Obligations européennes : sortir de la crise

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Incontestablement, le COVID-19 a eu des effets dévastateurs sur l’économie européenne, avec une contraction de 3,8 % du produit intérieur brut de la zone euro au premier trimestre.¹ Cette période ne comprenant que deux semaines de confinement, il s’agit d’un impact important sur une courte durée. Nous prévoyons une poursuite de cette contraction au deuxième trimestre, mais, si tout va bien, la croissance devrait rebondir quelque peu au troisième et au quatrième trimestre. Sur l’ensemble de l’année, on peut prévoir une baisse du PIB européen de l’ordre d’au moins 10 %.²

Une disparité des impacts et des besoins

Tous les pays d’Europe n’ont pas été touchés de la même façon par le COVID-19. Les besoins de chacun ont donc été différents, de même que la gestion de la crise par les gouvernements nationaux. À notre sens, la réaction de l’UE a été faible à ce jour : les responsables européens n’ont pas encore déterminé l’ampleur et la forme de la relance nécessaire, alors que chaque pays a déjà pris des mesures au niveau national. Nous assistons pratiquement à une « balkanisation » de l’Europe, dans le sens où certains pays ont géré plus efficacement l’épidémie, ont été moins touchés et ont pu, par conséquent, rouvrir leur économie plus tôt que d’autres. L’Italie et l’Espagne, par exemple, autorisent désormais la circulation à leurs frontières, tandis que la Lituanie, l’Estonie et la Lettonie autorisent les déplacements à l’intérieur d’un espace commun. Nous allons donc assister au regroupement de certains pays, qui permettront progressivement la circulation des biens et des personnes.

Parce que le tourisme est une activité essentielle pour beaucoup d’économies européennes, l’interdiction des déplacements cet été pourrait avoir de plus fortes conséquences à long terme pour certains pays. Par exemple, les voyages et le tourisme représentent en gros 15 % du PIB espagnol,³ de sorte que leur restriction prolongée pourrait toucher l’Espagne plus que d’autres pays.

Même si des mesures de soutien budgétaire ont été prises pour aider la population confinée, nous estimons qu’une relance supplémentaire sera nécessaire pour remettre les économies en mouvement lors de cette sortie du confinement. Nous observons des signes avant-coureurs de sortie de crise, mais il faut également prendre en compte la dimension psychologique : que faire pour que la population se sente en sécurité, quitte leur foyer et recommence à voyager et à consommer ?

Il faudra peut-être plusieurs années pour que l’économie européenne retrouve son niveau de croissance d’avant la pandémie et ce retour ne se fera pas sans accrocs. Jamais, par le passé, les économies n’ont ainsi été mises à l’arrêt puis redémarrées à une telle échelle.

Au Royaume-Uni, les décideurs politiques, dans le domaine budgétaire et monétaire, ont mis en œuvre un train de mesures conséquent. À cet égard, nous pensons qu’ils ont bien agi pour soutenir l’économie. Le 12 mai, le gouvernement britannique a annoncé le prolongement de son programme de chômage partiel jusqu’en octobre, qui garantit pendant quelques mois encore un revenu aux personnes mises au chômage.

Nous pensons que la Banque d’Angleterre devrait annoncer de nouvelles mesures d’assouplissement quantitatif lors de sa prochaine réunion de juin. Parce que les répercussions économiques au Royaume-Uni ont été comparables à celles de l’ensemble de l’Europe, avec une chute probable d’environ 10 % du PIB cette année, nous estimons que la banque centrale devra être ultra accommodante et continuer d’acheter des obligations jusqu’à l’été et au-delà. Nous prévoyons donc que les gilts vont maintenir leur bonne performance.

La cour constitutionnelle complique la situation

La Banque centrale européenne s’est montrée ultra-accommodante et pouvait se le permettre avec un taux d’inflation éloigné du niveau cible. Lors de sa dernière réunion de politique, la BCE a annoncé de nouvelles opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO III) à -1 % ainsi que des opérations de refinancement à plus long terme non ciblées d’urgence face à la pandémie (PELTRO) à -0,75 points de base,⁴ de sorte que le financement bancaire est actuellement très bon marché. Elle a également annoncé qu’il pourrait être nécessaire d’augmenter son programme d’assouplissement quantitatif par l’achat d’urgence d’obligations.

Nous assistons parallèlement à des frictions entre un pays, l’Allemagne, et les institutions européennes. Le 5 mai, la cour constitutionnelle allemande a rendu un arrêt qui considère que le programme d’achat d’obligations 2015-2018 de la BCE n’a pas respecté le « principe de proportionnalité » et pourrait avoir financé des déficits publics. Bien que cette décision ne vise pas le programme actuel associé au coronavirus, certains observateurs y voient des implications en aval : ce programme pourrait lui aussi être jugé illégal à l’avenir. Cette difficulté est intéressante dans le sens où elle met la robustesse de l’UE à l’épreuve, en opposant le Nord et le Sud.

L’Italie et l’Espagne sont les pays du Sud de l’Europe les plus durement touchés par le COVID-19 et ont déclaré avoir besoin de plus d’aide. Ces deux pays soutiennent l’émission de « coronabonds », un nouvel instrument de créance qui serait garanti par tous les pays de la zone euro pour financer les retombées de la crise. L’Allemagne et les Pays-Bas, cependant, sont opposés à ces obligations.

Le plan d’urgence conjoint pour faire face à la pandémie fait également débat. Les pays du Nord privilégient généralement les prêts remboursables, tandis que ceux du Sud veulent des subventions. Cette différence de vue remonte à la crise de la dette souveraine européenne de 2011, qui a également opposé l’Italie et l’Espagne à l’Allemagne et aux Pays-Bas. Les deux camps de la zone euro se disputent à nouveau sur les mêmes thèmes : qui doit payer face à la crise et comment.

La différence, aujourd’hui, est que le COVID-19 constitue un choc externe provoqué par un événement humanitaire dont personne n’est responsable. Un rapprochement des deux parties devrait être relativement facile. Si les pays membres de l’UE ne se rapprochent pas autour d’une réaction ferme et unifiée à la pandémie, un climat de défiance va s’instaurer. L’avenir de l’Europe sera de nouveau mis en question.

Compte tenu des perspectives réduites de croissance économique et d’emploi à court terme, nous pensons qu’il faut agir pour relancer l’économie européenne. Un programme d’aide à l’échelle européenne va voir le jour, mais il arrivera après les programmes nationaux. Nous allons vivre avec cette politique d’argent facile pendant encore quelques années.

Les enjeux du Brexit vont refaire surface

Si le Brexit ne fait plus les gros titres depuis la pandémie, il reste des problèmes à résoudre, notamment la définition d’un accord commercial. Le Royaume-Uni dispose, jusqu’au 1er juillet, du droit de demander une prolongation de la période de transition, mais le gouvernement britannique n’en a pas fait la demande à ce jour. Un projet d’accord existe, mais les pays de l’UE veulent un accès aux eaux britanniques pour leurs pêcheurs, faute de quoi ils refuseront l’accord. Les deux parties campent sur leurs positions, mais aucune ne peut se permettre un Brexit sans accord, simplement parce que l’économie européenne et l’économie britannique sont actuellement dans une mauvaise passe. On assistera peut-être à une politique de la corde raide, mais, en raison du ralentissement actuel du commerce, l’absence d’un accord commercial pourrait perdre de son importance.

Autre point intéressant, l’Union européenne interdit les accords bilatéraux entre pays membres. Toutefois, en raison de la crise du coronavirus, certains pays constituent de petits blocs appliquant des règles spécifiques pour la circulation des biens et des personnes, comme évoqué plus haut.

Une demande de prolongation par le Royaume-Uni poserait une question intéressante : serait-il prêt à participer au financement d’un plan pour faire face à la pandémie ?

Quel est le paysage d’investissement ?

Outre les gilts britanniques, nous pensons que les marchés des obligations souveraines des pays de l’Europe périphérique (Italie, Grèce et Portugal) offrent des opportunités intéressantes aux investisseurs. Nous voyons dans la tension actuelle entre pays européens une occasion de renforcer l’Europe. C’est même, probablement, l’occasion ou jamais. Nous pensons également que les investisseurs devraient adopter une duration longue en Europe, en raison de la faiblesse prévue de la croissance et de l’inflation.

Les obligations européennes investment grade sont aussi, actuellement, intéressantes de notre point de vue. Alors que les rendements obligataires sont très bas depuis des années, nous voyons actuellement une opportunité pour les investisseurs en quête de rendement dans cet univers, parce que certaines sociétés européennes de qualité survivront à la crise et s’en sortiront sur le long terme. En tant qu’investisseurs à long terme, nous trouvons que le moment est idéal pour s’intéresser aux obligations européennes, quelles soient souveraines ou du secteur privé.

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1. Source : Eurostat – Estimation rapide préliminaire du PIB, 30 avril 2020.

2. Rien ne garantit que les estimations, prévisions ou projections se réalisent.

3. Source : Conseil mondial du voyage et tourisme, données de 2018.

4. Le point de base est une unité de mesure. Un point de base représente 0,01 %.