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Obligations

Mon opinion : La Fed s’exprime d’une voix claire avec des mesures fortes

La Réserve fédérale des États-Unis a pris une mesure draconienne ce dimanche 15 mars, en réduisant les taux d’intérêt et en relançant l’assouplissement quantitatif et d’autres mesures pour lutter contre les impacts économiques du COVID-19. Pour Sonal Desai, CIO de Franklin Templeton Fixed Income, la réaction de la Fed est « forte et bien conçue ».

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La Réserve fédérale des États-Unis (Fed) vient d’annoncer (le dimanche 15 mars) une réaction politique forte et bien conçue à la crise du COVID-19.

De nombreux commentateurs se sont empressés de critiquer ou de rejeter cette réaction, au motif qu’aucune relance monétaire, aussi forte soit-elle, ne peut ramener les gens dans les magasins et les restaurants s’ils craignent la contagion. Certains prétendent que, pour la même raison, la politique budgétaire sera tout aussi impuissante. Je suis en total désaccord, pour les raisons suivantes :

  1. Les mesures annoncées aujourd’hui par la Fed, et les mesures budgétaire envisagées, vont aider les entreprises à rester en activité et réduire le nombre de licenciements. Les gens qui, grâce à la Fed ou au gouvernement, vont conserver leur emploi ou disposer de plus d’argent grâce à la politique budgétaire, ne vont pas aller davantage dans les magasins, mais il vont acheter en ligne, se faire livrer des repas et conserver leur abonnement de téléphone mobile. Cela aura un impact positif sur la consommation dès aujourd’hui et pendant toute la période de contagion ;
  2. Dès que la contagion sera maîtrisée et que la distanciation sociale prendra fin, dans quatre à six semaines, si tout va bien, la reprise économique sera plus rapide et plus forte si un plus grand nombre d’entreprises sont parvenues à rester en activité et si un plus grand nombre de gens ont gardé leur emploi au plus fort de la crise ;
  3. Le choc sera temporaire. Les politiques monétaires et budgétaires n’ont pas pour but de ramener les gens dans les magasins ou à bord d’un avion, mais doivent leur permettre de continuer de travailler et de consommer d’autres biens et services tant que dure la crise, et de revenir dans les centres commerciaux et les aéroports dès qu’elle s’arrêtera. Les politiques monétaires et budgétaires ne peuvent pas stimuler la production quand les usines sont confrontées à une baisse de la demande : elles sont conçues pour aider les usines à fonctionner jusqu’à la reprise de la demande.
  4. La mise en place de mesures monétaire et fiscales extraordinaires dès aujourd’hui permettra une reprise forte, en V, espérons-le, dès lors que la contagion sera contenue. Lors de la décrue de l’urgence sanitaire, les conditions monétaires et budgétaires extrêmement favorables déjà en place feront une énorme différence.

En détail, les mesures monétaires annoncées sont les suivantes :

  • Baisse de 100 points de base du taux d’intérêt (1 point de pourcentage), soit jusqu’à la borne zéro ;
  • Relance vigoureuse de l’assouplissement quantitatif (QE), annonce de l’achat d’au moins 700 milliards d’USD d’actifs, dont 500 milliards d’USD de bons du Trésor et 200 milliards d’USD de titres adossés à des crédits hypothécaires (MBS).
  • Application d’une sériede mesures visant à soutenir le crédit aux particuliers et aux entreprises, notamment :
    • Baisse du taux de crédit primaire de 150 points de base (pb), pour le porter à 0,25 % ;
    • Autorisation pour les établissements de dépôt d’emprunter à ce taux réduit à sa fenêtre d’escompte pendant 90 jours (la limite normale est d’une journée) ;
    • Encouragement des banques à utiliser leurs réserves de capital et de liquidité pour prêter au secteur privé et à recourir au crédit intrajournalier des banques de réserve ;
    • Réduction à zéro du taux de réserves obligatoires.
  • En coordination avec la Banque centrale européenne (BCE), la Banque nationale suisse, la Banque d’Angleterre, la Banque du Japon et la Banque du Canada, la Fed va fournir des liquidités en dollar à échéance de 84 jours par des accords de swap de devises ; le taux de cette facilité a été réduit de 25 pb, pour atteindre celui des swaps d’indice plus 25 pb.

Le président Jerome Powell a souligné que (1) Cette nouvelle série de mesures de QE va « démarrer en force » avec de très importants achats d’actifs à partir du 16 mars et sera menée avec la plus grande flexibilité pour réagir à l’évolution de l’économie et des marchés ; (2) La Fed va maintenir les taux d’intérêt à zéro tant qu’elle ne sera pas persuadée que l’économie a encaissé le choc et est en mesure de reprendre sa trajectoire vers ses objectifs d’emploi et d’inflation, ce qui constitue la forme la plus forte de cadrage prospectif.

La réaction de la Fed, à mon avis, est non seulement de très grande ampleur, mais aussi très bien pensée.

L’économie américaine, déjà touchée par l’impact de l’épidémie sur les chaines d’approvisionnement mondiales, va bientôt subir les conséquences des mesures nationales nécessaires pour maîtriser la contagion. Les petites entreprises seront les plus durement touchées et certaines d’entres elles ont déjà commencé à licencier. Les grandes sociétés seront également touchées par une baisse de la demande et par une perturbation accrue des chaines d’approvisionnement.

La priorité de la politique devrait donc être (1) de faire en sorte que les entreprises disposent de l’accès au crédit nécessaire pour braver la tempête ; (2) de fournir un revenu et une assistance médicale aux travailleurs qui vont perdre leur emploi ou une partie de leur emploi et de leur rémunération et (3) de fournir une assistance financière supplémentaire au secteur économique si besoin est.

Avec les mesures annoncées, la Fed fait sa part. Le plus important, à mes yeux, est l’importance de la tolérance réglementaire : la Fed a déclaré, haut et fort, que les banque doivent désormais mettre au premier plan le prêt aux particuliers et aux entreprises : elles ont dû constituer des réserves prudentes de capital et de liquidités à des fins de prévoyance, destinées à des situations telles que celles qui se produit aujourd’hui, et il est temps de les utiliser.

Les dix plus grandes banques américaines ont entendu cet appel et annoncé qu’elles allaient immédiatement concentrer leurs efforts sur le prêt aux « particuliers, petites entreprises et à l’économie au sens large » et suspendre tous les rachats d’actions jusqu’en juin.

Un train de mesures budgétaire sera essentiel

Pour être totalement efficace, la réaction monétaire doit être complétée de mesures budgétaires plus fortes, qui seront d’une importance cruciale. Le Congrès étudie actuellement des mesures importantes qui comprennent un soutien fédéral pour aider les entreprises à payer à leurs salariés deux semaines de congé maladie et jusqu’à trois mois de congé pour motif familial et médical. Le gouvernement américain a souligné qu’il s’agit d’une partie seulement d’un effort budgétaire multidimensionnel et que des mesures supplémentaires sont envisagées, telles que des crédits d’impôt remboursables pour offrir une aide financière rapide aux particuliers, ainsi qu’une aide financière ciblée aux secteurs les plus touchés, tels que le transport aérien, l’hôtellerie et les croisières.

Certains détracteurs ont immédiatement froncé les sourcils à l’idée de plans de sauvetage. Je ne partage absolument pas cette opinion. Nous parlons ici d’entreprises et de salariés frappés par une crise totalement exogène et imprévisible, qui ne sont coupables d’aucune imprudence. Dans cette situation, un renflouement ne créerait aucun risque d’aléa moral.

A ma propre surprise, je dois admettre que si la situation devenait beaucoup plus grave, il pourrait être envisagé de lancer un programme de revenu de base universel (RBU) limité dans le temps. Il ne s’agirait pas véritablement d’un RBU, parce qu’il serait temporaire, mais, à mon avis, la concrétisation du scénario le plus pessimiste justifierait une mesure de soutien du revenu généralisée, sans ciblage ni conditions de ressources, pour une plus grande rapidité d’action. Cette mesure offrirait une sécurité économique aux travailleurs les plus précaires (serveurs de restaurants, par exemple) jusqu’à la normalisation de l’économie.

A mon avis, le gouvernement doit envisager des garanties illimitées de l’État pour les prêts aux petites entreprises, similaires à ce que l’Allemagne vient de lancer. Des garanties d’État assureraient que les banques accordent des prêts « en toute sécurité », comme le recommande la Fed.

La Fed pourrait aller encore plus loin en invoquant ses pouvoirs d’urgence au titre de la Section 13 (3) du Federal Reserve Act, en concertation avec le secrétaire du Trésor et le Congrès, comme l’a expliqué l’ancien gouverneur de la Fed Kevin Warsh, dans le Wall Street Journal du 15 mars. La Fed pourrait ainsi mettre en place une nouvelle facilité de crédit qui permettrait aux banques privées de souscrire des prêts dont le prix serait ensuite établi par la banque centrale avec des écarts favorables et qui seraient garantis par le Trésor.

Jerome Powell, interrogé sur la Section 13 (3), a confirmé qu’elle fait effectivement partie de l’arsenal de la Fed et a précisé : “Nous n’avons rien à déclarer sur les pouvoirs de la Section 13 (3), si ce n’est qu’ils s’inscrivent dans notre stratégie lors de toute situation de cette ampleur. Comme je l’ai dit, nous sommes prêts à utiliser nos pouvoirs, le cas échéant, pour soutenir l’activité de prêt et d’emprunt de l’économie et, par conséquent, pour soutenir la disponibilité du crédit aux particuliers et aux entreprises.”

Toutes ces mesures impliqueraient nécessairement une augmentation massive du déficit budgétaire et une augmentation du ratio dette-produit intérieur brut (PIB). Elles seraient pleinement justifiées en raison de l’ampleur de la crise. Ensuite, dès que l’économie affichera une reprise solide, les responsables politiques se concentreront sur le déficit budgétaire et la surliquidité, mais ce problème sera à résoudre demain, pas aujourd’hui.

Jerome Powell se montre à la hauteur

Jerome Powell a fait une prestation remarquable : il a souligné que la Fed est suffisamment armée et utilisera les grands moyens pour soutenir l’économie pendant la crise et au-delà. Il a salué la réaction budgétaire déjà en cours tout en précisant qu’il faudra aller plus loin. En outre, il a rappelé à tous que si nous ne connaissons pas à ce jour l’intensité et la durée de la crise, nous savons qu’elle est temporaire et que l’économie s’en remettra. Il a par ailleurs noté que la crise a frappé une économie américaine solide, qui s’appuie sur un marché de l’emploi robuste et une situation financière saine. Cela n’amoindrit pas le choc, mais signifie que l’économie est mieux armée pour l’encaisser.

La prestation de Jerome Powell offre un contraste saisissant avec celle de la présidente de la BCE, Christine Lagarde, qui a consacré l’essentiel de la conférence de presse de la BCE de jeudi dernier à sermonner les gouvernements et à expliquer ce que la BCE ne devrait pas faire. Christine Lagarde a donné l’impression qu’elle représentait encore le Fonds monétaire international (FMI), sans comprendre que si celui-ci peut effectivement faire la leçon aux gouvernements, le rôle essentiel des banques centrales est d’intervenir de façon décisive tandis que les gouvernements accordent leurs violons.

Quelles prévisions pour l’économie et les marchés ?

Aux États-Unis, le premier trimestre sera faible et le deuxième se caractérisera très probablement par une forte contraction de l’activité économique. Pour la suite, comme l’a souligné Jerome Powell, la situation dépendra en grande partie de l’évolution de la contagion du COVID-19 au cours des quatre à huit prochaines semaines.

Mon scénario de base est que les États-Unis, au moyen des mesures de confinement énergiques actuellement mises en place, seront en mesure de maîtriser la contagion d’ici quatre à six semaines, ce qui permettra d’assouplir les mesures telles que l’actuelle distanciation sociale extrême. Si les mesures monétaires qui viennent d’être annoncées sont rapidement étayées par un programme budgétaire fort, nous devrions assister à une contraction marquée, mais brève, de l’activité économique, suivie d’une reprise solide, éventuellement en V, portée par une relance budgétaire et monétaire exceptionnelle. La croissance pour 2020 serait toujours sensiblement en-dessous de mes précédentes prévisions, mais l’économie américaine éviterait la récession cette année et débuterait 2021 sur une dynamique forte.

Si, au contraire, l’impact du virus s’avère plus intense et prolongé, au point de paralyser l’activité économique pendant tout l’été, l’économie entière pourrait entrer en récession en 2020, avant de passer à une phase de reprise lente, puis à une accélération plus marquée.

L’incertitude déjà forte quant à l’évolution de la contagion aux États-Unis est aggravée par celle planant sur son impact sur les autres économies du monde. Les éléments dont nous disposons à présent indiquent des issues potentiellement très diverses : La Corée du Sud a tout d’abord été très durement touchée, mais est parvenue à maîtriser la contagion très rapidement, tandis que l’Italie semble être le pays le plus durement impacté.

Dans le meilleur des cas, les pays touchés plus tardivement par la contagion pourront tirer parti de l’expérience de ceux en première ligne.

En raison de l’incertitude générale, il nous faudra traverser cette période de très forte volatilité de marché pour retrouver une meilleure visibilité des perspectives. Les premières réactions à l’annonce de la Fed le confirment clairement. Je pense que nous avons besoin de mesures budgétaires d’ici une semaine à quinze jours, associées à un message clair de la reprise du dépistage du COVID-19 aux États-Unis. A l’évidence, la reprise du dépistage provoquera une forte hausse des cas déclarés. Il faut s’y attendre, ainsi qu’à une plus grande nervosité du marché.

Cet article traite de l’aspect économique et financier de l’épidémie, mais, cela va sans dire, son impact sur la santé publique et la population reste la préoccupation première.

La crise à laquelle nous sommes confrontés aura un impact sanitaire et économique plus fort que la plupart d’entre nous, et j’en fais partie, n’avions anticipé. L’annonce de la Fed aujourd’hui, après la conférence de presse de la Maison blanche de vendredi, confirme que les responsables politiques américains prennent toute la mesure du défi et sont déterminés à réagir avec force.

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