Élections américaines de 2020 : Pourquoi opter aujourd’hui pour les obligations ?

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Voici les temps forts de leur conversation :

• « L’annonce de ces vaccins a formidablement soutenu les marchés de capitaux. Le marché obligataire a de toute évidence réagi favorablement à cette nouvelle, et ce marché est un assez bon indicateur de ce qui arrivera à l’économie dans plusieurs mois. Je pense que le marché obligataire apprécie ce qu’il voit en ce moment. » – Doug Hulsey
• « Ce qui semble s’être produit, selon les données dont nous disposons, est probablement le meilleur scénario pour les marchés obligataires, c’est-à-dire un gouvernement [américain] divisé. Il semblerait que les républicains doivent conserver le Sénat et que la présidence soit assurée par le président élu Biden, la Chambre restant sous le contrôle des démocrates. C’est un assez bon résultat du point de vue de la prévisibilité du marché. » – Doug Hulsey
• « Dans un monde où les sources de revenus se font rares, les obligations restent une source de revenus fiable pour les investisseurs. Si vous considérez la volatilité… sur les marchés obligataires, sachez qu’elle représente environ 25 % de la volatilité que vous obtenez sur le marché boursier. Ainsi, tandis que les actions ont certainement tout à fait leur place dans une allocation d’actifs raisonnable, les obligations font, et feront toujours, partie de tout portefeuille diversifié. L’exemple de la COVID nous a rappelé avec force la nécessité de diversifier les actifs de nos portefeuilles. » – Doug Hulsey

Transcription:

Stephen : Bienvenue, Doug.

Doug Hulsey : Merci Stephen.

Stephen Dover : Alors Doug, commençons par examiner le paysage des marchés obligataires. Comment vos analyses concernant les élections vous ont-elles amené à considérer les choses autrement ?

Doug Hulsey : En amont de l’élection, Western a réalisé plusieurs scénarios fondés sur différents résultats électoraux : un gouvernement divisé, un gouvernement majoritairement démocrate ou un gouvernement majoritairement républicain. Ce qui semble s’être produit, selon les données dont nous disposons, est probablement le meilleur scénario pour les marchés obligataires, c’est-à-dire un gouvernement divisé. Il semblerait que les républicains doivent conserver le Sénat et que la présidence soit assurée par le président élu Biden, bien entendu, la Chambre restant ainsi sous le contrôle des démocrates. Donc, à la lumière de ce scénario, j’examine les impacts sur les marchés obligataires. C’est un assez bon résultat du point de vue de la prévisibilité du marché.

Stephen Dover : À court terme, la question que tout le monde se pose concerne la relance. Alors, dans quelle mesure ce qui se passe ou ne se passe pas en matière de relance influe-t-il sur votre réflexion concernant les obligations ?

Doug Hulsey : Oui, c’est extrêmement important. De toute évidence, les programmes de relance mis en place au début de la pandémie de COVID ont en fait largement profité aux marchés. Prenons par exemple la facilité de crédit aux entreprises annoncée par la Fed [Réserve fédérale américaine] au début de la crise liée à la COVID, qui était très favorable aux marchés du crédit après un élargissement considérable des spreads de crédit. C’était un signe très prometteur et favorable au marché du crédit, qui a certainement conféré une certaine stabilité à ce marché qui avait connu une instabilité et un élargissement importants des spreads de crédit.

Stephen Dover : Les résultats des élections sont bien entendu très importants, mais pour nous, sur les marchés des investissements, les banques de réserve sont incroyablement importantes, peut-être même plus importantes. Comment envisagez-vous le rôle de la Réserve fédérale en fonction des résultats de l’élection, ou quel avenir prévoyez-vous pour la Réserve fédérale ?

Doug Hulsey : S’agissant de la Fed, le président Powell a fait savoir que l’institution était prête à se montrer très accommodante sur une période prolongée, allant jusqu’à conclure que cette attitude conciliante pourrait être maintenue même en cas d’augmentation de l’inflation. En tant que gérants obligataires, nous sommes préoccupés par la hausse des taux d’intérêt car elle érode la valeur du principal des investissements en obligations. Mais lorsque la Fed vient vous dire qu’elle va agir de façon très favorable à un marché, avec des taux durablement plus bas, cela apporte beaucoup de stabilité aux marchés obligataires, et une certaine prévisibilité. Les annonces de la Fed ont apporté un soutien incroyable. Il est évident qu’elles ont eu un réel effet stabilisateur sur les marchés. Vous avez pu constater la formidable remontée des actions ces derniers mois, alors que l’économie continue de se redresser. Et, en fait, nous avons vu les obligations, les rendements obligataires, remonter depuis qu’ils ont touché un creux de 99 points de base¹ au début du mois de mars. Nous sommes aujourd’hui autour de 1,62 % sur une obligation à 30 ans [du Trésor américain]. Les rendements sont ainsi un peu remontés mais se maintiennent à un niveau historiquement bas. La Fed a toutefois apporté un soutien incroyable et contribue certainement à rendre la gestion des portefeuilles d’obligations un peu plus prévisible.

Stephen Dover : Ces faibles taux ont également été très favorables aux marchés boursiers, qui escomptent également les futurs flux de revenus, d’une manière très semblable aux obligations. Il semble que l’inflation soit le sujet le plus débattu. Bien sûr, de nombreux économistes classiques président de l’inflation depuis longtemps maintenant, et nous ne l’avons toujours pas vue. Quel est le point de vue de Western sur l’inflation au cours de l’année ou des deux années à venir ?

Doug Hulsey : Si vous considérez les 40 dernières années, les taux d’intérêt ont connu une baisse massive. Et comme je l’ai déjà mentionné, le taux sur 30 ans a atteint un plus bas historique de 99 points de base en mars de cette année. Donc, s’agissant de l’inflation, nous n’avons certainement pas observé de signes d’inflation aux États-Unis, et nous pensons que cette situation perdurera. L’inflation est évidemment un événement négatif pour les marchés obligataires, mais la Fed se montre incroyablement favorable. Nous n’avons assurément constaté aucun signe de redressement significatif de l’inflation, ce qui est très propice aux marchés obligataires.

Stephen Dover : Venons-en maintenant aux autres bonnes nouvelles de ces deux dernières semaines, à savoir la sortie – la possible mise à disposition – d’un vaccin dès la fin de cette année. Comment cela influe-t-il sur vos perspectives ? Et peut-être juste dans ce contexte, comment et quand une reprise économique pourrait-elle s’installer ?

Doug Hulsey : Je vais aborder ce sujet, mais rappelez-vous le lendemain des élections, lorsque l’hypothèse d’un gouvernement divisé a commencé à prendre racine : si vous examinez ce que les marchés des capitaux ont généré depuis ce moment, alors vous constatez que le prix du pétrole a gagné près de 6 %. L’indice S&P [500] a pris 5 % ; le Dow [Jones Industrial Average] progresse de près de 8 % ; l’indice Russell 200 gagne 10 % ; [l’indice] EAFEA grimpe même de 8 % et les rendements obligataires se sont légèrement redressés ² Nous pouvons ainsi conclure que la question du gouvernement divisé a largement profité aux marchés financiers. Évidemment, les annonces en rapport avec un vaccin contre la COVID-19 ont elles aussi été extrêmement bénéfiques. Quelques morceaux de ciel bleu commencent à apparaître entre les nuages. Et les marchés de capitaux réagissent de façon positive. Nous avons observé une légère remontée des rendements obligataires, un resserrement des spreads de crédit. Ainsi, l’annonce de ces vaccins a formidablement soutenu les marchés de capitaux. Le marché obligataire a de toute évidence réagi favorablement à cette nouvelle, et ce marché est un assez bon indicateur de ce qui arrivera à l’économie dans plusieurs mois. Et je pense que le marché obligataire apprécie ce qu’il voit en ce moment.

Stephen Dover : Nous avons beaucoup parlé des États-Unis, mais bien sûr, à l’échelle mondiale, la situation est vraiment intéressante. J’ai encore du mal à me faire à l’idée qu’une part de près de 25 % de la dette mondiale dégage en fait un rendement négatif. Alors, comment voyez-vous la situation pour les obligations internationales ? Je sais qu’il s’agit d’une petite partie de l’indice Barclay’s Aggregate Bond, mais vous êtes un investisseur mondial.

Doug Hulsey : Si vous considérez la dette à rendement négatif selon une perspective mondiale, il est certain qu’une grande partie de la dette européenne est assortie de rendements négatifs. La banque centrale est intervenue en Europe pour soutenir ces marchés et acheter ces titres. Les rendements négatifs sont quelque peu contre-intuitifs. Quand on pense à un rendement, on pense généralement aux rendements positifs que les entités doivent payer pour emprunter, et émettre de la dette. Par conséquent, investir dans des titres assortis de rendements négatifs peut paraître paradoxal. Nous continuons de penser que les États-Unis offrent l’une des courbes de rendement les plus attrayantes. Certes, si vous considérez les rendements sur l’ensemble de la courbe des bons du Trésor américain, ces rendements sont encore très bas à ce stade, mais en valeur relative, dans un monde qui désespère de trouver du rendement, nous apprécions toujours beaucoup les bons du Trésor américain, ou le marché obligataire américain par rapport aux autres marchés mondiaux. Nous constatons que l’Asie s’améliore, et nous avons donc un scénario favorable pour les marchés de cette région. L’Europe se remet encore du coup porté à son économie par la pandémie de COVID. Nous ne sommes donc pas aussi optimistes concernant l’Europe, mais notre scénario est assurément toujours très favorable.

Stephen Dover : Doug, cette question revient sans cesse : que pensez-vous des obligations dans un contexte de taux d’intérêt nuls ?

Doug Hulsey : Les taux d’intérêt bas et les spreads d’obligations d’entreprises relativement étroits sont deux des principaux éléments pris en compte dans la valorisation des engagements des plans de retraite des entreprises. Et bien sûr, compte tenu du niveau extrêmement bas des taux d’intérêt, les valorisations ont de nouveau fortement augmenté. Cela pose beaucoup de problèmes aux directeurs des investissements de ces entreprises, qui essaient de gérer leur passif avec des taux d’intérêt aussi bas. Ils ont besoin d’un marché des capitaux fortement rémunérateur, que ce soit via les rendements des actions ou leurs autres investissements, pour faire face à leurs engagements. Et cela fait au moins 20-25 ans qu’ils se battent ainsi ; la communauté des fonds de retraite d’entreprises a ponctuellement été proche, à quelques reprises, d’une situation de pleine capitalisation, et n’a pas su tirer parti de la réduction du risque de son allocation d’actifs par rapport à son passif pour pouvoir maintenir une pleine capitalisation des régimes.

Je sais que c’est très frustrant pour ces directeurs des investissements, car la course aux engagements a été très difficile à gagner pour eux. Et, si vous pensez un peu à l’an 2000, les régimes de retraite étaient sensiblement surfinancés à ce moment-là, mais le concept d’investissement fondé sur le passif ne s’était pas encore vraiment imposé, parce que les taux d’intérêt étaient encore assez élevés, et certainement élevés par rapport à leurs niveaux actuels, et les régimes de retraite des entreprises n’avaient pas vraiment structuré leurs actifs en fonction de leurs engagements à cette époque, parce que leurs régimes de retraite étaient largement surfinancés et les taux d’intérêt élevés, ce qui maintenait les valorisations à de bas niveaux. Depuis une vingtaine d’années, toutefois, ils se démènent dans un contexte de baisse des taux d’intérêt, avec des spreads d’obligations d’entreprises qui sont restés relativement étroits et des marchés des capitaux pas assez accommodants pour compenser l’augmentation des engagements induite par la chute des taux d’intérêt. Les sponsors des régimes de retraite des entreprises connaissent ainsi une période vraiment difficile. J’ai la plus grande sympathie pour eux.

Stephen Dover : Alors, je vais peut-être vous poser la même question à propos des particuliers. La plupart des particuliers ne réfléchissent assurément pas en termes d’investissement fondé sur le passif, mais quelle est aujourd’hui la place des obligations dans le portefeuille d’un particulier alors que les taux d’intérêt sont nuls ?

Doug Hulsey : Bonne question, Stephen. Et, vous savez, au début de l’année – prenons juste l’exemple du rendement du bon du Trésor américain à 30 ans. Au début de l’année, je pense que le bon du Trésor américain à 30 ans a atteint un sommet d’environ 2,36 %, et beaucoup de nos investisseurs, même du côté des particuliers, nous ont dit : « Bon sang, c’est vraiment très peu attrayant, je ne veux pas investir là-dedans ». Projetons-nous 60 jours plus tard, et encore une fois, c’était au début de la pandémie de COVID, comme je l’ai mentionné plus tôt, le rendement du bon du Trésor américain à 30 ans a atteint 0,99 %. Mais ce que les gens ne réalisent pas, c’est que cela représentait un rendement de 32 % sur ce bon du Trésor durant cette période limitée. « Ah bon, comment est-ce possible ? » me direz-vous. Et bien, la duration d’un bon du Trésor américain à 30 ans est à ce stade d’environ 24 ou 25 ans.³ C’est une duration importante. Ce titre particulier est extrêmement sensible aux variations des taux d’intérêt. Ce que je veux vous dire, c’est que le rendement ne vous donne pas toujours la meilleure indication quant au potentiel de rendement de ce titre. Et n’oubliez pas que le profil de [l’indice] Barclays Agg [Aggregate] reste très peu corrélé aux actifs risqués traditionnels tels que les actions et les fonds de capital-investissement et fonds alternatifs, etc. L’exemple de la COVID nous a rappelé avec force la nécessité de diversifier les actifs de nos portefeuilles. Autre élément à garder à l’esprit : sur les dix dernières années, l’indice Barclays Aggregate a dégagé un rendement total de 87 %. Une part de 80 % de ce rendement de 87 % a été générée via la composante « revenu » de ces obligations. La hausse des prix associée aux obligations s’est donc révélée assez négligeable sur les dix dernières années. Dans un monde où les sources de revenus se font rares, les obligations restent une source de revenus fiable pour les investisseurs. Une fois encore, il n’existe pas de meilleure solution que l’obligataire. Et si vous considérez la volatilité que vous connaissez sur les marchés obligataires, sachez qu’elle représente environ 25 % de la volatilité que vous obtenez sur le marché boursier. Ainsi, tandis que les actions ont certainement tout à fait leur place dans une allocation d’actifs raisonnable, les obligations font, et feront toujours, partie de tout portefeuille diversifié. Et l’indice Barclays Aggregate continuera certainement à générer du revenu.

Stephen Dover : Le point qui me paraît intéressant, du moins pour moi du point de vue des marchés d’actions, c’est que tous les investissements, y compris les actions, sont en réalité une actualisation des futurs flux de revenus. Ce que beaucoup d’investisseurs ignorent peut-être, c’est qu’au cours des quarante dernières années, 40 % du rendement de l’indice S&P 500 a en fait été obtenu via les dividendes. Et même sur les dix derniers années, 17 % du rendement provient des dividendes. Le revenu est par conséquent un élément important, même sur les marchés boursiers. L’autre question qui nous est posée, est que beaucoup d’investisseurs se demandent ce qu’ils peuvent faire avec les liquidités. Que pensez-vous aujourd’hui des liquidités pour les investisseurs particuliers, ou comment devraient-ils envisager ces liquidités du point de vue des marchés obligataires ?

Doug Hulsey : Vous savez, les liquidités dégagent aujourd’hui un rendement proche de zéro. Bien évidemment, si vous avez besoin d’effectuer des paiements immédiats dans un but précis, vous avez besoin d’investissements en liquidités, mais la reconstruction économique et les commentaires favorables de la Fed sont une excellente nouvelle pour les marchés obligataires. Et naturellement, vous voulez vous demander, en tant qu’investisseurs, si vous devez vous aventurer plus loin sur la courbe [des taux], ou envisager un produit de spread pour doper le niveau de rendement de votre portefeuille. Et vous devez réfléchir à vos objectifs de rendement à plus long terme.

Stephen Dover :  Doug, merci beaucoup pour votre présence.

Doug Hulsey :  Merci Stephen.

Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les prix des actions peuvent fluctuer, parfois de manière rapide et brusque, en raison de facteurs propres à des sociétés, industries ou secteurs spécifiques ou de la conjoncture générale. Les placements dans des secteurs à forte croissance comme les technologies (secteur historiquement volatil) peuvent connaître des fluctuations boursières accrues, notamment sur le court terme, en raison de la vitesse de développement des produits et des évolutions des réglementations publiques dans le sillage d’avancées scientifiques ou technologiques. La valeur des titres peut ne pas évoluer comme prévu et peut même diminuer. Les titres des petites sociétés ont démontré une volatilité supérieure à ceux des grandes sociétés, particulièrement lors de courtes périodes. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, la valeur des obligations détenues en portefeuille peut reculer et la valeur des parts du fonds peut diminuer. Les obligations à haut rendement présentent un risque de crédit plus important que les titres investment grade.

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3. La duration représente la sensibilité du prix d’une obligation ou autre instrument de dette à une variation des taux d’intérêt et est exprimée en années.