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Interpretazione della politica della Fed

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Gli investitori obbligazionari sono sempre molto attenti alla politica monetaria e la Federal Reserve (Fed) è notoriamente riservatissima quando si tratta di parlare di tassi d’interesse. Una cosa è chiara: la Fed sta riducendo il programma di allentamento quantitativo (QE) da tempo in atto. Non altrettanto chiaro è invece “quando” la Fed aumenterà effettivamente i tassi d’interesse di breve termine. Christopher Molumphy, Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income Group®, cerca di interpretare le conclusioni raggiunte nella riunione di settembre dal comitato di politica monetaria della Fed e delinea alcune prospettive sullo stato attuale dei mercati obbligazionari, incluso il posizionamento conferito ai suoi portafogli in vista di un eventuale aumento dei tassi.

 Christopher Molumphy

Christopher J. Molumphy, CFA®, Chief Investment Officer
Franklin Templeton Fixed Income Group®

La riunione di settembre del comitato di politica monetaria della Federal Reserve (Fed) non ha riservato alcuna vera sorpresa. In termini di politica formale, la Fed ha annunciato che continuerà a ridurre di altri 10 miliardi di dollari al mese il programma di allentamento quantitativo (QE), come generalmente previsto dagli osservatori di mercato. Attualmente quindi il mercato prevede la completa eliminazione dell’allentamento quantitativo da parte della Fed nel corso della prossima riunione di fine ottobre, comunque la banca ha mantenuto un atteggiamento accomodante.

Le previsioni aggiornate della banca centrale e il dibattito di un’ora con la sua Presidente Janet Yellen, tenutosi dopo la riunione, hanno offerto qualche spunto di riflessione. Il mercato si attendeva che la Fed teoricamente modificasse o addirittura eliminasse l’espressione “considerevole periodo di tempo” usata in precedenza in relazione alle date di conclusione dell’allentamento quantitativo e di inizio di un aumento effettivo del suo tasso d’interesse di riferimento. La Fed invece non ha eliminato tale espressione e il mercato è sembrato interpretare tale decisione come “OK, intendono mantenere un atteggiamento accomodante”. Inoltre, pur rilevando il calo continuo del tasso di disoccupazione, Yellen ha al contempo sottolineato il livello significativo di sottoutilizzo delle forze lavoro. In altre parole, ha parlato del rallentamento del mercato del lavoro che agli occhi dei responsabili della politica della Fed costituisce ancora chiaramente un problema.

Uno sguardo ai fondamentali
Dall’analisi delle previsioni economiche della Fed emerge un elemento interessante: la stima di crescita per il 2015 è in effetti leggermente inferiore a quella che sembra la previsione del mercato. La Fed si attende una crescita inferiore al 3%, ossia leggermente più bassa rispetto al consenso di mercato. Per quanto riguarda la disoccupazione, la Fed prevede che continuerà a scendere, ed entro la fine del 2016 si dovrebbe gradualmente raggiungere la piena occupazione, ovvero il 5,1%–5,4%. In termini di inflazione, la Fed ritiene che il quadro rimarrà favorevole e si attende un’inflazione pari o inferiore al 2% fino alla fine del 2017. Quest’ultima previsione a nostro parere è piuttosto ottimistica, forse troppo.

La Fed ha infine elaborato le proiezioni del tasso dei Fed Fund, il tasso chiave di finanziamento interbancario di breve termine, innalzando la stima mediana al 3,750% a fine 2017. Osservando queste proiezioni, l’ampia maggioranza degli operatori di mercato ritiene che la Fed comincerà in effetti ad aumentare il tasso dei Fed Fund l’anno prossimo, nel 2015. Sommando tutti questi elementi, crediamo che l’atteggiamento della Fed per il futuro sia ancora piuttosto accomodante.

Quando valutiamo le implicazione degli investimenti per i nostri portafogli obbligazionari, dedichiamo molto tempo all’analisi dei fondamentali di lungo termine sottostanti. I fattori chiave che valutiamo sono indubbiamente simili a quelli sui quali si concentra la Fed: inflazione, crescita e mercati del lavoro. Si tratta di fattori critici: i mercati del lavoro sono essenziali quando si valuta l’economia in generale perché, in ultima analisi, i consumi negli Stati Uniti rappresentano circa il 70% dell’attività economica complessiva. Di conseguenza, se migliorano i mercati del lavoro, migliorano anche le prospettive per i consumi e quindi per l’economia nel suo complesso. Il mandato statutario della Fed è favorire la massima occupazione e la stabilità dei prezzi e il mercato del lavoro è pertanto un fattore chiave del processo decisionale della banca centrale. E stando a quanto abbiamo sentito dire dalla Presidente Yellen, a mano a mano che i mercati del lavoro migliorano si avvicina la data in cui la Fed finirà per aumentare i tassi. Crediamo quindi che accadrà proprio così.

In termini di crescita economica negli Stati Uniti, riteniamo che nei prossimi quattro – sei trimestri il PIL sia destinato a salire intorno al 3%, grazie al rafforzamento dei consumi, al graduale miglioramento dei mercati immobiliari e a un contesto solido per le aziende. Pensiamo che tale evoluzione dovrebbe offrire un quadro positivo per gli asset finanziari.

L’inflazione gioca chiaramente un ruolo fondamentale nell’area degli strumenti obbligazionari, e a nostro avviso è piuttosto favorevole, anche se probabilmente salirà con il miglioramento del mercato del lavoro. Ciò detto, sul fronte dell’inflazione forse non siamo così ottimisti come la Fed. La Fed ritiene che questa si manterrà a livelli pari o inferiori al 2% sino alla fine del 2017. Per contro, noi riteniamo che qualora la crescita economica salisse (o si avvicinasse) al 3%, in combinazione con un miglioramento del mercato del lavoro, potrebbe essere troppo ottimistico pensare a un’inflazione stabile o al di sotto del 2%, in un’ottica di parecchi anni.

Posizionamento per un aumento finale dei tassi statunitensi

Riteniamo che la gestione del rischio nell’attuale contesto di mercato (o in qualsiasi contesto, a dire il vero) dovrebbe sempre basarsi sulla diversificazione[1], anche all’interno di un portafoglio obbligazionario. La diversificazione in base a asset class, scadenza, qualità del credito, nonché area geografica, è a nostro giudizio essenziale. Arriviamo così alla domanda in un certo qual modo specifica per il rischio di tasso d’interesse: come gestirlo? Si può decidere di ricorrere a un consulente finanziario, ma suggeriamo di valutare una delle due strategie di base seguenti. La prima è quella che consideriamo una strategia di alta qualità, a rischio più basso, che si concentra su titoli del Tesoro statunitensi, titoli garantiti da attività (ABS), titoli garantiti da ipoteca (MBS) e asset di breve durata. Questo è un modo di posizionare i portafogli in vista di un aumento dei tassi d’interesse. Ovviamente si dovrà accettare un compromesso: un rischio più basso generalmente comporta anche un livello piuttosto contenuto di rendimento corrente e potenziale.

Il secondo approccio, che richiede una maggiore propensione al rischio, consiste nel valutare un mix di asset e asset class che vengono scambiati in base a fattori che non sono legati soltanto ai tassi d’interesse. Tale mix potrebbe per esempio comprendere obbligazioni societarie ad alto rendimento, strumenti di debito dei mercati emergenti, leveraged bank loan e obbligazioni globali. Pensiamo che un portafoglio composto da questi tipi di asset possa essere impiegato per perseguire performance potenzialmente elevate in un contesto di aumento dei tassi. Ovviamente, un rischio più elevato comporta anche una volatilità potenziale maggiore.

In particolare, nell’ultimo paio d’anni il mercato dei leveraged loan ha registrato una domanda consistente da parte degli investitori. Siamo ancora ragionevolmente ottimisti circa i leveraged loan (chiamati anche bank loan) per due motivi principali: i leveraged loan tendono a muoversi in linea con l’economia nel suo complesso e le nostre prospettive per l’economia statunitense in generale sono relativamente positive per i prossimi 12 – 24 mesi, e a nostro avviso ciò dovrebbe essere di buon auspicio per i leveraged bank loan.

I bank loan hanno anch’essi una duration bassissima[2] e hanno quindi le potenzialità per registrare buone performance in un mercato di tassi in aumento. La domanda consistente negli ultimi tre anni ha portato le valutazioni a livelli meno interessanti di una volta. Abbiamo osservato una ripresa delle emissioni e pertanto la qualità non è così solida come avrebbe potuto, ma nel complesso riteniamo che la qualità dei bank loan rispetto alla valutazione sia ancora ragionevolmente interessante per il futuro.

Valutazioni obbligazionarie: non tanto basse   

Nel complesso, in questo momento le valutazioni obbligazionarie non sono particolarmente basse. Molti settori del mercato hanno avuto un buon andamento e in base ai parametri storici di lungo termine presentano valutazioni eque o leggermente superiori alla media. Per esempio, le obbligazioni societarie ad alto rendimento sono attualmente scambiate a uno spread rispetto ai titoli del Tesoro di circa 4,5 punti percentuali, rispetto alla media di lungo termine del 6%[3]. I leveraged bank loan presentano uno spread sostanzialmente simile, che storicamente si colloca anch’esso su livelli abbastanza elevati.

Ciò detto, ritorniamo ai fondamentali. Esaminando per esempio il mercato del credito societario, notiamo fondamentali piuttosto solidi e, in senso lato, un livello elevato di liquidità. Dobbiamo tuttavia guardare con cautela ai parametri di valutazione in quello che è stato un mercato atipico o insolito; negli ultimi sei anni, le banche centrali di tutto il mondo hanno infatti iniettato nel mercato liquidità per circa 9 trilioni di dollari. Di conseguenza, abbiamo avuto rendimenti artificialmente bassi e non è possibile esaminare in modo obiettivo i parametri di valutazione. A nostro giudizio, tale serie di dinamiche non è necessariamente destinata a cambiare nel breve – medio termine. Di conseguenza, sommando tutti i fattori, siamo ancora piuttosto ottimisti circa la maggior parte dei settori spread del mercato obbligazionario, soprattutto per i prossimi 12 – 18 mesi.

 

I commenti, le opinioni e le analisi di Chris Molumphy hanno finalità puramente informative e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione a investire in un titolo o ad adottare una strategia di investimento. Le condizioni di mercato ed economiche sono passibili di rapidi cambiamenti, pertanto i commenti, le opinioni e le analisi si intendono resi alla data di questo post e sono soggetti a modifiche senza preavviso. Il materiale non intende costituire un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione, un mercato, un settore, un investimento o una strategia.

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi, di conseguenza gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento.  Le variazioni dei tassi d’interesse incidono sul valore di un portafoglio e sul suo rendimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il rendimento del portafoglio può diminuire. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni relativamente minori e ai volumi inferiori di liquidità dei mercati in questione. I prestiti a tasso variabile e le obbligazioni societarie ad alto rendimento hanno un rating inferiore a investment grade e sono soggetti a un rischio di insolvenza più elevato, con conseguenti possibilità di perdita del capitale, un rischio che può acuirsi in un contesto di rallentamento dell’economia.

CFA® e Chartered Financial Analyst® sono marchi di proprietà del CFA Institute.



[1] La diversificazione non garantisce utili né protegge contro il rischio di perdite.

[2] La duration è una misura della sensibilità del prezzo (il valore di capitale) di un investimento obbligazionario ad una variazione dei tassi d’interesse. La duration è espressa in numero d’anni.

[3] Fonte: Bloomberg LP, JP Morgan High-Yield Bond Index STW Global, al 22 settembre 2014. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. La performance passate non sono garanzia di performance future.