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Obligations

L’économie américaine survivra-t-elle à la politique en 2020 ?

Les nombreuses sombres prédictions énoncées pour 2019 ne se sont pas concrétisées, mais pouvons-nous être plus optimistes pour 2020 ? Sonal Desai, CIO de Franklin Templeton Fixed Income, tire les leçons de l’année écoulée et nous fait partager ses attentes et ses grandes craintes, incertitudes politiques en tête, pour 2020.

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Nouvelle année, nouvelle décennie, la ligne de départ est franchie. J’ai quelques craintes pour 2020 mais aussi des idées pour en faire une année de succès sur le plan de vos investissements, que je viens de partager à l’occasion de la Table ronde 2020 de Barron’s à New York. Mais avant, permettez-moi de tirer les leçons de 2019 et de ses tendances sous-jacentes qui nous ont conduits vers la nouvelle année.

Aucune des sombres prédictions que nous avons entendues ne s’est matérialisée en 2019. La spirale de tensions commerciales ne s’est pas transformée en guerre hors de contrôle, les nouvelles barrières douanières imposées ont affecté un certain nombre d’entreprises et de secteurs sans pour autant avoir un impact macroéconomique majeur. La croissance économique américaine n’a pas fait faux bond et continue d’être la plus longue de son histoire avec le taux de chômage le plus bas du dernier demi-siècle. L’économie chinoise ne s’est pas arrêtée, elle a tout juste ralenti à un niveau qui reste dynamique, à un taux de croissance du PIB de 6 %.

Les marchés d’actions américains ont connu une grande année (malgré le soutien massif de la Réserve fédérale). L’indice S&P 500 a bouclé l’année sur une hausse de près de 30 % et le NASDAQ de 35 %, soit la meilleure performance en six ans pour ces deux indices, contre un gain de 22 % pour le Dow Jones Industrial Average.1 

Un climat d’inquiétude ?

La leçon à en tirer à mon sens est qu’on a subi l’an dernier trop d’inquiétudes de nombreux médias et des marchés pour des mauvaises raisons. Voilà à mon avis ce que nous devrions attendre, et parfois craindre, en 2020 :

Je crois que la politique américaine sera la principale source de volatilité à l’approche des élections présidentielles américaines en novembre prochain. Les programmes politiques de certains des grands prétendants démocrates font écho à la présidence Obama, tandis que d’autres avancent des propositions qui auraient pour conséquence fondamentale d’altérer l’environnement économique et ne manqueraient pas d’avoir de graves conséquences sur la croissance et les marchés.

Même avec un Congrès divisé, une nouvelle administration pourrait adopter d’importants changements règlementaires par le jeu des ordonnances comme l’administration actuelle l’a fait. Je pense que le rôle joué dans la croissance économique par le poids de la dérèglementation ces trois dernières années a été bien trop sous-apprécié et que nous faisons la même chose avec l’impact négatif que pourrait avoir un retour brutal de la règlementation.

D’un autre côté, un second mandat du Président Donald Trump pourrait impliquer une poursuite de la politique à coups de tweets qui a déjà démontré son effet disruptif en termes de volatilité des marchés et d’incertitude pour les investissements des entreprises. À mesure que les élections de novembre approchent, je pense que l’incertitude va gonfler sur les marchés quant à l’orientation à suivre de la politique économique.

Quelle que soit l’issue des urnes, il est probable que les dépenses publiques et la dette du pays s’accroissent, ce qui ne ferait que tendre davantage encore les valorisations actuelles des bons du Trésor US.

Les marchés et la Fed : bras de fer

Le bras de fer entre les marchés et la Fed risque fort de reprendre. En 2019, la Fed a capitulé sous la pression des marchés. Les actions ont gagné quelque 30 % en un an face à des résultats d’entreprises globalement plats. Ce sont donc bien les baisses de taux d’intérêt par la Réserve fédérale qui ont joué un rôle déterminant. On ne peut pas avoir là une situation confortable pour une banque centrale.

En 2020, je pense que la Fed aura à cœur de rester en observation et de maintenir ses taux courts à leurs niveaux actuels. C’est là un niveau trop conciliant pour ce que je pense être une nouvelle année de croissance solide du PIB réel américain, aux alentours de 2,5 % à 2,75 %. Toutefois, la Fed peut se donner une marge de manœuvre supplémentaire par le biais de l’examen en cours de la stratégie de politique monétaire qui pourrait bien privilégier la fixation d’un objectif de taux d’inflation moyen impliquant une tolérance accrue en faveur d’une période d’inflation supérieure à la moyenne.

Je table également sur une montée de l’inflation au-dessus de l’objectif de 2 %, la question étant de savoir de combien. L’étroitesse aigue du marché du travail américain a déclenché une accélération visible des coûts de main œuvre pour les entreprises. La part des PME qui décrivent ces coûts du travail comme leur principal problème est bien plus grande que jamais au cours des 40 ans passés.

Si elle est assez rapide, une hausse modérée de l’inflation des prix à la consommation suffirait à susciter la nervosité des investisseurs et à pousser les taux longs au-delà de ce que les marchés attendent. L’idée que l’inflation n’est plus un problème, largement flattée par les responsables politiques comme les analystes, est une hypothèse dangereuse.

L’évolution technologique et la globalisation ont eu un impact désinflationniste sur les biens et les services mais rien ne garantit que ça durera toujours. Dans le même temps, la politique monétaire accommodante a nourri la hausse des prix des actifs et a confirmé que la liquidité finit par provoquer l’inflation à un moment ou un autre.

L’adage accepté aujourd’hui est que nous vivons une période de « Stagnation séculaire », que la croissance des économies développées sera faible dans la durée parce que le manque d’entrain global de la demande déprimera pour de bon les niveaux d’investissement et les rendements obligataires. La conclusion est que nous avons besoin d’un assouplissement monétaire pérenne et de dépenses publiques accrues, sans faire courir de risque puisque l’inflation est morte et que la dette est gratuite.

La période de stabilité macroéconomique relative qui a débuté à partir du milieu des années 1980, connue sous le nom de « Grande Modération », s’est appuyée sur les mêmes croyances inconditionnelles jusqu’à ne plus pouvoir. La sphère économique ne trouve pas encore d’explication convaincante à l’atonie de l’inflation malgré un marché du travail qui bat son plein et je suis d’avis qu’il n’est pas sage d’avoir foi en quelque chose que nous ne savons pas totalement expliquer.

Je suis donc préoccupée par cet appel inconsidéré à l’assouplissement monétaire et à l’arme budgétaire, depuis de grands économistes comme Larry Summers qui nous somme de ne pas nous inquiéter et d’aimer la dette, jusqu’à des magiciens de la pensée comme la Théorie Monétaire Moderne (TMM) qui estiment « que la contrainte budgétaire n’existe pas ». Nous semons là les graines de l’instabilité financière qui écloront dès que nous nous apercevront que la stagnation séculaire n’est au final pas si séculaire que ça mais qu’il s’agissait tout simplement d’une phase de transition de plus.

Je pense également que le débat sur les perspectives de croissance a trop vite abandonné la dimension de l’offre dans l’équation : le tassement de la croissance de la productivité au cours de la décennie écoulée a conduit de nombreux économistes à partir du principe qu’elle serait désormais toujours au ralenti et à se concentrer sur les moyens d’activer la demande globale. C’est sous-estimer là le potentiel de l’innovation digitale qui s’imprime dans tous les secteurs de l’économie, depuis la finance jusqu’à l’industrie manufacturière.

Je détecte en cela une attitude impatiente et schizophrénique.

D’un côté, nous nous tourmentons des effets disruptifs dans nos métiers et nous nous demandons comment gérer l’automatisation imminente d’une grande partie des emplois. De l’autre, nous partons du principe qu’il n’y aura pas d’impact positif sur la productivité et la croissance puisque nous n’en avons toujours pas vu. Mais il faut du temps pour mettre en œuvre ces nouvelles technologies. Il faut de nouvelles compétences, des changements d’organisation, de nouvelles méthodes pour gérer et faire tourner les entreprises. C’est vrai dans la finance et c’est encore plus vrai dans l’industrie. Tout cela prend du temps. Mais c’est déjà là.

En 1987, le prix Nobel d’économie, Robert Solow, déclarait que « la révolution informatique est visible partout sauf dans les statistiques de productivité ». Quelques années après, la croissance de la productivité était multipliée par deux. C’est une leçon importante à garder à l’esprit aujourd’hui lorsque d’autres économistes comparent l’engouement de l’intelligence artificielle et de la robotique à la maigre croissance de la productivité et en concluent que les nouvelles innovations n’ont pas d’effet dopant. Les anticipations adaptives sont une tendance dangereuse.

Les craintes d’une guerre commerciale ont eu trop d’écho mais ne sont pas étouffées pour autant

Les tensions commerciales ne s’évanouiront pas. La « phase un » de l’accord conclu en décembre entre la Chine et les États-Unis a confirmé que les craintes d’une guerre commerciale étaient exagérées mais ne voyons pas là une grande occasion de se réjouir pour autant. Si la gestion de la politique commerciale à coups de messages de 140 caractères du Président Trump a fait grimper la volatilité à certains moments, il faut reconnaître que Républicains comme Démocrates ont adopté une vision plus critique à l’égard de la globalisation. Quelle que soit l’issue des urnes l’an prochain, l’environnement commercial mondial a changé de façon structurelle.

La concurrence économique et stratégique entre les États-Unis et la Chine ne fera que croître en intensité à mesure que la Chine continue d’investir dans des technologies avancées. Par ailleurs, l’évolution vers un nationalisme exacerbé à travers le monde n’est pas non plus prête à s’inverser. Il n’en découlera pas pour autant des guerres commerciales ou une récession mondiale à mon sens. Mais, en termes d’investissement, je pense que certains secteurs et certaines entreprises en particulier auront à en pâtir et que la compétitivité et l’attractivité relatives de certains pays en seront modifiées.

Que faut-il attendre de 2020 ?

Dans l’ensemble, je ne prévois pas d’évolution radicale des perspectives macros en 2020, si ce n’est que je considère que le consensus reste trop pessimiste. Je pense que la croissance mondiale devrait se maintenir avec une hausse du PIB de l’ordre de 2,5 % à 2,75 % aux États-Unis, d’environ 1 % en Europe et de quelque 6 % en Chine.2 

Une volatilité forte se fera de nouveau ressentir de multiples parts, que ce soit depuis la sphère politique, la scène géopolitique ou l’instinct des médias à s’emparer frénétiquement de n’importe quel risque pointant à l’horizon.

Comment les investisseurs doivent-il aborder 2020 ? Dans la deuxième partie de la Table Ronde 2020 de Barron publiée samedi 18 janvier 2020, j’envisage les implications de cet environnement complexe sur l’investissement et je présente mes principales recommandations, donc restez à l’écoute !

Je vous adresse tous mes vœux de réussite pour 2020 qui sera sans conteste une année riche en évènements et pleine d’intérêt.

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