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Obligations

Qui a dit que les règles du jeu pouvaient changer parce que le LIBOR va cesser d’exister ?

Dans la sphère obligataire, on parle beaucoup de la fin du London Interbank Offered Rate (LIBOR) et de ce qui pourrait le remplacer. Mais ce dont on ne parle pas autant, c’est d’une conséquence importante pour les investisseurs dans ces titres : les changements des clauses portant sur le LIBOR dans des contrats de crédit nouveaux et modifiés, et en particulier la façon dont ces changements sont mis en place. Mark Boyadjian, directeur de notre Floating Rate Debt Group, et Reema Agarwal, vice-présidente et directrice de recherche, nous livrent leur point de vue.

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Contexte

Depuis des décennies, les établissements de crédit du monde entier utilisent le London Interbank Offered Rate (LIBOR) afin de fixer les taux d’intérêt d’un large éventail de produits financiers, y compris les swaps de taux d’intérêt, les prêts étudiants, les prêts hypothécaires, les obligations adossées à des actifs et les prêts syndiqués à taux variable, dans lesquels un groupe d’établissements de crédit dénommé « syndicat » travaille en collaboration pour fournir des fonds à un seul emprunteur à un taux d’intérêt variable.

Un panel de grandes banques actives à Londres fixe le taux LIBOR, qui représente le niveau auquel elles déterminent pouvoir emprunter des fonds à court terme non garantis sur le marché interbancaire. En d’autres termes, le LIBOR représente le taux d’intérêt moyen que les banques s’appliqueront les unes aux autres dans le cadre d’un prêt. Il est très largement utilisé par de nombreux intervenants sur les marchés du fait de sa construction et de sa disponibilité.

Des centaines de billions de dollars d’exposition aux taux d’intérêt sont liés au LIBOR,[1] qui jusqu’à récemment était perçu comme un taux standard et précis par de nombreux acteurs du marché.

Le LIBOR a été émaillé de multiples scandales de manipulation des taux au cours des dernières années, mettant en doute le processus de fixation des prix et la validité du LIBOR comme taux de référence. En conséquence, le LIBOR va cesser d’exister. La Financial Conduct Authority a confirmé que la durabilité future du LIBOR ne pouvait être garantie, mais 20 banques du panel LIBOR continueront de le soutenir jusqu’en 2021.

Pourquoi nous intéressons-nous au sort du LIBOR ?

Il reste à déterminer quel indice de référence remplacera le LIBOR sur le marché syndiqué à taux variable. Malgré la récente hausse du LIBOR (environ 100 points de base au cours des six derniers mois), un changement impliquerait d’apporter des modifications aux contrats de crédit, touchant des milliers de milliards de dollars sous-jacents d’actifs globaux. Les taux d’intérêt de bon nombre de ces instruments financiers sont actuellement fixés sur le LIBOR. Si l’indice alternatif ne reflète pas les attributs de risque et de rendement fournis par le LIBOR, cela entraînera probablement un remaniement des spreads de crédit exigés par les prêteurs syndiqués et que les emprunteurs sont disposés à payer pour ces actifs.

Dans les cas où un syndicat existe, les prêteurs qui l’intègrent acceptent de financer le prêt ensemble, ce qui leur permet de partager le risque de défaillance avec d’autres entités. Ces prêts sont généralement trop importants pour être pris en charge par un seul établissement de crédit, c’est pourquoi le syndicat joue un rôle important. Les conditions du contrat de prêt doivent être acceptables pour tous les prêteurs, qu’ils se connaissent mutuellement ou non.

Généralement, si un emprunteur souhaite apporter une modification à un contrat de prêt, il doit contacter le groupe de prêteurs du syndicat (en principe par l’entremise de l’agent) afin de communiquer et d’expliquer le motif de la modification proposée. Les demandes de modification des crédits de prêt existants peuvent s’avérer complexes ou simples. Par exemple, une demande peut être faite en vue de la prorogation du délai de dépôt des états financiers trimestriels ou du report de la date d’échéance d’un prêt.

En règle générale, un emprunteur exige l’accord d’une nette majorité des prêteurs inscrits avant la prise d’effet des changements. [Des changements apportés à d’autres conditions matérielles d’un prêt (par exemple le taux d’intérêt et la maturité) nécessitent l’accord de tous les prêteurs.] Les prêteurs décident collectivement d’accorder, de différer ou de renégocier toute modification proposée aux conditions du contrat de crédit. Cela s’applique à tout changement apporté au taux d’intérêt versé en vertu du prêt.

Pour en revenir au LIBOR, dans la plupart des contrats de crédit, il existe une clause de sauvegarde ou de contingence pour le remplacement temporaire du LIBOR. Par exemple, le taux préférentiel est souvent utilisé comme un substitut dans les cas où le LIBOR est indisponible. Cependant, le taux préférentiel est généralement plus élevé que le LIBOR, et l’objectif de l’emprunteur est évidemment de limiter le montant des intérêts sur son prêt. Par conséquent, l’emprunteur n’est tenu d’utiliser un taux de substitution que si le LIBOR est indisponible, et peut revenir au LIBOR dès que celui-ci redevient disponible.

À présent, face à la probabilité d’une disparition permanente du LIBOR, au lieu de traiter le changement du LIBOR comme une modification affirmative type (qui nécessiterait l’accord et l’approbation d’une nette majorité du groupe de prêteurs), certains emprunteurs émettent des contrats de crédit nouveaux ou modifiés s’appuyant sur un taux de référence de leur choix ; si un certain nombre de prêteurs n’excluent pas (« opt out ») ce choix de remplacement, celui-ci est automatiquement accepté.

Il s’agit là d’une dynamique de marché inquiétante et malencontreuse qui nous inquiète en tant qu’investisseurs. En termes historiques, dans le marché des prêts à effet de levier et syndiqués à taux variable, le LIBOR est une des composantes principales des revenus générés pour les investisseurs. Ainsi, le fait d’ajouter de nouvelles conditions à un contrat de prêt, excluant la participation des prêteurs s’ils n’approuvent pas le nouveau taux d’intérêt, peut avoir un impact négatif sur nos investisseurs et mettre en péril ces sources de revenus traditionnelles.

Une pente savonneuse

Fondamentalement, les exemples les plus malséants de clauses de remplacement du LIBOR permettent aux agents administratifs et aux sociétés (emprunteurs) de modifier les contrats de crédit à l’avenir sans l’accord d’un prêteur, ce qui change le futur profil de risque de l’investissement. Il est pour nous fondamental que chaque établissement de crédit concerné approuve toute réduction ou toute modification proposée du taux d’intérêt ou de l’indice de référence d’un prêt.

Dans certains cas, ces contrats de crédit nouveaux ou modifiés stipulent que les changements prennent effet à moins que 50 % des prêteurs ne s’y opposent dans les cinq jours ouvrables suivant l’avis s’y rapportant. Cela représente un changement considérable par rapport à ce qui était d’usage auparavant en cas de modification. D’après nous, il n’est ni réaliste ni probable que les prêteurs donnent une réponse négative (« opt out ») dans un délai de cinq jours ouvrables, notamment compte tenu du fait que les établissements de crédit intégrant un groupe syndiqué ne se connaissent souvent pas les uns les autres et n’ont donc pas la possibilité d’entrer en contact pour débattre d’un tel changement ou d’une alternative acceptable. Ces changements nous semblent intentionnellement très opaques, comme si l’emprunteur ou l’agent bancaire cherchait à pouvoir mieux négocier, de manière unilatérale, les conditions afin de réduire la probabilité que les prêteurs y prêtent attention et donc leur capacité de négocier de manière constructive une alternative acceptable.

Appauvrissement des droits de l’investisseur

Si les prêteurs acceptent que des modifications permettant à l’agent ou à l’emprunteur de sélectionner un substitut du LIBOR sans leur accord soient apportées aux contrats de crédit, cela signifie qu’ils se soumettent tous à un effritement des protections des prêteurs (des protections qui, selon nous, sont essentielles à notre classe d’actifs et à nos investisseurs) et dans le même temps renoncent à recevoir une compensation proportionnelle.

Aussi troublante que soit cette nouvelle pratique de consentement négatif aux modifications d’un contrat de crédit portant sur un substitut du LIBOR, les termes et la substance de certaines de ces modifications n’en demeurent pas moins flagrants. Nous avons également vu des dispositions concernant des accords de crédit nouveaux et modifiés qui permettent à l’emprunteur de modifier le taux de référence par rapport au LIBOR, sans l’accord d’AUCUN établissement de crédit. En outre, dans certains cas, cette clause n’apparaissait pas dans les documents provisoires envoyés aux investisseurs. Elle a été rajoutée dans les versions définitives des contrats de crédit, ce qui soulève des questions de pratiques commerciales éthiques.

Le caractère légal et dissimulé d’une telle disposition est discutable, mais nous abordons cela de manière proactive. Nous surveillons la présence de ce type de clause dans des projets de contrats de crédit pour toute nouvelle transaction et dans les contrats de crédit modifiés pour la révision des taux dans lesquels nous envisageons d’investir.

En tant qu’investisseurs, nous ne croyons pas que ces formes de contrats de crédit nouveaux ou modifiés servent les meilleurs intérêts de nos clients. Nous cherchons à ce que tout changement apporté au LIBOR ou au taux de l’indice de référence dans le contrat de crédit final soit soumis à l’approbation préalable des établissements de crédit comme condition d’investissement. Nous avons également été témoins de plusieurs opérations de révision des taux récemment, dans le cadre desquelles une clause de remplacement défavorable a été ajoutée et, dans certains cas, nous avons décidé de supprimer ou de réduire considérablement notre exposition à de tels emprunteurs.

Nous encourageons nos homologues et concurrents à s’efforcer de protéger les investissements de leurs clients en négociant toute clause de remplacement défavorable du LIBOR dans les contrats de crédit, qu’ils soient nouveaux ou modifiés. Nous sommes d’avis que tout changement lié à l’usage du LIBOR doit faire l’objet d’un processus de modification positif et que l’indice de remplacement doit être approuvé par plus de la moitié des établissements de crédit consentants. En d’autres termes, il faudrait qu’une majorité d’établissements de crédits approuvent (« opt in ») collectivement plutôt que de se voir poussés à s’organiser à la hâte pour exercer leur droit de refus (« opt out »).

Il existe selon nous une solution simple pour déterminer ce qui remplacera l’indice de référence LIBOR dans les contrats de crédit : envisager ce changement comme une modification normale exigeant l’approbation de la majorité absolue, pour que nous ayons notre mot à dire.

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Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut varier à la hausse comme à la baisse, et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant total investi. Les titres de créance et les emprunts à taux variable ne sont habituellement pas considérés comme des placements de qualité. Les titres de créance et prêts à taux variable de qualité moindre et à haut rendement comportent un risque de défaut supérieur qui peut engendrer une perte du capital (si l’économie ralentit, ce risque sera accru). Les intérêts perçus sur des emprunts à taux variable varient en fonction de l’évolution des taux d’intérêt. Ainsi, les revenus tirés de ces emprunts augmentent lorsque les taux d’intérêt montent, mais ils diminuent lorsque les taux d’intérêt baissent. La valeur d’une obligation peut varier en fonction de l’assise financière de son émetteur ou de sa note de solvabilité.

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[1] Source : ICE Benchmark Administration.