Beyond Bulls & Bears

“C’è bisogno di una barca più grande”: alfa e tassi d’interesse

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Negli ultimi tempi, la prudenza è stata l’atteggiamento dominante tra gli investitori, sebbene i titoli azionari abbiano continuato a compiere progressi. Ma mentre le prospettive di un aumento dei tassi d’interesse statunitensi diventano più che mai realistiche, Brooks Ritchey, Senior Managing Director di K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, analizza come alcuni investitori privati e istituzionali stiano modificando il loro approccio prudente e sostiene che mentre i tassi d’interesse cominciano a salire, gli investitori accorti potrebbero trovare maggiore interesse in investimenti alternativi.

J Brooks Ritchey
Senior Managing Director at K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

Brooks Ritchey

Ogni anno, nei giorni del solleone, in coincidenza con il popolarissimo programma “Shark Week” trasmesso da Discovery channel, sembrano abbondare i riferimenti al film Jaws, il grande successo di Steven Spielberg. E anche quest’anno è stato così.

La memorabile frase di Roy Scheider, “C’è bisogno di una barca più grande” (tra l’altro un’eccellente battuta), mi fa venire in mente l’attuale condizione dei mercati.

Sebbene nel secondo trimestre il mercato sia apparso in superficie relativamente tranquillo, è emerso ovunque un crescente senso di trepidazione – o incertezza – legato a potenziali minacce sommerse.

Le preoccupazioni macroeconomiche, incluse le crisi geopolitiche, la situazione cinese e la sostenibilità della crescita del PIL globale, comportano nel complesso problemi legittimi per la stabilità del mercato. A fronte dell’intensificazione della volatilità di mercato, nelle ultime settimane abbiamo visto emergere segnali di tensione.

A nostro avviso, attualmente la preoccupazione probabilmente più significativa e urgente, e certamente quella su cui si concentra l’attenzione della maggior parte degli osservatori di mercato, è l’incombente pericolo di aumento dei tassi d’interesse negli Stati Uniti. Dato il contesto di mercato attuale, soprattutto per quel che riguarda i titoli a reddito fisso, un aumento dei tassi d’interesse potrebbe rappresentare un rischio macroeconomico per i portafogli non posizionati in maniera adeguata. Benché un incremento dei tassi d’interesse sia dato per certo dagli osservatori di mercato, esistono soluzioni per gli investitori che non vogliono farsi sorprendere impreparati dalla possibile tempesta. Riteniamo che l’iniezione di una certa dose di alfa – o valore aggiunto dal gestore – in portafogli impostati sostanzialmente sull’esposizione azionaria e obbligazionaria alle condizioni generali di mercato, potrebbe offrire una “barca” migliore. 

Desidero sottolineare la mia visione della relazione tra alfa (da noi definito una misura aggiustata per il rischio del valore che un gestore attivo di portafoglio aggiunge al, o sottrae dal, rendimento di un portafoglio) e tassi d’interesse e perché a mio avviso un portafoglio nel quale sono inclusi componenti alfa possa teoricamente dimostrarsi redditizio nel momento in cui si verifica l’inevitabile aumento dei tassi. Vi sono parecchi altri elementi relativi all’alfa che penso valga la pena di rilevare.

L’alfa è un sottoprodotto di mercato misurabile e tangibile. È il rumore dell’inefficienza residua che offusca il segnale di mercato e crea un “tema” di valore che può essere colto e apprezzato dagli operatori di mercato con orecchio fine… e strumenti giusti.

Un’altra osservazione che vorrei fare si riferisce all’alfa e alla sua natura ciclica. L’alfa, come molti altri aspetti del mercato, è un fenomeno ciclico che si accentua e si attenua in funzione dei contesti macroeconomici, degli andamenti demografici e dei comportamenti degli investitori. L’alfa può essere mediamente più forte in alcuni cicli o contesti economici, per esempio in periodi con tassi d’interesse superiori, e più debole in altri.

L’ultimo punto che vorrei rilevare è legato all’alfa e alla stretta relazione che, come ho osservato, ha avuto con i tassi d’interesse.

Dovrei rilevare che secondo la maggior parte degli osservatori dei mercati finanziari la Federal Reserve comincerà ad aumentare i tassi d’interesse in un futuro non troppo lontano, probabilmente già nella seconda metà del 2015. Il reddito fisso è stato in costante rialzo negli ultimi 30 anni, fatta eccezione per alcuni estremi in alcuni periodi, per esempio nel 1994. I tassi d’interesse statunitensi sono costantemente scesi dai livelli intorno al quindici per cento della fine degli anni Settanta a quelli odierni a una sola cifra.

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Questo inesorabile calo, associato all’aumento dei prezzi obbligazionari ha contribuito a proteggere molti investitori dal rischio in termini di tassi e duration[1] per un lungo periodo. Ci sembra però inevitabile che questa tendenza di lungo termine di tassi inferiori e prezzi obbligazionari superiori sia infine destinata a invertirsi e alcune barche, se non si preparano adeguatamente a quest’inversione, imbarcheranno molta acqua.

In previsione del probabile aumento dei tassi, vediamo che molte istituzioni stanno cercando di ridurre questi rischi andando alla ricerca di fondi d’investimento alternativi che adottano strategie innovative, dove si possono strutturare portafogli miranti ad attenuare l’esposizione in termini di tassi d’interesse e duration.

Riteniamo che le strategie alternative adottate da un fondo comune retail possano essere particolarmente interessanti in un contesto di rialzi dei tassi poiché possono essere strutturate nell’intento di offrire non soltanto potenziale protezione da tali incrementi, ma anche potenziali guadagni.

Gli investimenti alternativi coprono una gamma diversificata di asset class e strategie che non si limitano alle tradizionali azioni e obbligazioni. Le asset class degli investimenti alternativi comprendono immobili, beni reali (ad esempio materie prime, infrastrutture) e private equity, mentre le strategie alternative consistono principalmente in strategie di copertura. Le strategie di copertura di norma consentono di utilizzare posizioni short (che cercano cioè di trarre profitto da un calo di valore di un singolo titolo o indice), diversamente dalle strategie dei fondi comuni tradizionali, che solitamente consentono di assumere soltanto posizioni long.

Un hedge fund è un fondo d’investimento in pool, solitamente una società di persone, che mira a massimizzare i rendimenti usando un’ampia gamma di strategie, comprendenti investimenti non convenzionali e illiquidi.

I rialzi dei tassi d’interesse comportano inevitabilmente una certa sofferenza delle obbligazioni, in quanto i loro prezzi si muovono inversamente al rendimento. A mio avviso, i titoli azionari in generale potrebbero probabilmente far fronte al contesto, o quanto meno segnare il passo. Penso tuttavia che un approccio mirante all’alfa, per esempio l’adozione di strategie di copertura, abbia maggiori potenzialità di sovraperformare in un contesto di aumento dei tassi. L’analisi statistica della relazione storica tra tassi d’interesse e alfa supporta questa visione. Il grafico seguente illustra la relazione storica tra i livelli di alfa secondo lo Hedge Fund Research Index Fund Weighted Composite Index (HFRI FWI)[2] e i livelli di rendimento dei titoli quinquennali del Tesoro USA.

Come potete vedere, quando negli ultimi 23 anni i livelli medi dei tassi d’interesse sono stati ai minimi (rappresentati dalla barra del primo quintile a sinistra), i livelli medi di alfa sono stati anch’essi ai minimi.

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Chiaramente, i rendimenti nominali più elevati dei titoli di stato, per esempio i titoli quinquennali del Tesoro USA, hanno storicamente avuto una corrispondenza con un livello maggiore dell’alfa annualizzato medio degli hedge fund. In base alla mia esperienza, l’ampia maggioranza dei fondi d’investimento alternativi che adottano strategie di copertura è difensiva in termini di rischio di tasso d’interesse, mentre alcuni gestori macro le considerano un’opportunità speculativa.

Una dinamica analoga si osserva per le società e i paesi quando i tassi salgono. Il risultato è una pressione sui margini degli utili e le variazioni a livello di pressioni su tali margini si rispecchiano nella variazione delle performance dei titoli. Le inefficienze create da queste variazioni favoriscono il potenziale alfa.

Ritengo che le implicazioni degli aumenti dei tassi per i portafogli privati e istituzionali, soprattutto nel caso di investimenti obbligazionari tradizionali o vincolati, potrebbero essere sgradevoli in quanto potrebbero tradursi in minori rendimenti con perdite ridotte oppure potenzialmente significative, a seconda dell’entità e della velocità dell’aumento dei tassi. Crediamo che le strategie alternative possano teoricamente offrire una barca migliore in grado di facilitare la navigazione in questo mare dei tassi d’interesse in evoluzione.

La nostra opinione: prospettive per i mesi restanti del 2014

Riteniamo che i mesi restanti del 2014 potrebbero essere più interessanti di quelli sinora trascorsi, a mano a mano che il mercato supera le incertezze e qualora l’andamento della crescita globale dovesse migliorare e si concretizzassero le divergenze a livello di previsioni per le politiche delle banche centrali.

L’andamento piuttosto irregolare della ripresa statunitense sinora osservato nel 2014 ha continuato ad essere un problema per le banche centrali di tutto il mondo, in quanto molti avevano sperato in un’ulteriore normalizzazione dei tassi statunitensi e in un rafforzamento del dollaro USA.

Il mancato aumento dei tassi statunitensi è stato fonte di qualche insolita attività di mercato negli ultimi mesi e crediamo che questo contesto possa persistere per un certo periodo di tempo.

Gli ottimi risultati dei mercati azionari nel secondo trimestre per noi sono stati incoraggianti. Gli investitori si sono giustamente rallegrati per i loro guadagni, ma a nostro giudizio proprio quando le cose sembrano girare al meglio è il momento di essere prudenti. Nel secondo trimestre, la volatilità di mercato è scesa a livelli significativamente bassi, e ciò potrebbe a nostro avviso segnalare altre possibili tempeste in arrivo.

Continuiamo inoltre a guardare con cautela al debito societario ad alto rendimento, mentre il mercato rivaluta gli attuali bassi rendimenti in rapporto ai livelli storici.

Riteniamo che gli eventi in Iraq, Ucraina e, di recente, Israele, vadano ancora monitorati molto attentamente, in quanto potrebbero scatenare una maggiore volatilità in senso ribassista considerando l’eventuale impatto dei conflitti regionali sui prezzi energetici globali e sul sentiment degli investitori.

Presteremo estrema attenzione agli sviluppi in Asia e nelle regioni mediorientali.

La Federal Reserve ha ribadito il suo impegno ad andare avanti con il “tapering” degli acquisti di obbligazioni, mantenendo al contempo un atteggiamento accomodante in materia di tassi. Prevediamo che nell’immediato futuro le politiche della banca centrale continueranno a sostenere gli asset rischiosi.

I commenti, le opinioni e le analisi di Brooks Ritchey hanno finalità puramente informative e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione a investire in un titolo o ad adottare una strategia di investimento. Le condizioni di mercato ed economiche sono passibili di rapidi cambiamenti, pertanto i commenti, le opinioni e le analisi si intendono resi alla data di questo post e sono soggetti a modifiche senza preavviso. Il materiale non intende costituire un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione, un mercato, un settore, un investimento o una strategia.

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Le variazioni della solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating creditizio di un’obbligazione possono influenzarne il valore. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire.

Gli investimenti in hedge fund sono speculativi, comportano rischi significativi e non devono essere considerati un programma d’investimento completo. Un investimento in hedge fund ha un grado di liquidità limitata ed è adatto esclusivamente a soggetti che possono permettersi di perdere l’intero importo investito. Non è possibile garantire che le strategie d’investimento adottate dai gestori di hedge fund abbiano successo.

L’investimento in questi tipi di strategie di hedge fund sono soggetti ai rischi di mercato comuni alle entità che investono in tutti i tipi di titoli, inclusa la volatilità di mercato.



[1] La duration è una misura della sensibilità del prezzo (il valore di capitale) di un investimento obbligazionario a una variazione dei tassi d’interesse. La duration è espressa come numero d’anni.

[2] HFRI Fund of Funds Composite Index: i fondi di fondi investono con gestori multipli tramite fondi o conti gestiti. La strategia elabora un portafoglio diversificato di gestori con l’obiettivo di ridurre significativamente il rischio (volatilità) di investire con un solo gestore. Il gestore di fondi di fondi può scegliere a sua discrezione le strategie in cui investire per il portafoglio. Un gestore può allocare fondi a più gestori nell’ambito di una singola strategia oppure a più gestori nel quadro di strategie molteplici.