Beyond Bulls & Bears

Tutt’altro che fisso

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Quando i mercati attraversano periodi di turbolenza, sarebbe bello poter credere che esistano investimenti privi di rischio e che i titoli di stato rappresentino un rifugio sicuro. Dopo tutto, i governi non falliscono, vero? John Beck, Senior Vice President e co-director del nostro International Bond Group, Franklin Templeton Fixed Income Group®, sostiene che non esistono beni rifugio e di seguito spiega perché preferisca credere ai fatti invece che a tranquillizzanti fantasie.

 John Beck

Senior Vice President, Co-Director, International Bond Group

Franklin Templeton Fixed Income Group®

Noi gestori obbligazionari tendiamo per natura a essere diffidenti. Stiamo sempre in guardia per prevenire fattori che potrebbero minare le nostre strategie. Il nostro lavoro è offrire investimenti a “reddito fisso”, ma siamo ben consapevoli che il valore degli asset sottostanti tali investimenti è tutt’altro che fisso.

In questo periodo di allentamento quantitativo, si è detto che il capitale non è più intoccabile, ma la storia indica che in effetti non lo è mai stato. Gli esempi di svalutazioni e default abbondano, dal Medio Evo, quando i sovrani limavano i bordi delle monete d’oro e d’argento, per ricavare polvere di metallo, ai tempi più recenti in cui primi ministri e presidenti hanno abbandonato il “gold standard” per ragioni politiche strumentali. Storicamente, gli Stati emettevano elevati quantitativi di debito per finanziare le guerre e molti, seppure con le rilevanti eccezioni degli Stati Uniti e del Regno Unito, non esitavano poi ad andare in default su tale debito.

Regole del gioco

Il motivo per cui l’oro viene usato per garantire una moneta è quindi quello di fissarne il valore. L’oro è stato generalmente considerato come la forma di denaro più sicura, una riserva di valore che banchieri e politici non potevano deprezzare o stampare in misura eccessiva. George Bernard Shaw è famoso per aver affermato “come elettori, si deve scegliere tra fidarsi della naturale stabilità dell’oro o della naturale stabilità e intelligenza dei membri del governo (britannico). E, con tutto il rispetto per quei gentiluomini, fintanto che il sistema capitalista dura vi consiglio di votare per l’oro.”

La Bank of England venne fondata nel 1694 come società privata per finanziare la ricostruzione della Royal Navy, ottenendo in cambio il diritto esclusivo di stampare moneta. Subito dopo, la Gran Bretagna mise in atto un’efficace regolamentazione dell’offerta di moneta in circolazione, fissando il prezzo della sterlina in base a una quantità specifica d’oro, un impegno divenuto noto come sistema monetario aureo. L’iniziativa venne formalizzata quando la Gran Bretagna nel 1844 legò l’emissione di moneta alle proprie riserve auree.

Un rapporto di conversione fisso può tuttavia diventare un problema quando i governi perdono il controllo dei loro bilanci. E dinanzi a tali problemi, la risposta dei politici è stata a volte quella di cambiare le regole del gioco e addirittura non onorare i propri debiti. Il dollaro cartaceo statunitense, chiamato “greenback” per il suo colore verde, fu introdotto per contenere i costi rovinosi della lotta contro i Confederati nella guerra civile americana e non era garantito dall’oro ma dalla credibilità del governo degli Stati Uniti. Il suo valore fluttuava inevitabilmente in funzione dell’esito delle battaglie sostenute dagli eserciti.

A prescindere dal rapporto di cambio, l’oro è rimasto un bene rifugio. Negli anni Trenta, dinanzi a crescenti difficoltà finanziarie, gli investitori si rifugiarono nell’oro per proteggere i propri patrimoni. A fronte di ciò, nell’aprile del 1933, il Presidente Franklin D. Roosevelt emanò l’Ordine Esecutivo 6102, vietando “l’accaparramento di monete e lingotti d’oro o certificati in oro all’interno degli Stati Uniti continentali”. Tutto l’oro eccedente il valore ammesso di 100 dollari venne consegnato al governo al prezzo di 20,67 dollari per oncia troy; al termine dell’operazione, l’ancoraggio del dollaro all’oro passò a 35 dollari, con una svalutazione del 75% che consentì al governo di assicurarsi enormi guadagni a spese dei cittadini rispettosi della legge. Quattro mesi dopo, il Decreto 6102 venne abrogato.

Default o svalutazione?

È stato detto che i paesi non vanno in default, ma semplicemente svalutano. La Germania ha goduto di una grande reputazione per la sua prudenza fiscale, che in parte spiega perché sia il cardine del progetto dell’euro. Ma l’apparenza può ingannare, in quanto proprio la Germania è andata in default più di una volta. Anche il Regno Unito è noto per non essere mai andato in default, ma abbandonando il “gold standard” nel 1931 provocò una svalutazione della moneta con effetti analoghi a quelli di un default. Nel 1971, Richard Nixon procedette a sua volta all’abbandono del “gold standard” in risposta alle pesanti pressioni politiche e finanziarie derivanti, tra l’altro, dalla guerra del Vietnam. Ecco come i presidenti si sottraggono ai debiti.

Come gestori obbligazionari, dobbiamo essere diffidenti. I governi sono perfettamente liberi di discutere vie legali per ritardare i pagamenti, ridefinire i termini di pagamento o addirittura, come abbiamo visto, disporre l’esproprio legale dei beni. Ciò nonostante, molti investitori continuano a credere nell’esistenza di investimenti esenti da rischi. Questa è semplice miopia. L’inflazione può incidere anche su strumenti presumibilmente super-sicuri come le obbligazioni “indicizzate all’inflazione”, poiché sia il valore reale che quello nominale sono destinati a essere influenzati nel tempo.

Ecco perché al momento non detengo gilt del Regno Unito e mantengo in forte sottopeso tutti gli asset “esenti da rischio”, come per esempio quelli emessi dalla Germania, dal Giappone e forse anche dal Tesoro degli Stati Uniti. Il Tesoro del Regno Unito ha recentemente emesso un’obbligazione a 60 anni, con una cedola dello 0,125% e scadenza nel 2068. Il trucco è che con questo titolo sono necessari un microscopio per vedere la cedola e un telescopio per vedere la scadenza. A essere seri, questo non è un investimento in grado di offrirmi prospettive di rendimento finché sarò vivo.

 

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Quando i tassi d’interesse salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono e viceversa. L’attuale incertezza politica che grava sull’Unione europea (UE) e sui paesi membri può accentuare la volatilità di mercato. L’instabilità finanziaria di alcuni paesi dell’Unione europea, quali Grecia, Italia e Spagna, in combinazione con il rischio del conseguente impatto su altri paesi più stabili, può accrescere il rischio economico dell’investimento in società europee.