Beyond Bulls & Bears

Proposte d’investimento a tasso variabile

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Negli ultimi mesi, il “tapering” della Federal Reserve (Fed), ossia una progressiva riduzione del programma di allentamento quantitativo in atto da lungo tempo, hanno provocato un crollo repentino degli investimenti nel reddito fisso in tutto il mondo. Sebbene la tempistica di tale tapering rimanga incerta, Richard Hsu, Vice President & Portfolio Manager, Franklin Templeton Fixed Income Group®, propone un’idea d’investimento interessante per chi continua a temere un’eventuale normalizzazione dei tassi d’interesse rispetto ai bassi livelli attuali: il debito a tasso variabile (floating-rate debt).

Nel mercato del debito a tasso variabile si negoziano prestiti con una qualità creditizia inferiore a investment grade, predisposti da banche e altre istituzioni finanziarie per aiutare le società a finanziare acquisizioni, ricapitalizzazioni o altre operazioni soggette a una leva finanziaria elevata, chiamati anche leveraged loans o bank loans. Sebbene la loro qualità creditizia sia considerata inferiore a investment grade, i prestiti di questo tipo sono di norma “senior” e “garantiti” e possono pertanto offrire agli investitori/finanziatori un certo grado di protezione dal potenziale rischio di credito. Di seguito, Hsu spiega perché li ritiene interessanti.

Richard Hsu

Vice President & Portfolio Manager

Franklin Templeton Fixed Income Group®

Nonostante la volatilità registrata negli ultimi due anni, i mercati dei capitali hanno avuto un andamento piuttosto soddisfacente e nel complesso l’insieme dei fondamentali del mercato dei prestiti soggetti a leva finanziaria rimane oggi, a nostro avviso, piuttosto positivo. Le società quotate in borsa evidenziano un’ottima crescita dei flussi finanziari, che consente loro il pagamento regolare degli interessi.

Numerosi emittenti sono pertanto riusciti ad accedere alla liquidità e a rifinanziare le scadenze imminenti. Le caratteristiche più importanti dei prestiti a tasso variabile – seniority, e traducendosi in una duration inferiore. In molte situazioni, tutte queste caratteristiche contribuiscono a conferire ai prestiti una volatilità minore rispetto al mercato generale delle obbligazioni ad alto rendimento. Negli ultimi tempi, è stata proprio la duration più breve ad aiutare effettivamente la tenuta del mercato dei prestiti rispetto ad altre aree del reddito fisso, mentre gli investitori manifestavano un maggiore nervosismo causato dalla possibilità di una riduzione progressiva del programma di allentamento quantitativo da parte della Fed.

La caratteristica del floating-rate debt fa sì che, a mano a mano che i tassi a breve salgono, aumenti anche il reddito cedolare corrispondente. Di conseguenza, se la curva dei rendimenti comincia a risalire verso i nomali livelli storici alle estremità di breve e lungo termine, questa asset class risulta abitualmente più immune all’eventuale volatilità dei prezzi legata agli aumenti dei tassi. Inoltre, è potenzialmente in grado di sovraperformare grazie alla maggiore generazione di redditività e può pertanto svolgere un ruolo primario nell’ambito di un mix più ampio di investimenti di un portafoglio. Tuttavia, esistono indubbiamente alcuni rischi. Le operazioni soggette a un’elevata leva finanziaria possono infatti essere esposte a rischi di credito maggiori rispetto ad altri investimenti, tra cui il rischio di insolvenza o fallimento del debitore.
Domanda e offerta

Sebbene la dinamica della domanda e dell’offerta del mercato dei prestiti (loans) abbia avuto un andamento variabile nel corso dell’anno, la domanda ha tendenzialmente prevalso sull’offerta. Nonostante l’offerta sia recentemente aumentata, abbiamo riscontrato un’assenza relativa di attività sul fronte delle fusioni e acquisizioni e delle operazioni di leveraged buy-out, che solitamente si traduce in un incremento dei volumi di nuove emissioni sul mercato per assorbire tutta la domanda di prestiti (loans) od obbligazioni high yield. Una delle ragioni più importanti di questa situazione è l’apparente incapacità di venditori e acquirenti di concordare il prezzo degli asset, dovuta in parte alla ripresa economica incerta. Pur disponendo di abbondante liquidità da investire, gli investitori in private equity hanno anche difficoltà a competere con gli acquirenti strategici, che sono in grado di comprimere maggiormente i costi grazie alle sinergie che scaturiscono dalla combinazione delle loro attività esistenti.

La recente volatilità è stata comunque positiva per il mercato dei prestiti in quanto ha fatto aumentare l’offerta sul mercato secondario. Molte strategie ad alto rendimento detengono anche prestiti (loans), pertanto molti hanno venduto un quantitativo elevato di prestiti (loans) per finanziare i riscatti o per ritornare alle obbligazioni high yield, che avevano in larga parte subito pesanti cali di prezzo.

Il mercato dei prestiti effettivamente funziona meglio nelle situazioni di equilibrio di mercato perché si creano maggiori opportunità per gli investitori sui mercati primario e secondario; le nuove emissioni devono infatti presentare condizioni ancora più interessanti e aumenta anche l’offerta sul mercato secondario. Questa volatilità può inoltre contribuire a bloccare le operazioni di repricing, con cui gli emittenti riducono il loro tasso d’interesse, e le cedole, in quanto cessa la competizione tra gli investitori mirata alla ricerca di asset difficili da reperire.

Credito internazionale

Sebbene la maggior parte dell’offerta di prestiti provenga dagli Stati Uniti, alcuni dei maggiori emittenti nel nostro portafoglio sono multinazionali, i cui ricavi sono generati in tutte le parti del mondo. Lo scorso anno, un numero crescente di emittenti europei si è rivolto agli Stati Uniti per accedere ai capitali, data la notevole forza della domanda di prestiti e obbligazioni high yield. Abbiamo adottato maggiore cautela nei confronti di alcuni di questi emittenti europei, considerando i problemi economici dell’Europa e la mancanza di crescita in questa regione. Abbiamo preferito le società europee più grandi, con ricavi più diversificati, provenienti da tutto il mondo, che le rendono generalmente più immuni ai problemi economici in Europa.

Abbiamo inoltre osservato un certo numero di emittenti fare il loro ingresso sul mercato in Australia. Alcuni di essi vantano un’ottima affidabilità creditizia e i loro prestiti sono stati molto richiesti dagli investitori. Ciò detto, le dimensioni dell’economia australiana non si possono certo paragonare a quelle dell’economia statunitense e di conseguenza, pur essendo leader di mercato, tali società tendono a essere molto più piccole delle controparti americane; è un fattore di cui bisogna tenere conto.

Quando si investe in emittenti esteri, va sempre ricordato che il diritto fallimentare è diverso in ogni paese. In certe nazioni le leggi possono non essere molto favorevoli ai creditori e ciò spiega perché sia più facile avere una forte preferenza per gli emittenti negli Stati Uniti, dove possiamo avere maggiore fiducia nella legislazione in materia fallimentare.

Perché i tassi variabili ora?

In sintesi, perché è ora opportuno considerare l’investimento nella di asset class a tasso variabile (floating-rates)? Sebbene la performance del passato non costituisca una garanzia di risultati futuri, questa asset class ha storicamente registrato un andamento piuttosto soddisfacente nelle fasi di aumento dei tassi, soprattutto quando la curva dei rendimenti si muove al rialzo. Nel 1994 e nel 1999 vi sono stati due periodi di questo genere. Quando nel 1994 la Fed ha alzato il tasso d’interesse di riferimento del 2,5%, in una fase di crescita forte e inflazione elevata, la maggior parte delle asset class a reddito fisso ha registrato performance mediocri. In quel periodo, il Credit Suisse Leveraged Loan Index (l’Indice floating-rate), ha riportato un rendimento del 10%[1], anche se al momento non riteniamo che nell’immediato futuro potremo assistere a un quadro economico altrettanto robusto. Nel 1999, quando la Fed ha operato un rialzo dei tassi più modesto, pari allo 0,75% (75 punti base), i titoli del Tesoro decennali hanno subito una certa flessione, perdendo più del 7%, mentre il Leveraged Loan Index ha registrato un rendimento intorno al 4,7%[2].

È probabilmente opportuno considerare questa asset class quando i tassi di medio termine scendono, in quanto riteniamo che il potenziale di un rischio di tasso d’interesse minore possa essere un beneficio. Bisogna ricordare questo fattore quando gli investitori si preoccupano di un’eventuale normalizzazione dei tassi.

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. In generale, l’assunzione di un grado più elevato di rischio di credito è associata al pagamento di un rendimento superiore. Le obbligazioni ad alto rendimento comportano un rischio più elevato di insolvenza e volatilità dei prezzi rispetto alle obbligazioni di alta qualità e ai titoli di Stato USA.  Le obbligazioni ad alto rendimento possono registrare oscillazioni dei prezzi improvvise e marcate che incidono sul valore dell’investimento operato. I titoli di debito e i prestiti a tasso variabile tendono ad avere un rating inferiore a investment grade. L’investimento in titoli di debito e prestiti a tasso variabile, a rendimento superiore e rating inferiore sono soggetti a un rischio di insolvenza più elevato, con conseguenti possibilità di perdita del capitale, un rischio che può acuirsi in un contesto di rallentamento dell’economia. Gli interessi percepiti sui prestiti a tasso variabile variano al cambiamento dei tassi d’interesse prevalenti. Di conseguenza, mentre i prestiti a tasso variabile offrono un reddito da interessi più elevato quando i tassi d’interesse salgono, essi generano un reddito inferiore allorché i tassi d’interesse scendono. Le variazioni nella solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating creditizio di un’obbligazione possono influenzarne il valore.



[1] Fonti: Credit Suisse Leveraged Loan Index, rilevato su Morningstar Direct. © 2010 Morningstar, Inc. Tutti i diritti riservati. Le informazioni qui contenute: (1) sono proprietà esclusiva di Morningstar e/o dei suoi fornitori di contenuti; (2) non possono essere copiate o distribuite e (3) non sono coperte da alcuna garanzia di accuratezza, completezza o tempestività. Morningstar e i suoi fornitori di contenuti non sono in alcun caso responsabili di danni o perdite derivanti dall’utilizzo di tali informazioni. La performance del passato non costituisce una garanzia di risultati futuri. Credit Suisse, Copyright © 2010 CREDIT SUISSE GROUP AG e/o sue affiliate. Tutti i diritti riservati. Federal Reserve.

[2] Fonte: Ibid.