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- « L’un des nouveaux thèmes dont nous allons parler pour le long/short equity comme pour le macro, c’est que beaucoup de gérants vont chercher ailleurs que sur le marché américain. Ils s’intéressent à certaines devises asiatiques. Ils s’intéressent à certains domaines des obligations des marchés émergents. » – Brooks Ritchey
- « Lorsque la dynamique s’épuise, il est temps de revenir aux fondamentaux d’entreprise. On revient, peut-être, à un scénario de traine avec des impayés, des défauts et même des faillites. » – Brooks Ritchey
- « Il suffit de parler avec les gérants [de fonds alternatifs] pour comprendre qu’ils laisseront ce rallye se poursuivre pendant encore cinq semaines. L’idée, c’est que vers la mi-décembre, le plus gros des bonnes nouvelles sera intégré, qu’il s’agisse du vaccin, de la croissance des bénéfices ou de la publication des résultats du troisième trimestre. C’est alors que la rotation va commencer » – Brooks Ritchey
- « L’incroyable annonce, aujourd’hui, d’un vaccin potentiel, est probablement positive pour les actions value relativement aux actions croissance, pour les marchés boursiers en général et, peut-être, pour une rotation des marchés hors des États-Unis. » – Stephen Dover
Transcription
Stephen Dover : Nouvelle annonce de Pfizer ce matin concernant des résultats très positifs pour son vaccin contre la COVID. Le marché a beaucoup bougé.
Je suis très heureux de pouvoir discuter aujourd’hui d’une classe d’actifs à part entière, les actifs de hedge funds ou fonds alternatifs, et de leur positionnement pour l’élection, mais aussi pour la COVID. J’ai donc le plaisir d’échanger avec Brooks Ritchey, senior managing director du gérant alternatif K2 Advisors. Bienvenue, Brooks.
Brooks Ritchey : Oui. Merci Stephen. Je ne sais pas ce qu’il en sera dans six mois, mais, pour l’instant, nous avons dégagé pratiquement l’équivalent de peut-être une année de rendements en l’espace des deux dernières semaines. Évidemment, on nous demande déjà en quoi il s’agit d’une bonne nouvelle pour les stratégies alternatives.
Stephen Dover : Absolument, nous tenons à en parler, mais nous nous adressons à un public très large. Pouvez-vous simplement expliquer pourquoi, en général, les investisseurs intègrent des stratégies alternatives dans leur portefeuille ?
Brooks Ritchey : Bien sûr. Il est intéressant de l’expliquer parce que les stratégies alternatives sont réellement complémentaires. Elles constituent une véritable diversification pour les conseillers en investissement agréés , un grand nombre de nos clients institutionnels qui détiennent beaucoup de bons du Trésor. Elles viennent donc compléter les actions et les obligations, mais la diversification principale, la corrélation négative que nous voyons dans les stratégies alternatives et les allocations des fonds alternatifs, est l’effet de diversification par rapport aux bons du Trésor et même certaines obligations d’entreprises. Il y a souvent un malentendu au sujet de la performance des fonds alternatifs par rapport aux actions. Les stratégies alternatives n’ont pas nécessairement vocation à surperformer les actions. Les actions ont un bêta de un. Elles ont une volatilité de 12 à 15, selon l’environnement de marché, tandis que les stratégies alternatives ont une volatilité beaucoup plus proche de celle des bons du Trésor, de l’ordre de 4 à 6 %, et leur sensibilité est d’environ un tiers de celle des actions. Donc, la plupart du temps, les stratégies alternatives se situent entre la performance des actions et celle du marché obligataire.
Stephen Dover : Les fonds alternatifs recouvrent des réalités différentes et je sais que vous les divisez en quatre catégories, macro-driven, event-driven, relative value obligataire et long/short. J’aimerais les passer en revue avec vous. Commençons par les fonds alternatifs macro. Pourriez-vous nous expliquer leur positionnement avant l’élection ? Et, suite à l’annonce relative à la COVID de ce matin, pouvez-vous nous parler de leurs perspectives et de leur évolution potentielle ? Ensuite, si vous le voulez bien, nous aborderons les autres catégories de fonds alternatifs.
Brooks Ritchey : Les stratégies CTA (commodity trading advisors, conseillers en opérations sur marchandises) global macro sont généralement très agiles. Elles peuvent réagir à un changement de politique monétaire. Elles peuvent réagir à l’environnement géopolitique. Elles peuvent réagir à toutes sortes d’actualités. Elles peuvent donc privilégier les actifs à risque ou être longues sur les actifs à risque à certains moment. Avant l’élection, elles étaient un peu plus haussières que par le passé. Elles ont parié sur de bonnes perspectives quant à la disponibilité d’un vaccin, peut-être à la fin de l’année. Nous avons eu une bonne nouvelle ce matin, évidemment, et elles ont aussi été optimistes sur la reprise de la croissance mondiale. Mais ce qu’il est très important de retenir sur les CTA macro, c’est qu’elles peuvent bouger, devenir baissières, refuser le risque et être short sur les marchés boursiers. Elles peuvent être longues sur le marché des bons du Trésor si elles n’ont pas confiance dans la croissance mondiale, etc. Jusqu’à l’élection, elles avaient un léger biais en faveur du risque. Certaines d’entre elles attendent une légère remontée de la reflation. Je sais que cela peut en surprendre plus d’un, mais les prévisions d’inflation sont à la hausse. La Réserve fédérale a annoncé qu’elle laisserait l’inflation dépasser la cible de 2 %. Elle va se concentrer sur des taux d’inflation moyens et non sur un plafond de 2 %. Le dollar s’affaiblit. Beaucoup de nos gestionnaires macro sont short sur le dollar depuis quatre à cinq mois. Ils ont été longs sur les actions, mais pas totalement. Ils ont réduit le risque au cours de l’été, en maintenant toutefois une exposition longue aux actions. L’un des nouveaux thèmes dont nous allons parler dans le long/short equity comme dans le macro, c’est que beaucoup de gérants vont chercher au-delà du marché américain. Ils s’intéressent à certaines devises asiatiques. Ils s’intéressent à certains domaines du revenu fixe des marchés émergents. Le point clé des stratégies CTA macro est donc qu’elles peuvent adopter ou refuser le risque. Elles sont généralement agiles et, à l’approche de l’élection, jusqu’à cette semaine, elles étaient plutôt optimistes quant à la croissance mondiale. Mais j’avoue être un peu inquiet quant au marché des bons du Trésor américain.
Stephen Dover : Le fait que les fonds macro ont été très favorables au risque au cours de la semaine passée vous fait-il présager des changements ? Vont-ils conserver cette position ou, maintenant que le marché s’est s’est bien comporté, est-ce que vous prévoyez un fléchissement ?
Brooks Ritchey : Le mot de la semaine, pour l’instant, qui revient dans les discussions du comité d’investissement, c’est la rotation. Pour répondre directement à votre question, il suffit de parler avec les gérants [de fonds alternatifs] pour comprendre qu’ils laisseront ce rallye se poursuivre pendant encore cinq semaines. L’idée, c’est que vers la mi-décembre, le plus gros des bonnes nouvelles sera intégré, qu’il s’agisse du vaccin, de la croissance des bénéfices ou de la publication des résultats du troisième trimestre. C’est alors que la rotation va commencer et il s’agira d’une rotation géographique. Les gérants vont conserver, voire renforcer, les marchés émergents, parce que le dollar est faible. Certains d’entre eux prévoient une amélioration du secteur de l’énergie, la plupart une amélioration des matières premières. Certains sont longs sur l’aluminium. Ils sont longs sur le cuivre, en raison de la croissance de la Chine. Pour résumer cette prospective, ils vont probablement réduire le risque aux États-Unis et l’augmenter à l’étranger. On parle donc beaucoup des marchés émergents en ce moment.
Stephen Dover : C’est intéressant, Brooks. Nous reviendrons sur les marchés émergents, mais je voudrais aborder maintenant la deuxième catégorie de fonds alternatifs, les fonds alternatifs event-driven. Quel a été leur positionnement au cours de ces dernières semaines et comment pourrait-il évoluer suite aux dernières nouvelles ?
Brooks Ritchey : Les gérants event-driven sont essentiellement centrés sur les fusions, acquisitions, augmentations de dividendes, scissions, c’est-à-dire tous les événements d’entreprises qui, théoriquement, sont indépendants des tendances du marché boursier ou obligataire. Depuis la survenue de la pandémie en mars, l’activité de fusion et acquisition a fortement ralenti, pour des raisons que tout le monde comprend. Il est plus difficile de fusionner avec une société si on ne peut pas la visiter sur site, etc. Il y a donc eu une baisse de volume. C’est un frein pour les gérants event-driven axés sur l’arbitrage de fusions et acquisitions. Ils achètent la société qui est acquise. Ils vendent à découvert la société qui fait l’acquisition. Le volume de transactions a ensuite largement repris en août, ce qui est une bonne nouvelle. La moins bonne nouvelle, c’est que la plupart des gérants event-driven ont besoin que les transactions soient conclues et qu’il faut cinq à six mois pour les conclure. Nous allons peut-être assister à plus de transactions maintenant que les choses sont plus claires concernant le vaccin, etc. Donc, pour l’instant, il faut que ces opérations soient clôturées et l’année est vraiment atone à cet égard pour l’instant.
Stephen Dover : Les marchés boursiers ont littéralement décollé ces deux dernières semaines, avec l’actualité électorale et l’annonce sur le vaccin aujourd’hui. Intéressons-nous maintenant à une autre catégorie, le relative value obligataire. Les marchés obligataires ont eux aussi beaucoup bougé ces deux dernières semaines. Parlons un peu de cette catégorie, de son positionnement et des perspectives de ce positionnement.
Brooks Ritchey : Vous allez trouver des thèmes communs au relative value obligataire, au long/short obligataire et au long/short equity. Le mot de la semaine, je me répète, c’est la rotation. Beaucoup de gérants relative value obligataire et long/short s’éloignent clairement de certaines des stratégies qui avaient bien fonctionné, grâce au rachat par la Fed de titres à haut rendement et d’autres titres de dette. Nous avons maintenant plus de clarté fondamentale sur les bilans, les bénéfices, sur qui va se redresser, secteur par secteur, et le relative value obligataire va probablement se rééquilibrer. Les gérants seront longs sur des titres qu’ils apprécient mais, de plus en plus, compte tenu de la pression sur les taux en général, et en raison du thème de la reflation, ils s’intéressent aux obligations d’entreprises pour couvrir le risque de marché des positions courtes. L’actualité positive est déjà largement intégrée. Nous allons voir maintenant qui se redresse, qui peut accéder au financement, etc. Lorsque la dynamique s’épuise, il est temps de revenir aux fondamentaux d’entreprise. On revient, peut-être, à un scénario de traine avec des impayés, des défauts et même des faillites. On aura donc une très bonne stratégie long/short à faible bêta, probablement au cours des six ou douze prochains mois.
Stephen Dover : Parlons maintenant de la catégorie long/short equity, qui doit être actuellement très intéressante. Comment les gérants de cette catégorie se sont-ils positionnés à l’approche de l’élection, quels changements ont été apportés et quelles sont leurs perspectives ?
Brooks Ritchey : Les stratégies de cette catégorie sont vraiment « risk-on ». Leur sensibilité actions est de l’ordre de 50 à 70, elles dépendent donc largement des tendances des actions. Elles ont quelque peu réduit le risque en mars, avril et mai, et l’on remonté dès que la situation s’est éclaircie et que les banques centrales ont gonflé la relance. Elles ont ainsi été favorisées en termes d’exposition bêta. Le grand débat actuellement avec les gérants long/short equity est l’opposition value/croissance et la rotation sectorielle en général. Il y a environ six ou sept semaines, lors de la première poussée dans certains secteurs value, le secteur technologique a marqué le pas. Les gérants ont commencé à intensifier le potentiel de rotation, pour s’éloigner de la croissance et se tourner vers la value. Ce thème n’a pas encore été entièrement exploité. Il le sera probablement davantage au premier trimestre 2021, mais je dois vous dire qu’ils voient vraiment une reprise du long contre le short en termes de dispersion sectorielle, de variances fondamentales des gagnants par rapport aux trainards, de certaines sociétés value et, en particulier ce matin et à la fin de la semaine dernière, de certains secteurs à la traine. Les compagnies aériennes, le divertissement et les croisiéristes se redressent. Ce type d’opportunité de valorisation pourrait être un facteur de performance qui dure, en raison des années de sous-performance de certains de ces secteurs orientés value. Je tiens à souligner que début 2021 on verra davantage un mix de rotation sectorielle, de rotation factorielle et même de rotation géographique. Si la gestion active doit s’améliorer à la faveur de la clarté des fondamentaux, de la disponibilité de vaccins et de différences de valorisations vraiment énormes, alors les fonds alternatifs sont doublement actifs. Les gérants recherchent des positions longues qui sont abordables et des positions courtes qui ne le sont pas. Je pense donc que si la gestion active connait une amélioration, les stratégies double active, gestion long/short et alpha-driven seront performantes.
Stephen Dover : L’actualité du marché, bien sûr, outre les résultats électoraux, est l’implication de ces résultats pour la relance. La relance est évidemment nécessaire parce que l’économie ralentit. Celait pourrait évidemment changer avec l’annonce d’un vaccin potentiel. La meilleure relance possible serait celle offerte par un vaccin capable d’infléchir la trajectoire de la pandémie. Cette nouvelle est donc extrêmement positive. Un rotation est probable, qui sera très positive pour les actions value ou, plus précisément, celles qui bénéficieront du retour de la santé après la crise sanitaire. Voyez-vous vos gérants se positionner en conséquence ?
Brooks Ritchey : Stephen, peut-on parler de rotation en faveur du risque ? Parce ce que c’est de cela qu’il s’agit. J’ajoute ici un autre élément de rotation : les stratégies alternatives et les stratégies equity seront très concurrentielles face à la performance des bons du Trésor cette année et l’année prochaine. Sans garantie aucune, sachez qu’il y a deux mois, j’ai demandé de but en blanc à un spécialiste en stratégie quel serait le catalyseur qui pourrait finalement pentifier la courbe des rendements. Qu’est-ce qui pourrait enfin faire décoller du territoire négatif les rendements réels sur deux ans de bons du Trésor à 17 points de base ? Quel est ce catalyseur ? Après un temps d’arrêt, il a prononcé un seul mot. Le mot que vous venez de prononcer, Stephen : vaccin. C’est l’événement qui change la donne. Même sans une adoption totale, il change la perception. Restons attentifs aux bons du Trésor. Ils assurent une bonne couverture contre l’inflation. Ils ne permettent sans doute pas de dégager du rendement ou des plus-values. Mais une rotation est jouable, une rotation géographique, factorielle, sectorielle et de classe d’actifs. Le mot de la semaine, Stephen, et le mot de la fin, est rotation.
Stephen Dover : Merci beaucoup, Brooks, pour cette intéressante conversation. L’incroyable annonce, aujourd’hui, d’un vaccin potentiel, est probablement positive pour les actions value relativement aux actions croissance, pour les marchés boursiers en général et, peut-être, pour une rotation des marchés hors des États-Unis. Ça a été un réel plaisir, Brooks, de parler avec vous des stratégies de fonds alternatifs. Merci beaucoup.
Brooks Ritchey : Merci Stephen.
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