Beyond Bulls & Bears

Hasenstab: separare il buono dal cattivo

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All’inizio del 2014, gli investitori obbligazionari hanno dovuto fronteggiare vari fattori sfavorevoli, tra cui le turbolenze nell’Europa orientale, la prospettiva di aumenti dei tassi d’interesse negli Stati Uniti e i timori per il rallentamento della crescita in Cina. Michael Hasenstab, Executive Vice President e CIO, Global Bonds, Franklin Templeton Fixed Income Group®, ha compiuto un giro del mondo per valutare di persona la situazione in certi paesi in modo più approfondito rispetto a quanto riportato dai media. Tokyo è stata la sua ultima tappa e la sua relazione fornisce un quadro più completo di certi aspetti riscontrati oltre che delle potenziali opportunità d’investimento individuate. Hasenstab ritiene che la volatilità osservata all’inizio dell’anno sia destinata a continuare e ciò significa che separare il buono dal cattivo, mediante un approccio gestito attivamente, è oggi estremamente importante, soprattutto per quanto riguarda i mercati emergenti.

Michael Hasenstab, Ph.D., Executive Vice President, Chief Investment Officer, Global Bonds

Franklin Templeton Fixed Income Group®

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Pur riconoscendo che l’inizio del 2014 ha coinciso con una
fase di volatilità elevata, riteniamo che il resto dell’anno dovrebbe riservarci delle opportunità entusiasmanti. Da gennaio in poi il nostro team ha trascorso parecchio tempo in vari paesi, valutando e confutando alcune delle ragioni all’origine di tale volatilità.

Il primo trimestre del 2014 è stato piuttosto simile al secondo del 2013. Gran parte della volatilità è stata alimentata dal tapering avviato dalla Fed, dagli sviluppi in certi mercati emergenti e dai timori per il rallentamento della crescita in Cina. In effetti, sotto molti aspetti questi fattori sono correlati. Abbiamo assistito a una ripresa molto rapida dei paesi più forti e crediamo quindi di aver già iniziato a osservare un’inversione di tale tendenza.

In ultima analisi, i rendimenti di lungo termine sono alimentati dai fondamentali e abbiamo pertanto selezionato vari paesi che a nostro avviso hanno un buon potenziale nel lungo periodo grazie ai loro fondamentali specifici, tra cui saldi soddisfacenti delle partite correnti, politiche monetarie appropriate e robuste prospettive di crescita.

Un interrogativo comune che ci hanno posto i clienti durante il nostro soggiorno a Tokyo è simile a quello che abbiamo sentito in Europa e negli Stati Uniti: gli investitori vogliono sapere come riuscire a gestire meglio i loro portafogli obbligazionari mentre i tassi d’interesse stanno salendo.

Il nostro approccio attuale consiste nell’assumere una posizione estremamente difensiva a livello di tassi d’interesse; operiamo un’allocazione attiva su vari mercati valutari nell’ottica di generare potenzialmente rendimenti positivi nel contesto del loro rialzo. Riteniamo che sia assolutamente necessario adottare un approccio attivo e operare su un piano globale. Andiamo alla ricerca di opportunità che assicurino un rendimento accettabile senza assumere un alto rischio legato ai tassi. Siamo inoltre convinti che paesi come la Corea del Sud e il Messico, con forti fondamentali sottostanti, siano mercati che possono offrire un rendimento reale solido e positivo evitando al contempo un’esposizione troppo elevata ai tassi.

Giappone: fonte di liquidità

Il Giappone è in effetti uno dei mercati più importanti in cui operare e sul quale concentrarsi per capire l’impatto su scala globale del tapering del programma di acquisto di asset attuato dalla Federal Reserve (Fed). Se da una parte la Fed ha avviato il tapering, dall’altra la Bank of Japan (BOJ) sta lanciando contemporaneamente un’aggressiva operazione di accomodamento quantitativo. Di conseguenza, mentre la Fed non appare destinata a stampare un altro trilione di dollari, la BOJ sta invece stampando moneta per un importo anche superiore. Considerando la politica della BOJ, ritengo che il volume di liquidità globale dovrebbe essere in grado di sostenere i flussi di capitali nell’economia globale e mantenere la ripresa mondiale in corso. Siamo decisamente convinti che la Fed continuerà il tapering e abbandonerà la politica monetaria eccessivamente accomodante. Alla luce di ciò, non siamo particolarmente preoccupati che il tapering della Fed possa dare origine a una crisi globale, soprattutto perché la BOJ sembra muoversi in modo da compensare le riduzioni attuate dalla banca americana.

In considerazione di questa dinamica, ci aspettiamo un deprezzamento dello yen giapponese e il rapporto yen – dollaro rappresenta una delle aree in cui cerchiamo di rafforzare l’alfa. Una delle componenti core della nostra attuale strategia consiste nel tenere una posizione long sul dollaro statunitense e short sullo yen giapponese.

Mercati emergenti: non sono tutti uguali

Per quanto riguarda i mercati emergenti, credo che sia importante rendersi conto delle differenze che li contraddistinguono. Ciò che accade in un paese come la Turchia è completamente diverso da ciò che avviene in un paese come la Corea del Sud. Le dinamiche che hanno suscitato qualche preoccupazione in aree come la Turchia, ad esempio deficit fiscali e delle partite correnti nonché politica monetaria inappropriata, non sono rappresentative dell’intera asset class. Molti paesi, tra cui Malesia, Ungheria, Polonia e Messico, sono a nostro avviso ben posizionati per gestire qualsiasi cambiamento della politica della Fed, grazie alle forti posizioni a livello di partite correnti, alla crescita solida e a una politica monetaria proattiva e in anticipo sui tempi. Abbiamo pertanto considerato la volatilità di mercato emersa nell’ultimo paio di mesi come un’opportunità per trarre profitto dal fatto che il mercato non ha differenziato tra i fondamentali e ha trattato in modo identico tutta la asset class dei mercati emergenti. Di conseguenza, siamo riusciti a sfruttare una parte del panico scatenatosi nel mercato e riteniamo di essere ben posizionati per trarre vantaggio dalle dinamiche future.

Cina: differenza tra qualità e quantità di crescita

Le recenti stime della crescita pubblicate in Cina prefigurano per quest’anno una decelerazione. Vi è tuttavia una grossa differenza tra decelerazione della crescita in sé e per sé e un’attenuazione della crescita in Cina basata su una sana dinamica di miglioramento della sua qualità. Nei nostri viaggi in Cina, abbiamo cercato le risposte a due domande. La prima: la Cina è in grado di sostenere un tasso di crescita del 7% – 7,5%? La seconda: i problemi di scarsa trasparenza del sistema bancario sono destinati a provocare una crisi sistemica nel contesto più ampio dell’economia cinese? Alla fine è stata ribadita la nostra convinzione che la Cina è effettivamente in grado di mantenere un tasso di crescita del 7% – 7,5% e che, sebbene i problemi in alcuni settori del sistema bancario cinese siano complessi, la loro entità rispetto all’economia complessiva appare piuttosto gestibile.

Il fattore di supporto reale per la crescita cinese futura è che la domanda interna è alimentata da un incremento della crescita salariale. L’impatto della politica del figlio unico istituita vari decenni fa si sta ora facendo sentire nel quadro demografico della popolazione in età lavorativa. Il periodo intorno all’inizio del 2000 ha coinciso con un punto di svolta, in cui la Cina è passata da un eccesso a una carenza di manodopera. Ogni volta che si verifica una carenza di qualcosa, i prezzi salgono e anche in Cina abbiamo così assistito a un notevole incremento della crescita salariale. L’accentuazione della crescita salariale fornisce a sua volta un volano fondamentale per l’aumento dei consumi in Cina e riteniamo che questi siano destinati a costituire dai due terzi ai tre quarti della crescita totale cinese. Crediamo che questa dinamica dovrebbe essere sostenibile e possa offrire alla Cina una base ragguardevole per riuscire a conseguire un tasso di crescita del 7% – 7,5%.

A nostro giudizio, i livelli degli investimenti in Cina sono chiaramente destinati a diminuire nel corso dei prossimi dieci anni, ma vi è ancora un’esigenza sottostante di investimenti. In particolare, pensiamo che il processo di urbanizzazione in Cina – che comporta lo spostamento di decine di milioni di persone dalle aree rurali a quelle urbane – sia probabilmente solo a metà strada. Le recenti riforme del Presidente Xi Jinping hanno facilitato la mobilità della manodopera, il che richiederà una mole enorme di investimenti in tutti i campi, dalle scuole alle reti fognarie, dal trattamento delle acque a sistemi di metropolitane e agli alloggi. E siamo convinti che questi investimenti sosterranno la crescita della Cina.

 

Hasenstab separare il buono dal cattivo

Ci incoraggia il fatto che le riforme stiano portando a un miglioramento qualitativo della crescita in Cina, anche se dal punto di vista quantitativo le cifre potrebbero essere inferiori. Infine, siamo estremamente incoraggiati dall’agenda delle riforme. Le riforme economiche e politiche che il Presidente Xi intende attuare sono potenzialmente destinate a rappresentare uno dei periodi di maggiore trasformazione dall’era di Deng Xiaoping e le sue iniziative volte a combattere la corruzione e a modernizzare l’economia sono confortanti. Tali riforme sembrano finora procedere con successo.

In conclusione, il periodo di volatilità che abbiamo osservato negli ultimi mesi non è diverso da quelli registrati negli ultimi anni. È stato caratterizzato dal panico, ma anche dalla mancata comprensione delle diversità tra i vari paesi.

E da parte nostra intendiamo fare ciò che abbiamo sempre fatto: andare in questi paesi, capire i fondamentali sottostanti e sfruttare questi periodi di panico. Per i prossimi mesi del 2014, ci entusiasmano le potenziali opportunità offerte da molti paesi di tutto il mondo.

I commenti, le opinioni e le analisi di Michael Hasenstab hanno finalità puramente informative e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione a investire in un titolo o ad adottare una strategia di investimento. Le condizioni di mercato ed economiche sono passibili di rapidi cambiamenti, pertanto i commenti, le opinioni e le analisi si intendono resi alla data di questo post e sono soggetti a modifiche senza preavviso. Il materiale non intende costituire un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione, un mercato, un settore, un investimento o una strategia.

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Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale.  Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. In generale, gli investimenti con potenziale di rendimenti elevati sono accompagnati da un livello di rischio più alto. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti, un segmento dei quali è costituito dai mercati di frontiera, implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni relativamente minori dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità e alla mancanza di strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a supporto dei mercati mobiliari. I rischi associati ai mercati emergenti sono generalmente amplificati nei mercati di frontiera poiché gli elementi summenzionati – oltre a vari fattori quali la maggiore probabilità di estrema volatilità dei prezzi, illiquidità, barriere commerciali e controlli dei cambi – sono di norma meno sviluppati nei mercati di frontiera.