Beyond Bulls & Bears

Una prospettiva obbligazionaria globale

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Dopo un anno in cui i mercati obbligazionari governativi  hanno evidenziato performance estremamente contrastanti in tutto il mondo e una divergenza ancora più ampia in Europa, gli investitori obbligazionari hanno molto su cui riflettere nel 2014. John Beck, Senior Vice President & Portfolio Manager di Franklin Templeton International Bond Group, ritiene che una modesta ripresa della crescita globale, unita a prospettive valutarie e politiche di tassi d’interesse gradualmente divergenti tra le varie ragioni, offra ampi spazi agli investitori obbligazionari dotati di capacità di analisi. In particolare, è convinto che l’anno a venire sarà un periodo in cui i potenziali benefici della diversificazione globale potrebbero realmente fare la differenza.

 John Beck

John Beck

Director of London Fixed Income, Senior Vice President

Franklin Templeton International Bond Group

Franklin Templeton Fixed Income Group®

Nel 2013, i mercati obbligazionari governativi di Stati Uniti, Germania e Regno Unito hanno chiuso l’anno con cali a una cifra nella fascia bassa, in valuta locale, mentre in generale si ritiene che l’inizio del programma di acquisti di obbligazioni da parte della Bank of Japan abbia aiutato i titoli di stato giapponesi (JGB) a chiudere l’anno con guadagni modesti[1].

In dollari statunitensi, i Bund tedeschi hanno chiuso l’anno in territorio positivo grazie alla forza dell’euro, mentre i JGB si sono mossi in direzione opposta, registrando cali a due cifre a causa della debolezza dello yen all’inizio e alla fine dell’anno. Ma indipendentemente dalla valuta, i rendimenti straordinari sui mercati valutari sono stati quelli registrati da paesi periferici dell’eurozona come Italia e Spagna, i cui mercati obbligazionari hanno messo a segno rendimenti a due cifre in dollari statunitensi e, nel caso della Spagna, anche in euro[2].

Di conseguenza, quanto potrebbero differire i risultati per il 2014? A nostro avviso, potenzialmente non molto. Sebbene alcune economie avanzate abbiano evidenziato segnali di miglioramento della crescita, i loro fondamentali in termini di crescita e debito sono relativamente invariati da qualche tempo. Le ultime proiezioni del Fondo Monetario Internazionale (FMI) prevedono che il rapporto debito-prodotto interno lordo per gli Stati Uniti sia destinato a mantenersi al di sopra del 100% almeno sino al 2016, sebbene i dati statunitensi appaiano trascurabili rispetto a quelli relativi al Giappone, il cui rapporto debito-PIL supera il 200%[3].

 

Il livello di indebitamento della Germania può apparire più solido, ma riteniamo che nasconda il rischio che il paese possa accollarsi parte dell’onere dei paesi dell’eurozona maggiormente indebitati. Ciò potrebbe ripercuotersi negativamente sulle obbligazioni tedesche quest’anno, qualora la Banca Centrale Europea ottenesse infine l’autorizzazione a condurre le Operazioni monetarie definitive (OMT), in quanto avrebbe facoltà di acquistare il debito sovrano dei singoli Stati membri dell’eurozona. La corte costituzionale tedesca ha recentemente decretato che tale programma viola le disposizioni del trattato dell’Unione europea ed esula dal mandato della BCE.

Se da un lato le prospettive di crescita globale sono diventate più positive, dall’altro riteniamo che l’eurozona sia destinata a muoversi in ritardo. Tuttavia, in assenza di uno scenario catastrofico comportante la disgregazione dell’unione monetaria – un timore che la BCE ha cercato con grande impegno di placare – un contesto di crescita bassa o pari a zero in gran parte della regione potrebbe dimostrarsi favorevole agli investitori, i quali dovranno monitorare l’efficacia delle politiche della BCE miranti a ridurre al minimo le probabilità di deflazione nella regione. A nostro avviso, l’assenza di pressioni inflazionistiche nei cosiddetti paesi “core” dell’eurozona offre però uno scenario potenzialmente favorevole alle obbligazioni, soprattutto negli Stati al di fuori dell’area core che offrono rendimenti reali positivi.

A nostro giudizio, i tassi d’interesse nell’eurozona sembrano destinati a muoversi in ritardo rispetto a quelli statunitensi per un certo periodo di tempo e ciò dovrebbe contribuire a sostenere le obbligazioni europee. Il fiscal drag, ossia il vincolo alle spese dei consumatori statunitensi potenzialmente derivante da una minore spesa governativa o dalla tassazione progressiva, sembra aver raggiunto i massimi nel 2013. Di conseguenza, anche se è possibile che i tassi statunitensi a breve rimangano a bassi livelli per un periodo protratto, riteniamo che la curva dei rendimenti USA sia destinata a registrare un ulteriore irripidimento a mano a mano che gli investitori scontano le previsioni di una crescita economica più forte.

La necessità di un approccio al mercato obbligazionario basato su un’analisi approfondita

Gli eventuali interventi futuri della Federal Reserve (Fed) dipenderanno probabilmente dall’andamento dei dati economici e a nostro avviso la Fed sembra propensa a chiarire il più possibile le sue intenzioni allo scopo di contribuire a ridurre la volatilità di mercato. In Giappone, la durevolezza delle misure attuate per stimolare l’economia del paese è destinata ad essere messa alla prova dall’aumento dell’imposta sui consumi all’inizio del 2014. Sono stati inoltre attuati i primi provvedimenti per combattere la deflazione e a nostro giudizio un esito positivo duraturo di queste misure rappresenta il metro di valutazione fondamentale del successo dei responsabili politici. Riteniamo che in Giappone l’approccio politico improntato all’aumento della liquidità e dell’inflazione appaia destinato ad essere associato alla debolezza valutaria, la quale sarà presumibilmente accolta favorevolmente, in quanto ulteriore propulsore reflazionistico dell’economia.

Per gran parte del 2013, i mercati obbligazionari emergenti sono stati generalmente considerati in balia delle politiche della Fed e i loro rendimenti hanno rispecchiato le preoccupazioni degli investitori in tal senso. Tuttavia, crediamo che tale rappresentazione di un gruppo di paesi sostanzialmente simili sia superata e sottolinei l’esigenza di un approccio basato su un’analisi più approfondita. Alcuni paesi soffrono indubbiamente di debolezze strutturali, legate sia a eccessivi deficit delle partite correnti sia a rigidità di mercato che richiedono un’accelerazione delle riforme, ma molti altri mantengono fondamentali positivi in termini di crescita e debito rispetto agli Stati Uniti, all’eurozona e al Giappone e le nostre prospettive per queste economie continuano a essere ottimistiche. Inoltre, pensiamo che un aumento significativo e rapido dei tassi statunitensi, come quello avvenuto nel 1994 con rilevanti effetti negativi sui flussi di capitali per molti mercati emergenti, non sia probabile nel contesto attuale o nell’immediato futuro.

In sintesi, il nostro scenario di base per il 2014 rimane invariato: un’espansione continua, seppure non spettacolare, dell’economia globale. In quest’ottica, riteniamo che l’attuale contesto suggerisca il mantenimento di un posizionamento complessivamente difensivo in termini di duration, con una preferenza per alcune opportunità nel debito societario e dei mercati emergenti, i cui fondamentali di credito appaiono migliori dei cosiddetti asset “privi di rischio”. In particolare, sottolineiamo anche la necessità di diversificare le esposizioni geografiche laddove possibile.

I commenti, le opinioni e le analisi di John Beck hanno finalità puramente informative e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione a investire in un titolo o ad adottare una strategia di investimento. Le condizioni di mercato ed economiche sono passibili di rapidi cambiamenti, pertanto i commenti, le opinioni e le analisi si intendono resi alla data di questo post e sono soggetti a modifiche senza preavviso. Il materiale non intende costituire un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione, un mercato, un settore, un investimento o una strategia.

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. La diversificazione non garantisce utili né protegge contro il rischio di perdite. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Quando i tassi d’interesse salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono e viceversa. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei tassi di cambio, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni relativamente minori e ai volumi inferiori di liquidità dei mercati in questione. Le variazioni nella solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating creditizio di un’obbligazione possono influenzarne il valore. I derivati, incluse le strategie di gestione dei cambi, comportano costi e possono creare una leva economica in un portafoglio la quale può a sua volta provocare una notevole volatilità e causare perdite (come pure profitti) su un importo superiore all’investimento iniziale. I tassi di cambio possono registrare oscillazioni significative in brevi periodi di tempo e ridurre i rendimenti.

 



[1] Cali e rialzi si basano sui rendimenti totali per l’anno solare 2013, espressi in valuta locale, per gli indici Citigroup U.K., U.S., Japan e Germany Government Bond. Fonte: © Citigroup Index LLC 2014. Tutti i diritti riservati. La performance del passato non costituisce una garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice.

[2] Cali e rialzi si basano sui rendimenti totali per l’anno solare 2013, espressi in valuta locale, per gli indici Citigroup Italy e Spain Government Bond. Fonte: © Citigroup Index LLC 2014. Tutti i diritti riservati. La performance del passato non costituisce una garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice.

[3] Fonte: IMF World Economic Outlook, January 2014. Copyright © 2014. By International Monetary Fund. Tutti i diritti riservati.