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Revenu fixe

Quelle sera la réaction des banques centrales au nouveau coronavirus ?

Les investisseurs obligataires se posent de nombreuses questions concernant l’épidémie de coronavirus, notamment pour savoir si l’actuelle volatilité du marché mondial est une réaction excessive, mais aussi de quelle façon et pour quelle durée la croissance économique mondiale sera affectée. Dans ce contexte, John Beck, Director of Fixed Income de Franklin Templeton (Londres), donne son point de vue sur la réaction des banques centrales mondiales face à l’épidémie et sur l’incidence probable sur les marchés obligataires.

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L’incidence du coronavirus (COVID-19) sur les marchés se fait déjà sentir dans les variations brutales des cours d’actifs : une baisse marquée des actifs les plus risqués, tels que les actions et certains types d’obligations d’entreprises et à haut rendement, mais également une nette progression des actifs refuges traditionnels, tandis que plongent les rendements des bons du Trésor américain, gilts et bunds. Concernant les bons du Trésor américain, on pourrait s’étonner que les rendements aient atteint des points bas historiques, à moins de 1,20 % pour les bons du Trésor à 10 ans, à ce jour, anticipant au moins deux nouvelles baisses de taux d’intérêt de la Fed.

Reste à déterminer si cette volatilité résulte d’une réaction excessive des marchés de capitaux à ce qui pourrait n’être qu’une infection virale respiratoire dont la gravité n’est pas encore déterminée, qui est certes sérieuse mais dont les caractéristiques sont comparables à celles de précédentes épidémies virales.

Alors que l’Organisation mondiale de la santé (OMS) n’a pas encore déclaré l’état de pandémie, les conséquences économiques de l’épidémie prennent de l’ampleur et les espoirs que l’incidence du nouveau coronavirus puisse être limitée à un périmètre étroit autour des foyers d’infection s’évanouissent, l’épidémie COVID-19 étant désormais diagnostiquée dans de nombreux continents très éloignés de l’épicentre de la maladie. Selon une statistique largement citée, le seul continent épargné par le coronavirus est l’Antarctique, dont la production économique n’a, vraisemblablement, qu’un faible impact sur le PIB mondial. Il est donc quasi inévitable qu’une perte de production économique va s’ajouter aux craintes largement partagées pour la santé publique.

Les faits connus : L’épidémie COVID-19 est comparable au MERS (syndrôme respiratoire du Moyen-Orient) observé en Arabie saoudite en 2012 et au SRAS (syndrôme respiratoire sévère aigu) identifié pour la première fois en 2003. Ses taux de mortalité, certes inquiétants, ne sont pas sensiblement supérieurs à ceux d’autres formes de maladies respiratoires hivernales, les personnes souffrant préalablement de pathologies respiratoires étant particulièrement vulnérables.

Le fait que l’on diagnostique désormais plus de cas hors des foyers de contamination initiaux, actuellement zones de quarantaine, n’implique pas nécessairement une aggravation de l’impact.  Les investisseurs s’improvisent épidémiologistes amateurs, alors que même les authentiques spécialistes qualifiés ne sont pas en mesure de déterminer avec certitude comment la maladie va évoluer.

L’incidence sur l’économie de la Chine est énorme et l’heure n’est plus à la fête.  L’impact est particulièrement inquiétant pour la province chinoise du Hubei mais aussi pour de nombreuses autres régions d’Asie. Le couperet est tombé sur l’Asie du Sud-Est et du Nord-Est, où l’épidémie a débuté lors du nouvel an chinois, période de grands déplacements, les familles voyageant et se regroupant à cette occasion pour fêter l’événement. L’année du rat va laisser un souvenir douloureux.

La grande question est de savoir si l’impact économique incontestable sur la croissance chinoise du premier trimestre se soldera par une perte intégrale de croissance ou si, dans l’hypothèse optimiste que la situation ne va pas s’aggraver, la croissance rebondira au cours des prochains trimestres.

La dépendance à la Chine des chaînes d’approvisionnement de nombreuses économies laisse présager une perte de production, due non seulement à la chute brutale du taux de croissance du PIB chinois au premier trimestre (qui, selon les prévisions, reste positif), mais aussi au ralentissement du taux de croissance de nombreuses économies liées à la chaîne d’approvisionnement chinoise. Les festivités du nouvel an chinois risquent d’être reportées indéfiniment et il semble peu probable que les Chinois mangent deux fois plus lors du prochain nouvel an. Il n’est pas envisageable d’augmenter les tarifs des vols et des hôtels désertés pour encourager une plus grande fréquentation.

Pour autant, les faiblesses des chaînes d’approvisionnement, mises en valeur par la dépendance à la Chine, pourraient susciter des efforts pour trouver des sources alternatives d’approvisionnement, à l’étranger ou nationales, et il semble incontournable de postuler que cette perturbation aura pour effet une augmentation de coût (inflationiste).

Reste à savoir quelle sera la réaction des banques centrales. En attendant, la réponse des marchés est d’ores et déjà palpable. Il est intéressant de noter que les mouvements boursiers ne suivent pas les trajectoires qu’on aurait pu déduire des liens directs avec la Chine et/ou des risques du nouveau coronavirus.

La baisse la plus marquée des rendements de la dette souveraine a été observée aux États-Unis et la moins marquée au Japon, pourtant géographiquement plus proche de l’épicentre, où le président Shinzo Abe a annoncé la fermeture des écoles et où des responsables s’inquiètent pour les Jeux olympiques de 2020.

L’Arabie saoudite a annoncé que les pèlerins étrangers ne seront plus autorisés à se rendre à la Mecque, mais il est encore trop tôt pour déterminer si le Hadj de juillet sera affecté.

Plus prosaïquement, le match de rugby entre l’Irlande et l’Italie (qui est actuellement le pays européen le plus touché par la COVID-19) a été reporté au 6 mars.  Sans nul doute, on ne boira pas moins de pintes de Guinness lors du match reprogrammé que si le match s’était déroulé à la date prévue : c’est là un parfait exemple de consommation simplement reportée. De nombreux autres domaines, cependant, subiront une perte permanente de PIB.

Les banques centrales, de même que les professionnels de santé soumis au serment d’Hippocrate, suivront le principe « ne pas nuire ». Nous pensons que face au coronavirus, les banques centrales vont s’abstenir de toutes mesures à court terme susceptibles de ralentir la croissance et de nuire aux marchés. Elles pourraient appliquer, à la marge, des baisses de précaution (« insurance cuts ») des taux directeurs, mais, à dire vrai, nombre d’entre elles y étaient déjà prédisposées.

Quant à la question de la faible augmentation des prix que pourrait provoquer l’augmentation des coûts des nouvelles chaînes d’approvisionnement, Lael Brainard, gouverneur de la Fed, quoique réputée pour son attitude conciliante, a déjà clairement énoncé son opinion sur la réaction potentielle de la Fed qui devrait être autorisée, à son sens, à  dépasser un objectif normal d’inflation afin de compenser les périodes antérieures. Si le choc subi par le PIB mondial s’avère plus sévère qu’on le prévoit actuellement, le maintien de l’attitude accommodante des banques centrales mondiales semble garanti.

Nous sommes déjà habitués au taux bas qui vont durer. Nos stratégies multi-sectorielles et global aggregate ont généralement privilégié la réduction de l’exposition à la duration sur les marchés sans risque, lesquels, à notre sens, ont surréagi en tant que marchés « de repli » lors de périodes difficiles. Il est intéressant de noter que les positions de substitution ont bien fonctionné pour équilibrer les rendements lorsque les marchés sont restés houleux. Notre point de vue négatif sur le risque de taux d’intérêt américain est sans doute bien connu, à la différence de notre vision positive des positions de substitution sur les obligations d’État australiennes (couvertes contre le risque de change) qui ont fait office de lest conséquent dans un contexte de ralentissement économique de l’Asie. La couverture du risque de change nous donne l’avantage d’obligations à la hausse sans le risque découlant de la volatilité des devises. Pour l’Europe, inutile de préciser que les obligations italiennes ont sous-performé les alllemandes, en raison des événements récents. Cependant, les investisseurs qui détiennent à la fois des italiennes et des allemandes disposent de la possibilité de réduire une allocation (l’Allemagne) pour renforcer l’autre (l’Italie) en cas de dislocation excessive des marchés.

La situation continue d’évoluer et nous en suivons les développements au fur et à mesure qu’ils se produisent. Nous sommes prêts à réagir en cas d’évolution majeure de la situation. A notre avis, ce récent choc de marché est un nouvel exemple de l’importance cruciale de la gestion active et de l’agilité dans de tels environnements de marché.

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