Perspectives des stratégies alternatives au quatrième trimestre : K2 Advisors

Cet article est également disponible en: Anglais Italien Allemand

Cet alpha si difficile à appréhender

Dans nos perspectives de ce trimestre, nous approfondissons le concept d’alpha. Nous ne saurions trop insister sur l’importance de cet indicateur dans le secteur des fonds alternatifs. Malheureusement, selon nous, cette mesure est souvent mal comprise. D’un point de vue purement qualitatif, les investisseurs voient l’alpha comme une mesure de la valeur ajoutée (ou retirée) au rendement d’un fonds par un gestionnaire de portefeuille actif, en fonction de ses compétences.

Une conception globalement juste. Mais dès qu’il s’agit de mesurer cette variable statistique fugace, les avis sont parfois un peu plus partagés.

L’alpha est souvent abordé sur un plan abstrait. Il ne fait parfois l’objet d’aucun chiffrage précis ou, le cas échéant, son mode de calcul peut être contestable. Ses définitions sont souvent floues ou improvisées, et leur validité n’a jamais été testée.

Loin de nous l’idée de dénigrer ces tentatives : nous prenons pleinement la mesure de leur complexité. En pratique, l’alpha – au sens purement mathématique du terme – est un objet difficile. Difficile à quantifier, difficile à mesurer de manière cohérente et plus difficile encore à capter. Certains documents marketing font état d’investissements « générateurs d’alpha ».

En toute rigueur, il est en fait impossible de « générer » de l’alpha. L’alpha peut uniquement être capté ou collecté – et les quantités disponibles sont plutôt restreintes. Sur la durée et sur l’ensemble des marchés, l’alpha est un jeu à somme nulle : ce qui est obtenu d’un côté est forcément retiré à quelqu’un d’autre.

En termes mathématiques (hélas incontournables en l’occurrence), l’alpha mesure l’écart de rendement d’un titre ou d’un portefeuille par rapport aux prévisions d’un modèle d’équilibre comme le Modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF). Selon le MEDAF, le rendement attendu d’un investissement est proportionnel au risque systématique ou non diversifiable auquel il est exposé.

En d’autres termes, le taux de rendement d’un investissement devrait être égal à celui d’un placement sans risque (par exemple des bons du Trésor… en l’état actuel des choses) majoré d’une prime correspondant au risque de marché qui lui est associé (aussi appelé bêta).

Si on pousse le raisonnement, l’alpha est le coefficient – ou le différentiel – du rendement effectif par rapport au rendement attendu. Sur un marché efficace, la valeur attendue du coefficient alpha serait de zéro ; or dans les faits, les marchés se révèlent intrinsèquement inefficaces. En somme, si un fonds ou un titre rapporte plus que ce que sa sensibilité de marché (ou son bêta) laisserait prévoir, son alpha est positif. S’il rapporte moins que ne le suggère son bêta, son alpha est négatif.

En termes simples, l’alpha est la part de rendement d’un portefeuille qui découle de facteurs autres que son exposition au marché.

La mesure de l’alpha se révèle encore plus complexe dans le cas des investissements alternatifs. Le calcul de leur bêta de marché est compliqué. En effet, de nombreux investissements alternatifs (pas tous) sont des investissements à « rendement absolu », à savoir qu’ils ne sont liés à aucun indice de référence particulier. Prenons l’exemple des fonds alternatifs.

Il est évidemment possible de comparer leur rendement à celui d’indices de référence traditionnels comme le S&P 500, mais pour déterminer leur profil bêta, il est nécessaire d’étudier en toute transparence leurs stratégies de gestion et leurs positions obligataires. Seule une telle étude permet de comprendre et de mesurer l’exposition de ces fonds au risque systématique.

Heureusement, les investissements alternatifs et autres stratégies d’investissement sélectives présentent à notre avis un alpha mesurable, à condition de choisir la bonne méthodologie. En tout état de cause, l’alpha reste une variable dont la mesure et le suivi dépendent du programme d’investissement et des positions de chaque gestionnaire.

Les méthodes traditionnelles et les évaluations associées négligent souvent la prise en compte d’artefacts statistiques qui peuvent altérer sensiblement la signification des résultats. Il ne faut pas perdre de vue qu’il est impossible de mesurer ce qui n’est pas visible, et que l’alpha ne déroge pas à cette règle.

Relative Value – Obligataire 

Sur fond de remontée des taux d’intérêt, le risque de duration[1] concentre de plus en plus l’attention des investisseurs obligataires, notamment sur le marché des titres à haut rendement. Selon nous, les stratégies de relative value obligataire telles que les long/short credit sont bien positionnées compte tenu de leurs portefeuilles à duration plus courte, et devraient pouvoir capter l’alpha lié à une dispersion sectorielle croissante.

Event Driven – Arbitrage de fusion

L’activité des entreprises devrait rester soutenue en 2019. La finalisation de la transaction AT&T/Time Warner devrait stimuler la négociation de nouveaux accords dans l’industrie des médias et favoriser globalement les fusions verticales. Le contexte d’allégements fiscaux, de rapatriement des capitaux, de confiance à l’égard des dirigeants et de robustesse du marché du crédit reste favorable à l’activité des entreprises. Les turbulences les plus significatives sont liées à la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine.

Stratégie macro discrétionnaire

Selon nous, les gérants discrétionnaires peuvent bénéficier de nombreuses opportunités attractives liées aux divergences macroéconomiques entre pays et aux réactions politiques, élections déterminantes et négociations commerciales internationales qui en découlent. La récente faiblesse des marchés émergents pourrait offrir un point d’entrée intéressant, malgré un niveau encore élevé de volatilité et de risques potentiels.

Recevez directement toutes les perspectives de Franklin Templeton Investments. Abonnez-vous au blog Beyond Bulls & Bears.

Pour recevoir des informations abrégées sur l’investissement, suivez-nous sur Twitter @FTI_Global et sur LinkedIn.

Les commentaires, opinions et analyses présentés dans ce document reflètent un point de vue personnel du gérant et sont fournis à titre d’information uniquement. Ils ne constituent pas des conseils d’investissement individuels, une recommandation à acheter, vendre ou détenir un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Ils ne constituent pas un conseil d’ordre juridique ou fiscal. Les informations contenues dans ce document sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis. Elles ne constituent pas une analyse complète des événements survenant dans les divers pays, régions ou marchés.

Les données de tierces parties peuvent avoir été utilisées dans la préparation de ce document et Franklin Templeton Investments (« FTI ») n’a pas vérifié, validé ni audité de manière indépendante ces données. FTI décline toute responsabilité en cas de perte due à l’utilisation de ces informations et la pertinence des commentaires, des opinions et des analyses contenus dans ce document est laissée à la seule appréciation de l’utilisateur. Les produits, services et informations peuvent ne pas être disponibles dans toutes les juridictions et sont fournis par les sociétés affiliées de FTI et/ou leurs distributeurs, dans la mesure où la réglementation/législation locale l’autorise. Veuillez consulter votre conseiller financier pour toute information supplémentaire sur la disponibilité des produits et services dans votre juridiction.

Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les fonds alternatifs sont des placements complexes qui peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Investir dans ces types de stratégies alternatives expose aux mêmes risques de marché que ceux auxquels sont soumises les entités investissant dans tous types d’instruments, y compris à la volatilité. Rien ne permet de garantir que les stratégies d’investissement utilisées par les gérants de stratégies alternatives liquides seront performantes. Le risque qu’une opération entraîne une perte si les attentes du gérant ne se concrétisent pas demeure toujours une possibilité. Les perspectives des stratégies alternatives sont déterminées relativement à d’autres stratégies alternatives et ne représentent pas une opinion sur une performance absolue future anticipée ou sur le risque d’une stratégie ou d’une sous-stratégie. La conviction est déterminée par le groupe de recherche K2 en fonction de divers facteurs jugés pertinents par le ou les analystes couvrant la stratégie ou la sous-stratégie, et peut évoluer avec le temps à la seule discrétion des analystes.

Ces documents reflètent les analyses et les opinions de K2 Advisors et peuvent différer des opinions d’autres gérants de portefeuille, équipes de gestion ou plateformes de Franklin Templeton Investments.

[1] La duration est une mesure de sensibilité du prix (la valeur du capital) d’un investissement obligataire à une variation des taux d’intérêt. Elle est exprimée en nombre d’années.