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Voici quelques points clés de leur conversation:
- « En tant qu’investisseurs croissance axés sur les États-Unis, je pense que nous devons admettre que le véritable moteur de la technologie a été la transformation numérique et ses implications pour l’économie mondiale… À notre avis, le résultat de l’élection ne fait que renforcer cette perspective. » – Grant Bowers
- « Sur le plan électoral, je pense que la distinction partisane entre le Sénat et la Chambre des représentants est bénéfique et élimine un important arriéré défavorable pour le secteur de la santé. » – Grant Bowers
- « Je pense que nous sommes à une phase finale, qui nous préoccupe finalement davantage que le commun des mortels… qui est le risque d’inflation, de hausse des taux d’intérêt, de dépréciation du dollar, etc. » – Alan Bartlett
- « La réalité, pour nous, si l’intervention publique actuelle porte ses fruits, c’est que l’inflation est inévitable et que cela mettra fin au cycle. Mais en cas d’échec, inévitablement, la récession va se poursuivre. » – Alan Bartlett
Transcription :
Stephen Dover : La première question est pour vous, Grant, dans quelle mesure les résultats électoraux et les publications de résultats de la semaine dernière, et même la COVID, ont-ils affecté votre point de vue sur les marchés et les secteurs ?
Grant Bowers : Je trouve très intéressant que l’élection se déroule finalement avec une sorte de partage des voix, dans un scénario où Joe Biden occupe la Maison blanche tandis que le Sénat est réparti entre républicains et démocrates, ce qui devrait favoriser, a priori, la continuité d’un environnement favorable aux affaires et à la croissance économique aux États-Unis. Je pense aussi qu’il y aura toujours des gens apeurés par une vague bleue qui bouleverserait complètement le paysage politique, poussés dans leurs derniers retranchements, alors qu’on assiste en fait à une continuité de l’environnement économique actuel.
Stephen Dover : Alan, je sais que vous avez une vision plus globale. Quelles sont vos réflexions sur la semaine passée et vos avis sur les thèmes d’investissement ?
Alan Bartlett : Dans l’ensemble, nous avons veillé à ce que nos portefeuilles soient très résilients. Nos stratégies sont donc très centrées sur la diversification générale parce que, lors de périodes d’incertitude, il est essentiel d’affirmer une forte diversification fondamentale. En termes de valorisation, nous trouvons plus d’opportunités hors des États-Unis, et je pense que le Japon est sans doute notre exposition la plus différenciée à cet égard. Nous estimons que ce pays regroupe beaucoup des points positifs des thèmes qui ont été porteurs pour les États-Unis, en termes de technologie et de croissance, à des prix sensiblement plus abordables. Au sein des États-Unis, la technologie a été un terrain difficile en termes de valorisation. Nous adorons la croissance et la technologie, mais, côté valorisation, les arguments sont plus minces. Nous avons donc glané autour des thèmes centraux qui ont porté le marché, en cherchant des bénéficiaires plutôt dans les décotes intermédiaires. Nous sommes donc exposés aux actions technologiques, mais plutôt celles qui sont associées au secteur du voyage, par exemple, parce que, pour des raisons évidentes, elles sont dans l’ensemble très décotées.
Stephen Dover : Actuellement, les secteurs suscitent probablement le plus fort intérêt et j’aimerais que vous m’en parliez. Le secteur technologique, tout d’abord, a été le moteur du marché cette semaine, voire cette année. Qu’en pensez-vous, Grant ? À votre avis, quelles sont les perspectives du secteur technologique ?
Grant Bowers : Nous apprécions toujours la technologie. En tant qu’investisseurs croissance axés sur les États-Unis, je pense que nous devons admettre que le véritable moteur de la technologie a été la transformation numérique et ses implications pour l’économie mondiale. Nous ne sommes encore qu’au début de la transition d’un monde analogique vers un monde véritablement numérique. Nous voyons le numérique s’étendre au-delà de la technologie pour toucher d’autres secteurs du marché. C’est pourquoi, en tant qu’investisseurs, nous restons optimistes vis-à-vis de ce secteur et nous pensons que le résultat de l’élection ne fait que renforcer cette perspective. Le rôle de la technologie en tant qu’agent du changement va s’accroitre au cours de la prochaine décennie. L’environnement COVID actuel est caractérisé par une décentralisation du personnel, des consommateurs qui découvrent de nouvelles façons de faire leurs achats, de nouvelles façons de vendre et de nouveaux modes d’interaction. Ces innovations vont être de plus en plus largement adoptées. De fait, nombre de nos thèmes d’investissement majeurs sont renforcés par cet environnement COVID et nous pensons que beaucoup d’entre eux vont perdurer. Nous ne prévoyons pas de retour des consommateurs à la plupart de leurs anciennes habitudes d’achat et de vente. L’idée d’un projet de loi sur les infrastructures est autre point que je trouve vraiment important et que nous surveillons attentivement. Nous estimons qu’un projet de loi de ce type fera la part belle à la technologie, au haut débit et à la 5G. Et enfin, ne l’oublions pas, les tensions avec la Chine sont étroitement liées à la technologie. Les investisseurs doivent admettre que ces tensions vont persister, quel que soit le locataire de la Maison blanche. Les projections concernant les tensions sino-américaines vont dans le sens d’un champ de bataille permanent, qui fera régulièrement la une et qui créera de la volatilité pour les investisseurs, mais, en fin de compte, les deux parties ont besoin l’une de l’autre et nous trouverons des moyens de collaborer.
Stephen Dover : Grant, les investisseurs nous interrogent au sujet de la technologie parce que même si elle est en croissance et offre une pléthore d’opportunités, elle a aussi beaucoup surperformé cette année, voire ces dernières années, en termes absolus et relativement aux autres secteurs du marché. Pensez-vous, à cet égard, que la technologie offre beaucoup de valeur ?
Grant Bowers : Si vous entendez valeur dans le sens classique de valorisations relatives abordables, je peux difficilement vous dire que la technologie est abordable par rapport au marché. Si, par contre, vous vous intéressez aux fondamentaux de la technologie, aux profils de croissance viable à long terme qu’offrent beaucoup de sociétés, aux grandes opportunités de rupture qui prennent forme, à l’innovation qui se concrétise dans beaucoup de ces marchés, la rupture avec les secteurs traditionnelles est nette. Donc, en termes de valorisation, la technologie présente toujours de très belles perspectives. Elle s’échange au-dessus du marché général, mais seulement d’un écart-type au-dessus de sa norme historique. Elle occupe donc le haut du marché général. Mais ce qui soutient vraiment ce secteur, ce sont les énormes flux de trésorerie et la rentabilité incroyable de ces sociétés. Certains investisseurs font le rapprochement avec la bulle Internet et craignent que ce schéma se reproduise. Si vous regardez les fondamentaux, la technologie a atteint un point de bascule il y a environ dix ans en termes de rentabilité et ces entreprises, qu’elles soient dans le logiciel ou le matériel, génèrent des volumes de cashflow incroyables. De plus, beaucoup d’entre elles augmentent leurs dividendes, donc on a le rendement du capital, le rachat d’actions et un environnement de fusions-acquisitions solide. Globalement, la demande mondiale à long terme est très solide et c’est une très bonne assise pour l’ensemble du secteur. Les valorisations ont des hauts et des bas, certaines niches technologiques sont chères, mais d’autres sont laissées de côté. C’est précisément là qu’un investisseur croissance va trouver des opportunités et je suis sûr qu’Alan peut trouver également des opportunités value dans les technologiques.
Alan Bartlett : Nous investissons dans tout secteur et tout type de sociétés tant que la valorisation tient la route. L’essentiel, pour nous, est d’avoir une vision prospective. Il y a débat sur la croissance et la value de l’investissement très rétrospectif, par exemple. Nous ne sommes pas fans de l’approche rétrospective de l’investissement value. Nous ne pensons pas qu’une action soit abordable simplement parce qu’elle est décotée par rapport au marché sur une base cours-bénéfice ou cours-valeur comptable. Par exemple, un axe de recherche peut se projeter sur trois, quatre, cinq, six ans ou plus, pour repérer les gagnants à long terme, mais nous revenons toujours, en dernier lieu, au prix. Et notre problème général avec la technologie tient à ça, au fait que la revalorisation qui s’est produite dans cet espace n’est pas toujours justifiée, à notre sens.
Et, de l’autre côté, nous ne voulons pas prendre de risque de crédit parce que le soutien que les gouvernements apportent à l’économie cette année a artificiellement réduit le coût du capital pour beaucoup de sociétés. Nous pensons donc que beaucoup des actions dites « value » vont courir à l’avenir des risques de bilan non négligeables, alors que d’un point de vue croissance, il s’agira d’un risque de valorisation fondamental. Leur surcote par rapport à d’autres sociétés dans lesquelles nous pouvons investir n’est simplement pas justifiée.
Stephen Dover : Passons maintenant au secteur de la santé. Je vais encore m’adresser en premier à Grant. À l’évidence, c’est LE secteur, au moins aux États-Unis, qui sera impacté par cette semaine électorale et ses résultats. Grant, que pensez-vous du secteur de la santé ?
Grant Bowers : Nous restons positifs, je pense, sur le secteur de la santé en général. Nous estimons qu’il conserve de solides perspectives à long terme, compte tenu de l’évolution démographique, de la population vieillissante et d’une classe moyenne émergente qui veulent un meilleur accès aux soins et de meilleurs traitements et résultats du secteur de la santé. Et à plus long terme, à notre avis, le secteur pharmaceutique, les biotechnologies et le secteur des équipements et services médicaux des États-Unis vont monter en puissance pour satisfaire cette demande. Sur le plan électoral, je pense que la distinction partisane entre le Sénat et la chambre des représentants est bénéfique et élimine un important arriéré pour le secteur de la santé, à savoir le système à payeur unique ou le programme de santé pris en charge par l’État évoqués par certains éléments du parti démocrate. Si vous retirez cette éventualité, vous supprimez l’un des principaux points négatifs qui planait sur le secteur de la santé. Nous restons donc optimistes quant aux perspectives de croissance à long terme de ce secteur. Nous le sommes tout autant quant au rôle de la santé dans notre monde en pleine mutation. Nous jugeons que l’innovation à venir de la santé va vraiment changer notre mode de vie et notre façon d’accéder à la médecine, je pense à la télémédecine, qui va reposer davantage sur les données. La médecine sera davantage basée sur la précision ou personnalisée. Donc, du point de vue de l’investissement, nous voyons une énorme opportunité, parce que la santé n’est plus une activité traditionnelle à l’ancienne et devient un secteur transformateur axé sur les données et sur le consommateur afin de satisfaire la gigantesque demande mondiale que nous verrons prendre forme au cours de la prochaine décennie. De ce point de vue, je pense que le résultat de l’élection est optimal. Je pense aussi que le profil de croissance à très longue durée de la santé reste robuste.
Stephen Dover : Je me tourne maintenant vers vous, Alan, pour aborder les domaines qui étaient au moins traditionnellement dans les indices value, c’est à dire la finance et l’énergie. Quels sont vos perspectives pour ces deux secteurs et où voyez-vous des opportunités ou des domaines à éviter ?
Alan Bartlett : Ce sont évidemment deux secteurs très intéressants pour un investisseur value, parce qu’ils sont visiblement très bon marché. Sans aucun doute, pour les sociétés pétrolières intégrées, les rendements du cashflow disponible de ces sociétés pourraient racheter la totalité de leur capitalisation boursière en l’espace de cinq ou six ans. L’énergie et les banques, en particulier, sont de fait assez sous-pondérées dans nos stratégies, parce que le prix n’est pas la seule chose qui compte quand on investit dans une société. Il doit être mis en balance avec le profil de croissance à long terme. À l’évidence, les actions énergétiques portent un fardeau en matière d’ESG [environment, social et gouvernance]. Mais surtout, nous ne pensons pas qu’elles soient particulièrement défensives en cas de baisse des marchés à venir et nous aurons de meilleures opportunités d’achat au fil du temps. Quant aux banques, elles semblent très abordables en termes de prix ou à plus long terme. La difficulté à laquelle nous sommes confrontés, c’est que le cycle du crédit n’a pas encore vraiment eu lieu. Et donc, pour les banques, tant que le cycle du crédit n’a pas évolué jusqu’à ce que survienne un inévitable cycle de faillites, l’investissement dans les banques des pays développés présente des risques. Certaines d’entre elles sont peut-être déjà confrontées à des problèmes chroniques qu’on observe dans les pays émergents. En tant qu’investisseurs value, on pourrait penser que nous sommes fortement exposés aux actions énergétiques et bancaires, mais ce n’est vraiment pas le cas. Nous l’avons été par le passé, mais, franchement, tout a changé en février. Et nous nous remettons constamment en question dans cet univers. Pour ces deux secteurs, et pour le moment, il est urgent d’attendre.
Stephen Dover : Alan, les actions cycliques sont autre domaine sur lequel on nous pose beaucoup de questions et qui affecte évidemment les gestionnaires value. Quelle est votre opinion sur les secteurs cycliques ?
Alan Bartlett : Bien que nous soyons plus prudents sur le long terme, nous sommes de fait assez fortement exposés aux cycliques et en particulier aux industrielles cycliques. Trump ou Biden, quel que soit le vainqueur de l’élection présidentielle, il y aura une relance budgétaire. Le montant de cette relance a été largement questionné et débattu ces derniers jours. Le seul scénario à soutenir pour les marchés, actuellement, est la relance budgétaire, qui va concerner une grande partie des actions plus cycliques. Donc, quand nous avons pu trouver des expositions intéressantes à des prix raisonnables, nous avons investi. Au lieu de concentrer notre risque cyclique sur les titres bancaires et énergétiques, nous avons donné plus de place au risque sur les activités de consommation et les activités cycliques plus directement industrielles. Je pense que nous sommes à une phase finale, qui nous préoccupe finalement davantage que le commun des mortels, ou plus précisément le commun des investisseurs, qui est le risque d’inflation, de hausse des taux d’intérêt, de dépréciation du dollar, etc. Nous y sommes actuellement très attentifs. Pour le moment, nous savons que les gouvernements vont continuer d’ouvrir le porte-monnaie tant qu’ils le peuvent. Et cet argent sera injecté dans l’économie. Il va financer les infrastructures et les titres industriels en général. C’est donc là que nous voulons investir, plutôt que dans des sociétés technologiques beaucoup trop valorisées.
Stephen Dover : Grant, pouvez-vous nous parler du secteur de la consommation et nous donner vous aussi votre avis sur les cycliques ?
Grant Bowers : Bien sûr. Je trouve le secteur de la consommation intéressant. À mon avis, il est à plusieurs égards l’épicentre de la COVID. Regardez les actions des secteurs du voyage, de l’hôtellerie, de la distribution : beaucoup d’entre elles ont été impactées, et même très fortement, dans ce contexte de crise sanitaire. Ceci dit, la vraie question, pour les investisseurs, est de savoir si cette situation a créé des opportunités. De fait, nous en avons trouvé dans le secteur de la consommation. Nous prévoyons que certaines des sociétés associées au voyage vont se redresser, parce que ce sont de bonnes entreprises dotées d’un profil de croissance solide à long terme. Les consommateurs vont dépenser différemment. Ils vont interagir différemment avec les entreprises. Ils ont également découvert de nouvelles façons de vivre leur vie et certaines vont perdurer. J’y vois une opportunité pour certaines nouvelles activités, qu’il s’agisse du commerce en ligne ou de l’accès à la médecine, ou encore de l’exercice à la maison. Certaines de ces nouvelles activités vont rester, mais je pense qu’à bien des égards, les consommateurs vont revenir à leurs anciennes habitudes d’achat. Ils vont voyager de nouveau lorsqu’ils jugeront que c’est sans danger. Nous pensons que cela arrivera à la fin de l’épidémie. Nous assistons à une formidable reprise du marché du logement aux États-Unis, la génération du millénaire et de nombreux consommateurs quittent la ville dans un mouvement de désurbanisation, d’achat de logements, de création de foyers, qui implique des dépenses pour tout ce qui concerne la création d’un ménage, de l’ameublement à l’achat d’appareils, et aussi, au-delà, l’achat de voitures et d’autres biens. Nous y voyons une dynamique très favorable à la consommation et, avec l’amélioration de l’emploi et la fin de la pandémie, l’année prochaine, les perspectives, si nous regardons vraiment assez loin dans l’avenir, sont plutôt bonnes pour la consommation. Mais la situation d’ici là sera plus difficile.
Stephen Dover : Merci Alan. Grant, parlez-nous rapidement de votre exposition aux financières, qui n’est peut-être pas celle qu’on pourrait imaginer.
Grant Bowers : Bien sûr, elle est différente. Même si nous prisions beaucoup le secteur financier je dois dire que notre point de vue rejoint celui d’Alan, dans le sens où nous sommes très peu, voire pas du tout, exposés aux sociétés sensibles aux taux d’intérêt et aux banques. Bien que le secteur bancaire américain soit très robuste, il ne retrouve pas les niveaux de croissance et de rentabilité observés avant même la crise financière. Le secteur financier, du point de vue d’un investisseur croissance, est un marché de 20 000 milliards de dollars vraiment ancré dans ses anciennes habitudes analogiques. Pour en revenir à la notion de transformation numérique dont j’ai déjà parlé, qui va sortir de la technologie pour toucher les autres secteurs, la finance est l’une des opportunités majeures de cette transformation. Nous voyons une énorme quantité d’opportunités chez les fournisseurs de données pour la finance, pour la migration du back-office d’un traitement sur papier vers le numérique, vers une expérience bancaire plus électronique pour le consommateur. Nous discutons beaucoup en interne de l’avenir du secteur bancaire et nous pensons que cet avenir sera plus numérique, plus personnel, qu’il sera vraiment en temps réel et, à bien des égards, plus social. Il va donc y avoir une rupture avec le modèle bancaire traditionnel de l’agence bancaire, où vous pouviez vous rendre pour faire un dépôt et parler à un employé, pour créer une expérience plus centrée sur le client. Ceci va créer aussi beaucoup d’opportunités d’investissement pour nous. Donc, nous apprécions le secteur financier, mais pas le secteur bancaire traditionnel, et je crois que je rejoins sur ce point ce qu’Alan a dit sur les financières.
Stephen Dover : Alan, qu’est-ce qui vous empêche de dormir ? Quel est le risque pour le marché qui pourrait survenir et qui vous préoccupe ?
Alan Bartlett : La viabilité. Je pense qu’en termes d’environnement macroéconomique, il y a un abysse entre la reprise et une récession terrible, qui va clairement se produire. Ensuite, quelle est la demande à long terme d’une économie lourdement endettée et confrontée à de nombreux problèmes ? Nous devons tempérer notre enthousiasme et nous montrer réalistes sur les perspectives à long terme. La réalité, pour nous, si l’intervention publique actuelle porte ses fruits, c’est que l’inflation est inévitable et que cela mettra fin au cycle. Mais en cas d’échec, inévitablement, la récession va se poursuivre. Nous sommes donc dans un exercice d’équilibre. Ce qui nous rend optimistes, si vous voulez, c’est que lorsque ces réalités vont se poursuivre l’an prochain, nous pourrons tirer parti de la volatilité des marchés. Et donc, tant que nous avons fait le nécessaire sur les actions, nous savons quels prix sont acceptables. Nous savons où nous voulons aller. Nous privilégions la diversification. Nous pouvons en tirer parti pour acheter de bonnes affaires pour nos clients.
Stephen Dover : Rapidement, Grant, un dernier mot : qu’est-ce qui vous empêche de dormir ? Quelles sont vos préoccupations concernant le marché ?
Grant Bowers : Nos préoccupations sont probablement doubles. En premier lieu, malgré les élections et tout ce qui arrive sur le plan économique, la COVID est l’élément le plus déterminant des marchés et de l’économie. Donc, tant que nous n’aurons pas de traitement ou de vaccin, tant que l’épidémie perdurera, il est impossible de déterminer quelle est vraiment la demande économique, aux États-Unis et dans le monde, en raison de l’énorme distorsion et du poids de la pandémie. En faisant abstraction de cette réalité pour passer à l’étape suivante, je dirais que je suis d’accord avec Alan sur certains points et que l’inflation est sans doute l’un des risques majeurs pour le marché futur. La Fed a dit, pour l’essentiel, qu’elle allait encore maintenir des taux bas. Elle va laisser filer l’inflation, tandis que la puissance de déflation de la technologie, mais aussi de beaucoup de ce que nous avons abordé dans nos thèmes de transformation numérique, va contenir l’inflation, ce qui va créer un contexte assez intéressant et surtout viable. Je dirais que nous sommes beaucoup plus optimistes sur les États-Unis et sur la durabilité de la croissance aux États-Unis et nous prévoyons que les actions américaines, les actions croissance, vont continuer à bien se comporter dans un environnement de taux d’intérêt bas et d’inflation relativement faible, où se déroule un énorme changement. Pour nous, en tant qu’investisseurs sur ce marché, cela représente beaucoup d’opportunités.
Stephen Dover : Merci beaucoup. merci, Grant. Merci, Alan.
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