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- « Je crois que les politiques environnementales de Biden sont beaucoup plus en phase avec celles de l’Europe, et, compte tenu de sa diplomatie et de ses relations avec l’Europe, je pense que c’est positif pour le monde en général.” – Katrina Dudley
- « Les perspectives sont plutôt à la baisse pour tous les pays d’Europe, à différents degrés. Nous allons assister à un double creux de la croissance européenne. Cela signifie qu’il faudra plus de relance monétaire et budgétaire pour y faire face.” – David Zahn
- « La plupart des investisseurs pensent que le marché boursier européen est constitué de banques et de compagnies pétrolières, alors que ces deux secteurs ne représentent plus qu’une petite partie du marché. Aujourd’hui, l’Europe investit dans les sociétés technologiques et les sociétés du secteur de la santé, qui reposent sur énormément d’innovation et pour lesquelles nous prévoyons à la fois innovation et croissance. L’Europe possède un secteur des produits de luxe vraiment très bien placé. Je pense que ces domaines de croissance sont largement sous-évalués.” – Katrina Dudley
- “Biden est probablement un politicien que les Européens peuvent comprendre un peu mieux que le précédent président. Je pense donc qu’à cet égard les discussions seront probablement plus solides. Globalement, on devrait assister à plus d’entente et de progression concertée entre l’Europe et les États-Unis. » David Zahn
Transcription:
Stephen Dover : Katrina, allons directement au cœur du sujet. A votre avis, quel est l’impact du résultat électoral sur l’Europe et comment se conjugue-t-il avec l’annonce sur le vaccin ?
Katrina Dudley : Nous avons su ce week-end qui est le nouveau président américain. Simultanément, le vaccin a été annoncé. Hier, donc, a été une journée particulièrement riche pour les marchés européens et il est très difficile de dissocier ces deux événements. Le constat, c’est que nous n’avons plus de doute sur l’homme qui va être aux commandes, que nous avons appris qu’un vaccin est en bonne voie et que ce sont deux bonnes nouvelles pour l’Europe.
Stephen Dover : David, qu’en est-il sur le plan de l’économie et des obligations ? Quel est l’impact de l’élection et de l’annonce du vaccin ?
David Zahn : Je pense que la réaction européenne à l’élection présidentielle n’a pas été vraiment marquée, parce qu’on n’a pas observé de grand changement dans l’obligataire jusqu’à l’annonce relative au vaccin vers midi en heure locale. C’est à ce moment là que les spreads de crédit et les spreads des obligations d’États périphériques se sont améliorés et que les taux globaux ont augmenté. Je pense donc que le marché obligataire a davantage réagi au vaccin qu’au résultat de l’élection présidentielle.
Stephen Dover : David, l’Europe est confrontée à une nouvelle vague de contaminations [à la COVID-19]. Quelles sont les perspectives de la croissance européenne compte tenu des nouveaux confinements mis en place ?
David Zahn : Les perspectives sont à la baisse pour tous les pays d’Europe, à différents degrés. La baisse est dans certains cas régionale, elle peut affecter un pays entier, mais elle est loin d’être aussi forte qu’au mois de mars. Nous allons donc assister à un double creux de la croissance européenne. Nous avions eu un début de reprise au troisième trimestre. Nous allons maintenant replonger avec un ralentissement de la croissance. Cela signifie qu’il faudra plus de relance monétaire et budgétaire pour faire face.
Stephen Dover : Katrina, avec l’annonce du vaccin hier, selon vous, qui, quels pays ou même quels secteurs ou quelles sociétés vont bénéficier le plus du vaccin ?
Katrina Dudley : Des marchés tels que l’Espagne se sont très fortement redressés suite à l’annonce du vaccin, mais il faut affiner et s’intéresser au niveau inférieur. Le moteur n’est pas nécessairement l’Espagne, mais les composants de l’indice [boursier] espagnol. L’Espagne compte beaucoup de banques, qui sont en principe des actions value, lesquelles ont fortement repris suite à l’annonce du vaccin. Le marché espagnol comporte également des sociétés fortement orientées vers le transport. Les compagnies aériennes, par exemple, ont fortement repris hier. De même, les actions d’un hôtel cotées en Espagne ont enregistré une très forte performance. Le marché espagnol ne tire pas un avantage disproportionné du vaccin par rapport au reste de l’Europe. Il se trouve simplement que les composantes de ce marché ont connu un fort rebond hier.
Stephen Dover : Merci pour cette précision intéressante, Katrina. David, l’euro s’est évidemment apprécié depuis les creux de la pandémie, mais comment voyez-vous l’avenir de cette devise par rapport à d’autres ?
David Zahn : Je pense que certains changements en Europe ont modifié la vision globale de l’euro. Le principal changement a probablement été le récent plan de sauvetage de l’UE, qui va permettre pour la toute première fois une émission de dette et des garanties mutualisées sur l’ensemble des pays d’Europe. Cela ne s’est jamais produit auparavant et je pense que cela va créer un pool d’obligations et d’obligations européennes beaucoup plus important que les autres banques centrales voudront acheter. Et je pense que, de façon générale, l’euro va devenir une meilleure devise de réserve. A mon avis, l’euro va commencer à s’apprécier par rapport au dollar [américain], en partie parce que le dollar va sans doute baisser un peu, mais aussi parce que le projet européen sera plus solide.
Stephen Dover : Revenons-en maintenant à l’élection. Joe Biden a déclaré que s’il était élu président, les États-Unis pourraient modifier leurs relations avec l’Europe et avec l’OTAN [Organisation du traité de l’Atlantique nord] et réintégrer l’OMS. Katrina, quelles seraient les implications pour l’Europe d’une réintégration au sein de l’OMS, l’Organisation mondiale de la santé, et celles d’autres changements que le président Biden pourrait mettre en œuvre ?
Katrina Dudley : Je pense que, sur ce point, notre précédent président a eu des relations beaucoup plus fragiles avec certains de nos alliés traditionnels, particulièrement en Europe. Comme on a pu l’observer, il y a eu des tensions commerciales croissantes, pas uniquement entre les États-Unis et l’Europe, mais, surtout, entre les États-Unis et la Chine. Selon les déclarations du nouveau président, il est question de réintégrer l’OMS, de réintégrer l’Accord de Paris sur le climat. Il est également question d’une implication beaucoup plus forte dans l’OTAN. Concernant l’OMS, je pense que la réintégration signifie que la distribution du vaccin se fera sur une base beaucoup plus équitable au niveau mondial et entre les pays et qu’il ne sera pas distribué d’abord aux États-Unis puis dans le reste du monde. A mon sens, en termes de société et d’équité, c’est un élément vraiment positif de la plateforme de Biden.
Stephen Dover : David, que pensez-vous de la présidence Biden et en quoi peut-elle affecter les relations entre les États-Unis et l’Europe ?
David Zahn : Je pense qu’en général Biden est fortement disposé à rassembler des groupes de pays pour agir ensemble plutôt qu’isolément. Je pense aussi que l’Europe, à l’évidence parce que l’UE est composée de 27 pays-membres, agit régulièrement de cette façon et apprécie vraiment le multilatéralisme. Ce sera donc rassembleur, à mon avis. Biden est probablement un politicien que les Européens peuvent comprendre un peu mieux que le précédent président. Je pense donc qu’à cet égard les discussions seront probablement plus solides. Globalement, on devrait assister à plus d’entente et de progression concertée entre l’Europe et les États-Unis.
Stephen Dover : Katrina, vous avez mentionné que Joe Biden a déclaré vouloir réintégrer l’Accord de Paris. Pouvez-vous nous parler de l’investissement ESG, ou environnemental, et de ce qui pourrait changer à cet égard ?
Katrina Dudley : Je pense que la plateforme de Biden est beaucoup plus axée sur les politiques respectueuses de l’environnement. Nous avons le potentiel d’un énorme green deal. Je ne suis pas forcément convaincue qu’il puisse le mener à bien, mais l’état d’esprit et la volonté d’investir pour rendre l’Amérique plus écologique nous met vraiment plus en phase avec ce qui se passe en Europe. Il y a le fonds de relance européen qui sera distribué en grande partie, ce que David a évoqué, en faveur de projets qui vont rendre l’Europe plus respectueuse de l’environnement. Il y a notamment des projets écologiques pour l’habitat, les transports, etc.. Je crois que les politiques environnementales de Biden sont beaucoup plus en phase avec celles de l’Europe, et, compte tenu de sa diplomatie et de ses relations avec l’Europe, je pense que c’est positif pour le monde en général.
Stephen Dover : J’aimerais préciser, pour nos auditeurs américains, que les investisseurs européens, et en particulier les institutionnels, s’intéressent beaucoup plus à l’investissement ESG. Je dirais aussi que ce type d’investissement est beaucoup plus largement présent en Europe qu’aux États-Unis. David, un commentaire sur l’impact environnemental et peut-être même sur les investissements en obligations vertes en Europe ?
David Zahn : Je pense qu’au moins l’orientation des transports américains, sous l’administration Biden, devrait être beaucoup plus en phase avec ce que fait l’Europe. L’Europe a pour objectif d’atteindre la neutralité carbone en 2050 et tente même d’accélérer le mouvement en avançant certaines cibles à 2035. Cette volonté va représenter d’énormes investissements. Elle est de plus extrêmement importante pour les particuliers qui investissent en Europe. Je pense donc qu’il est bénéfique pour tous que l’Europe et les États-Unis aillent dans la même direction.
Vous savez que le volume du marché européen des obligations vertes a littéralement explosé. Je pense que c’est l’un des marchés les plus solides aujourd’hui parce qu’il ne se concentre pas uniquement sur le caractère écologique des projets et l’utilisation des produits et assure un suivi du respect des engagements. Ceci est également fortement mis en avant dans le plan de sauvetage de l’UE. L’UE va émettre 225 milliards d’EUR d’obligations vertes au cours des quatre prochaines années. C’est énorme. Tout ceci réuni fait que l’Europe est vraiment au cœur des obligations vertes. Les États-Unis prennent aussi cette orientation et pourraient faire partie du club, ce qui serait fantastique.
Stephen Dover : La composition du marché européen a beaucoup changé. Katrina, je ne sais pas si les investisseurs prennent vraiment la mesure du changement du marché des actions en Europe, dont la composition compte désormais 15 % de technologie et 16 % de santé, qui est aujourd’hui le principal secteur. Je soupçonne s’il subsiste dans l’esprit des investisseurs l’image de la vieille Europe et ses secteurs traditionnels. Pouvez-vous nous parler rapidement du marché boursier européen et de sa recomposition ?
Katrina Dudley : Comme vous l’avez souligné, la plupart des investisseurs pensent que le marché boursier européen est constitué de banques et de compagnies pétrolières, alors que ces deux secteurs ne représentent plus qu’une petite partie du marché. Aujourd’hui, l’Europe investit dans les sociétés technologiques et les sociétés du secteur de la santé, qui reposent sur énormément d’innovation et pour lesquelles nous prévoyons à la fois innovation et croissance. De plus, l’Europe possède un secteur des produits de luxe vraiment très bien placé, qui est également un secteur en croissance. Je pense que ces domaines de croissance sont largement sous-évalués. Quand ils pensent à l’Europe, les investisseurs voient les grandes compagnies pétrolières et un énorme secteur financier. Je crois que cette perception n’est pas juste. Elle correspond à ce qu’était ce marché il y a dix ou vingt ans, pas à la réalité d’aujourd’hui.
Stephen Dover : David, qu’en est-il de la composition du marché des obligations d’entreprises ? Où voyez-vous des opportunités et que pensez-vous de ce secteur ?
David Zahn : Le marché des obligations d’entreprises européennes a beaucoup changé au cours des cinq à dix dernières années et s’est fortement diversifié dans son ensemble. Avec le programme d’achat d’actifs de la BCE [Banque centrale européenne], nous pensons que les obligations investment-grade vont maintenir leur performance. Nous privilégions en particulier les banques et la dette bancaire subordonnée. Nous pensons qu’il faut être présent dans ce secteur, ainsi que dans l’industrie, qui est également un secteur à privilégier parce qu’il est l’épine dorsale de l’Europe, parce qu’il doit demeurer et réussir et les pouvoirs publics feront en sorte que ce soit le cas.
Stephen Dover : David, parlons maintenant de votre fief, Londres, le Royaume-Uni et le Brexit. Le président Trump était très ouvertement favorable au Brexit. Joe Biden s’est exprimé en sa défaveur. L’une des problématiques du Brexit était l’idée d’un accord commercial avec les États-Unis : il s’agissait d’une priorité pour l’administration Trump, il est peu probable que ce le soit pour l’administration Biden. Il me semble que nous avons maintenant moins d’information sur le Brexit que par le passé. Pouvez-vous nous mettre à jour et nous donner votre avis sur ce point ?
David Zahn : Les négociations sont en cours. Bien que le Royaume-Uni ait officiellement quitté l’UE au début de l’année, nous sommes dans une année de transition et les négociations commerciales en cours entre le Royaume-Uni et l’UE n’ont pas encore abouti. Globalement, les négociations achoppent toujours sur les mêmes domaines : la surveillance, la pêche, etc. Les deux parties ont fixé au 15 novembre la date de conclusion des négociations. La situation semble pouvoir encore évoluer, mais la sortie pure et simple est encore très probable. Le Royaume-Uni pourrait quitter l’UE sans accord et, à ce jour, le seul accord commercial qu’il ait signé est avec le Japon. Toutes ses autres relations commerciales devraient donc être régies par les règles de l’OMC [Organisation mondiale du commerce].
Une grande importance va être accordée à la conclusion d’autres accords commerciaux d’ici la fin de l’année, je pense. Mais, à l’évidence, il faut du temps pour les conclure. Je pense que Biden va se concentrer sur l’Europe plus que sur le Royaume-Uni. Je ne pense pas qu’il ait l’intention d’abandonner le Royaume-Uni. Je pense simplement que s’il prend en compte l’égalité des forces de part et d’autre de l’Atlantique, il privilégiera un rapprochement entre l’UE et les États-Unis. Le Royaume-Uni, dans la mesure où il ne fait plus partie de l’UE, sera probablement un peu à l’écart. De ce point de vue, il peut toujours y avoir un accord entre le Royaume-Uni et les États-Unis, mais ce ne sera pas une priorité. Ce sera simplement une obligation et je pense que cela prendra du retard et que ce n’est probablement pas ce qui souhaite le gouvernement britannique.
Stephen Dover : Katrina, le Brexit doit être négocié d’ici le 15 novembre, ce qui laisse peu de temps. A votre avis, qu’est-ce que cela représente en termes d’opportunités et de risques sur les marchés boursiers ?
Katrina Dudley : Ce que nous avons appris, en tout cas, c’est que le président Trump a enseigné aux négociateurs de l’UE et du Royaume-Uni comment utiliser Twitter efficacement pour communiquer leur message au grand public. Cela fait au moins un bon point pour le président, qui nous a valu toutefois beaucoup d’informations via Twitter. Il y a eu beaucoup de négociations publiques et beaucoup en coulisses. Je crois qu’il est très difficile de faire avancer un accord commercial aussi vite, comme David l’a remarqué à juste titre. Du point de vue du marché britannique, c’est intéressant. Il faut toujours garder à l’esprit que le marché britannique, le marché boursier, n’est pas représentatif de l’économie britannique. La plupart des sociétés du marché boursier britannique sont en fait des activités mondiales qui font le plus gros de leur chiffre d’affaire hors de la sphère britannique. Donc, le Royaume-Uni peut parfaitement souffrir du Brexit sans que cela n’affecte le marché boursier. Nous pensons qu’il peut y avoir des opportunités. Nous cherchons les décotes sur le marché britannique par rapport au reste du marché, qui correspondent à des plus bas sur 10 ans. Nous sommes persuadés qu’il existe des opportunités potentielles d’achat des activités domestiques qui génèrent une grande partie de leur chiffre d’affaires au Royaume-Uni. Ces titres ont été punis et je pense que cela peut représenter une opportunité d’achat pour nous.
Stephen Dover : S’il y a une leçon à tirer de cette situation, une fois de plus, c’est que le marché boursier n’est pas le reflet de l’économie locale. La bourse où une action est cotée n’a pas de rapport en soi avec l’économie locale. Nous devons considérer les actions individuellement. La presse parle beaucoup, évidemment, des relations entre les États-Unis et la Chine, mais l’Europe mène aussi ses propres négociations avec la Chine. David, quel est votre pronostic sur l’évolution des relations entre l’Europe et la Chine ?
David Zahn : C’est une excellente question. Je pense que l’Europe peut avoir le sentiment d’être prise entre deux feux, les États-Unis d’un côté et la Chine de l’autre, et qu’elle tente de satisfaire les deux parties, à différents niveaux toutefois parce que l’Europe est composée de différents pays. Un grand nombre d’entre eux se tournent vers la Chine. D’autres sont davantage tournés vers les États-Unis, je pense donc qu’il y a un équilibre délicat à trouver, parce que c’est un groupe de pays qui doit agir de concert. Je crois qu’ils ne vont fermer aucune porte et conserver un maximum d’options plutôt que de se déclarer en faveur d’une partie ou de l’autre. Dans le domaine de la technologie, que la Chine et les États-Unis semblent se partager, l’exercice va devenir beaucoup plus difficile et l’Europe va devoir choisir son camp. Il sera intéressant de voir comment cette situation se développe et se concrétise.
Stephen Dover : Katrina, voulez-vous ajouter quelque chose sur l’Europe et la Chine ? L’Allemagne, par exemple, en raison de sa production manufacturière, a beaucoup profité des échanges commerciaux avec la Chine. Comment cette relation va-t-elle évoluer ?
Katrina Dudley : Je pense que l’assouplissement des tensions commerciales est bon pour l’Europe et en particulier pour les sociétés qui font des affaires avec la Chine. J’entends les commentaires sur l’aspect technologique et je crois qu’il y a encore beaucoup à débattre. Nous avons, de plus, un nouveau président qui est beaucoup plus conciliant et beaucoup plus désireux de rapprocher les sociétés et les pays. Je pense aussi que c’est positif pour l’Europe, dans la mesure où son moteur de croissance, vous avez raison, a bénéficié de la capacité de vendre des produits en Chine, mais aussi sur le marché américain et dans d’autres pays émergents, ainsi qu’au sein de l’Europe elle-même. Nous sommes donc optimistes quant aux perspectives pour l’Europe. L’un des principaux moteurs de la croissance européenne à l’avenir est le fonds de relance européen et les investissements qui ont été faits. La croissance pourrait maintenant avoir un léger hoquet en raison de la deuxième vague de contaminations [à la COVID-19]. Sur une perspective à plus long terme, nous pensons que l’Europe est bien positionnée, en raison de sa capacité à croître plus vite que par le passé.
Stephen Dover : David, si la croissance européenne accélère effectivement, quelles sont vos perspectives en termes d’inflation ?
David Zahn : Je crains de ne pas être aussi optimiste que Katrina sur la croissance, c’est la seule petite différence entre nous. Je pense que le plan de relance de l’UE est parfait et je suis très heureux qu’il existe. Reste que beaucoup de fonds ne seront sans doute pas disponibles avant la fin de l’année prochaine. Il faudra donc du temps pour qu’ils atteignent le marché. Donc, à mon avis, la croissance sera lente. Je pense qu’il nous faudra probablement deux ans pour retrouver le niveau d’avant la pandémie. Mais, évidemment, ça ne devrait surprendre personne. N’oublions pas qu’après la crise financière mondiale, il a fallu plus de dix ans pour retrouver le niveau de croissance d’avant crise. Quant à l’inflation, l’Europe a tendance à avoir un profil plus faible que celui des États-Unis. Selon les dernières publications, l’inflation était de 0,2 % en Europe. Les prévisions établies par la BCE il y a trois mois, qui étaient de 1,3 % pour 2022, ont été radicalement révisées. Dans l’ensemble, je pense que l’inflation va rester très modeste. La pandémie et la situation du marché de l’emploi, etc. ont de nombreux effets déflationnistes qui vont maintenir l’inflation à un niveau très bas en Europe. Cela signifie donc dire que la BCE va rester accommodante et souhaitera une inflation plus élevée. Vous savez, elle adorerait avoir brusquement une inflation de 2,5 %, mais je doute que cela se produise. La BCE va donc rester accommodante pour tenter d’y parvenir.
Stephen Dover : David, compte tenu de la faiblesse de l’inflation, de la faiblesse des taux, qui sont inférieurs à ceux des États-Unis et dans certains cas négatifs, comment les investisseurs doivent-ils envisager l’investissement obligataire ?
David Zahn : Je pense qu’il faut qu’ils soient très actifs et mobiles et qu’ils se posent les bonnes questions : Combien ont-il investi en haut rendement ? Combien ont-ils investi en investment-grade ? Utilisent-ils les devises européennes ? Gèrent-ils efficacement la duration ? Cet accent sur la gestion active et la capacité à tirer parti des opportunités qui se présentent est d’autant plus important en cas de volatilité ou de tensions sur les marchés. Je pense qu’il permet d’ajouter de la valeur. Vous ne pouvez pas faire de plus-value si vous vous contentez d’acheter les obligations d’État de l’indice de référence, ce type d’investissement vous donnera un rendement quasi nul. Si, par contre, vous êtes actif et recherchez différentes niches d’opportunités, vous pouvez encore dégager un bon rendement en Europe.
Stephen Dover : Katrina, selon vous quelles sont les opportunités en Europe par rapport à celles du reste du monde et où précisément en Europe trouve-t-on les meilleures opportunités ?
Katrina Dudley : La bonne nouvelle, c’est que nous sommes des stock pickers. Donc, nous sélectionnons les actions sans tenir compte de leur pays. En fait, nous revenons toujours à notre processus d’investissement de base, qui est de chercher des sociétés dont le cashflow disponible est en croissance, viable et distribuable, qui ont un catalyseur, qui s’échangent à des valorisations conformes aux perspectives d’affaires, ce qui, à notre avis, a beaucoup plus de poids que le prix que leur donne le marché. Si l’on tient compte de la situation mondiale, je confirme que je suis persuadée qu’il est intéressant d’investir en Europe maintenant. J’investis en actions, je suis donc optimiste et je vois toujours le bon côté des choses. Je crois que c’est, notamment, ce qui nous différencie des investisseurs en obligations et je suis persuadée que le fonds de relance représente des opportunités non négligeables.
Par exemple, j’étais en contact avec une société pas plus tard qu’hier. L’Allemagne, à elle seule, va investir plus de 90 milliards d’EUR dans son réseau ferroviaire au cours des 10 prochaines années, et beaucoup d’actions vont en profiter. Mais la bourse ne sera pas seule à profiter de cette manne. L’environnement et la société dans son ensemble vont en bénéficier, parce qu’une population beaucoup plus importante va pouvoir prendre le train, on est dans une façon de faire beaucoup plus écologique et conviviale. Je pense donc que le fonds de relance, même si ces fonds ne seront pas distribués tout de suite, pourrait être le catalyseur qui va permettre à beaucoup de sociétés de bénéficier de certains des investissements orientés vers les projets et l’offre écologiques visant à stimuler l’économie post-pandémie. Et c’est positif pour l’Europe.
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