré sur les actifs privés.

De brèves périodes de volatilité prévisibles

Nous pensons que la faible volatilité des marchés européens des titres à revenu fixe observée au cours des 12 à 18 derniers mois est probablement révolue.

Même si nous ne croyons pas que nous entrons dans une période de forte volatilité, il nous semble que les investisseurs devraient accepter qu’il y aura probablement de brèves périodes de volatilité. Nous considérons cette volatilité comme une opportunité d’investir si nous voyons les spreads s’élargir sur des titres que nous considérons comme solides.

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