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La fragile ripresa europea

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Gli investitori hanno ripreso a considerare con un cauto ottimismo la storia della ripresa europea, ma continuano a nutrire timori per la fragilità della regione. Certi dati positivi dell’economia recentemente sono stati incoraggianti, e l’impegno incessante della Banca Centrale Europea per tenere unita l’eurozona ha sostenuto la fiducia. Tucker Scott, Portfolio Manager di Templeton Global Equity Group, continua a rilevare alcuni ostacoli per l’economia europea, ma intravede anche numerosi progressi e ci illustra dove riscontra segnali di forza e opportunità d’investimento.

 

Tucker Scott

Portfolio Manager, Templeton Global Equity Group

Penso sia corretto affermare che l’Europa si trovi attualmente nelle prime fasi di ripresa, dopo una recessione rivelatasi molto più profonda e duratura di quella statunitense. Nel secondo trimestre del 2013, il PIL dell’eurozona è salito in misura superiore al previsto, registrando una crescita dello 0,3% rispetto al primo trimestre e tale incremento potrebbe teoricamente segnare la conclusione di una recessione durata ben 18 mesi nella regione. A mio parere, il rischio maggiore per l’Europa sarebbe attualmente quello di non lasciarsi definitivamente alle spalle l’atmosfera tipica delle fasi di crisi, annullando alcuni dei segnali iniziali di ripresa che vediamo in atto.

Motivi di ottimismo in Europa

Vi sono numerosi motivi per ritenere che in Europa sia in corso una ripresa che, come spesso avviene, una volta acquisita una certa dinamica potrebbe autoalimentarsi. La fiducia dei consumatori nell’eurozona è ormai cresciuta per vari mesi consecutivi, dopo aver toccato il fondo a fine 2012. È ancora a bassi livelli, ma in costante progresso e ritengo che ciò sia un indice fondamentale di un miglioramento economico su più ampia scala. Nel secondo trimestre del 2013, le vendite al dettaglio su base trimestrale nell’eurozona sono divenute positive per la prima volta da due anni a questa parte, mentre la produzione industriale è a sua volta cresciuta al ritmo più elevato da oltre due anni e mezzo.

Un fattore estremamente importante, nell’ottica degli investimenti, è la redditività societaria che al momento in Europa è decisamente inferiore a quelli che secondo alcuni operatori di mercato, tra cui anche noi, dovrebbero essere livelli normali. Ciò è legato al ciclo economico. L’andamento dell’Europa si è sganciato da quello statunitense nel 2011. Quando gli Stati Uniti hanno iniziato a riprendersi dalla crisi finanziaria del 2008 – 2009 scatenata dai mutui subprime, la crisi del debito sovrano non ha consentito all’Europa di fare altrettanto. La redditività societaria in Europa è stata pesantemente danneggiata dalla recessione molto più profonda che ha investito tutto il continente. Nell’arco dell’intero ciclo, gli utili normalizzati secondo le nostre stime dovrebbero essere all’incirca il 30% più elevati di quelli che le società europee sono destinate a registrare nel 2013. 

La ripresa su ampia scala in corso negli Stati Uniti significa che le società locali registrano livelli di utili quasi normali. Gli operatori stimano un multiplo prezzo-utile (P/U) di 15 volte per il mercato statunitense, a fronte di un multiplo P/U di sole 12 volte per i già deboli utili europei. Di conseguenza, il mercato non sconta una ripresa degli utili europei, che sembrerebbe invece uno scenario probabile. Riteniamo che qualora si verifichi una ripresa, come da noi previsto, i titoli europei siano posizionati per sovraperformare in forza di una maggiore crescita degli utili, e l’Europa potrebbe registrare performance superiori alla media segnando un rapporto P/U più elevato grazie a tali utili più consistenti. Crediamo che la combinazione di un ritorno degli utili a livelli più normalizzati e di un P/U in linea con quello degli Stati Uniti, potrebbe aiutare i titoli azionari europei a sovraperformare quelli statunitensi nel più lungo termine.

Sebbene sia indubbiamente facile criticare l’Europa alla luce delle difficoltà registrate negli ultimi tempi, riteniamo che sia molto più importante valutarne l’andamento nel lungo periodo. Se si esaminano i rendimenti totali per gli azionisti a partire dal 1969, i detentori di titoli europei hanno in effetti sovraperformato marginalmente quelli statunitensi e la crescita dei dividendi in Europa è stata in realtà alquanto migliore di quella statunitense[1]. Al momento, i rendimenti azionari medi dei titoli europei sono pari al 4,2%, quasi il doppio degli statunitensi, pari al 2,2%[2].

Di conseguenza, con gli utili a livelli minimi, gli investitori attualmente pagano i titoli europei a sconto. Se la ripresa è già in corso, o qualora inizi (come a mio giudizio avverrà), ritengo che i titoli europei abbiano notevoli potenzialità in termini di performance.

Flessibilità e Fed
Quando in Europa arriverà la ripresa degli utili, penso che gli investitori saranno sorpresi dalla sua forza. Ciò dipende dalla natura dell’economia europea, diversa da quella di economie più flessibili, come quella statunitense. In Europa, il sistema incorpora alcuni costi fissi che possono non soltanto rendere più difficile un adattamento delle economie europee a un’evoluzione ambientale, ma causare anche un ritardo della ripresa. Per esempio, sotto alcuni aspetti il mercato del lavoro non è così flessibile e in certi paesi è molto più difficile licenziare i dipendenti. Ciò significa sostanzialmente che la leva operativa dell’Europa è maggiore rispetto a una regione più flessibile e in una fase di regressione gli utili europei possono pertanto essere penalizzati in misura sproporzionata. Ritengo comunque che la gente tenda a scordare – e il mercato oggi non sconti – che nelle fasi di ripresa la leva operativa funziona in senso inverso e potremmo quindi osservare una ripresa estremamente marcata degli utili.

Giusto per dare un’idea dell’eccesso di capacità attualmente esistente, ricordo che le vendite di nuove vetture in Italia negli ultimi quattro anni sono state appena la metà di quelle registrate nel periodo 2000-2010. Si tratta di un calo significativo. Se si esamina il rapporto spese in conto capitale (Capex) / PIL[1], si nota che è attualmente al minimo storico in Europa. Un eventuale aumento della produzione potrebbe sospingere gli utili in misura sproporzionata. A mano a mano che le vendite di un’azienda con eccesso di capacità cominciano a salire, l’aumento delle vendite comporta pochi costi incrementali e si traduce per la maggior parte in utili.

È stato annunciato che la prospettiva di una riduzione graduale del programma di acquisto di attività da parte della Federal Reserve dipende dai dati e questo è a mio giudizio un elemento fondamentale; tale riduzione si verificherà probabilmente soltanto nel caso di una ripresa statunitense forte e su ampia scala. Non credo tuttavia che sia destinata a costituire un elemento molto sconvolgente nel lungo termine. Le politiche monetarie adottate attualmente in Europa e Giappone sono accomodanti e tutte le principali autorità monetarie propendono per misure di stimolo, attuando politiche di tassi d’interesse molto bassi. Nel caso dell’Europa, l’economia è stata in qualche misura frenata dal fatto di non aver goduto dello stesso livello di stimoli fiscali attuati negli Stati Uniti. Le misure di austerità in Europa hanno fatto sì che gli stimoli fiscali fossero tenuti al minimo, ma ritengo che a mano a mano che si comincerà ad allentare leggermente l’austerità, l’effetto negativo di questo fattore possa ridursi.

Opportunità d’investimento

Se valutiamo l’intero ciclo economico e i livelli ai quali la redditività europea dovrebbe trovarsi su base normalizzata, scorgiamo numerosi titoli interessanti in Europa. Negli ultimi due anni, in Europa abbiamo privilegiato finanziari, energia e salute.

A titolo di esempio, nello spazio finanziario europeo che preferiamo ricordiamo una banca con attività assicurative in tutto il mondo, che attualmente sono in via di cessione. Si tratta di una banca con una lunga storia di redditività, il cui titolo è stato recentemente scambiato intorno alla metà del valore contabile tangibile e che rappresenta il genere di valore che attualmente riteniamo interessante in Europa.

Se si esamina l’andamento storico delle valutazioni della banca, si nota che raramente sono state inferiori a 0,7 volte il valore contabile e la scorsa estate sono arrivate a 0,5 volte il valore contabile tangibile. Si tratta di un livello inferiore a quello al quale venivano scambiate sia le banche statunitensi durante la Grande Depressione degli anni Trenta sia le banche britanniche negli anni Settanta, quando se ne prospettava la nazionalizzazione.

In Europa, abbiamo concentrato il nostro interesse anche su grandi società integrate nel settore di petrolio e gas. Riteniamo che questi titoli siano trascurati e le valutazioni siano basse, essendo scambiati attualmente a meno di nove volte gli utili.  Il fattore a nostro giudizio interessante è che queste società potrebbero beneficiare in modo significativo di un livello dei prezzi energetici più alto di quello attuale e ciò non sembra essere scontato nelle valutazioni attuali.



[1] JP Morgan European Equity Strategy, Eurostat, 31 luglio 2013.



[1] Fonte: Al 30/06/13. © 2013 FactSet Research Systems Inc. Tutti i diritti riservati. Le informazioni qui contenute: (1) sono proprietà esclusiva di FactSet Research Systems Inc. e/o dei suoi fornitori di contenuti; (2) non possono essere copiate o distribuite e (3) non sono coperte da alcuna garanzia di accuratezza, completezza o tempestività. FactSet Research Systems Inc. e i suoi fornitori di contenuti non sono in alcun caso responsabili di danni o perdite derivanti dall’utilizzo di tali informazioni. Fonte: MSCI Europe, Indici MSCI. MSCI disconosce qualunque dichiarazione o garanzia implicita o espressa e non si assume alcuna responsabilità riguardo ai dati MSCI qui riportati. I dati MSCI non possono essere ulteriormente ridistribuiti o utilizzati come base per altri indici o qualunque tipo di titolo o prodotto finanziario. Questa relazione non è stata approvata, esaminata o prodotta da MSCI. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. La performance del passato non costituisce una garanzia indice di risultati futuri.

 

[2] Ibid.