Beyond Bulls & Bears

Riformulazione della strategia obbligazionaria core

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Secondo Michael Hasenstab, Chief Investment Officer, Global Bonds, Franklin Templeton Fixed Income Group®, è ora che gli investitori obbligazionari comincino a pensare in modo non convenzionale. Nell’attuale contesto di mercato e con la prospettiva di aumenti dei tassi d’interesse statunitensi all’orizzonte, è convinto che gli investitori debbano riposizionare il loro portafoglio obbligazionario core e spiega i motivi che giustificano l’adozione di una strategia obbligazionaria unconstrained  globale a gestione attiva.

Vi sono tre requisiti fondamentali. Primo: la strategia richiede una gestione attiva per poter investire con competenza sfruttando la forza relativa di paesi e valute selezionati, ed evitando al contempo la debolezza di altri, cosa che un indice non è in grado di fare. Secondo: la strategia deve essere impostata adeguatamente per generare una correlazione negativa con i titoli del Tesoro statunitense, alla luce dell’aumento apparentemente inevitabile dei tassi d’interesse. A questo proposito si deve ricordare che la duration negativa decantata da alcune strategie[1] non è sinonimo di una correlazione complessivamente negativa con i titoli del Tesoro statunitense[2], che è l’obiettivo più importante[3]. Terzo: la strategia deve avere una storia di lungo termine che gli investitori possano analizzare a fondo a fronte dei cicli di mercato e di eventi imprevisti. Di seguito sono illustrati alcuni  principi dell’approccio del Dr. Hasenstab.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Executive Vice President, Chief Investment Officer, Global Bonds
Franklin Templeton Fixed Income Group®

 

I tassi d’interesse dei titoli di stato sono ancora a livelli prossimi ai minimi storici in molte parti del mondo e quasi allo 0% in certe economie sviluppate core come il Giappone e l’eurozona. Riteniamo tuttavia che alla fine i rendimenti siano destinati a salire in molti mercati sulla scia del rafforzamento della crescita economica, seppure con ritmi diversi a causa delle fasi differenti della ripresa. Crediamo che sia imperativo che i clienti si preparino adeguatamente a tale scenario investendo in strategie che dimostrino una correlazione negativa con i titoli del Tesoro USA. Siamo convinti che ciò possa contribuire a offrire agli investitori una protezione contro i ribassi nel momento in cui i tassi aumentano.

Gli Stati Uniti continuano a procedere sulla strada della ripresa economica e il Fondo Monetario Internazionale prevede un tasso di crescita dell’economia statunitense dell’1,7% nel 2014 e del 3% nel 2015[4]. Riteniamo che il miglioramento della crescita negli Stati Uniti dovrebbe avere un ampio effetto positivo sulla domanda totale nel resto del mondo e contribuire a sostenere il benessere dell’economia globale.

Prospettive mediocri per i portafogli obbligazionari USA core tradizionali

Negli Stati Uniti, la Federal Reserve (Fed) sta riducendo il programma di acquisti di asset e segnalando la prospettiva di aumenti dei tassi. In questo contesto, riteniamo che i portafogli obbligazionari USA core tradizionalmente gestiti in rapporto a un benchmark convenzionale potrebbero avere prospettive di rendimenti insoddisfacenti, probabilmente negativi, a causa delle limitazioni del benchmark e del rischio di duration intrinseca. In un contesto di rialzo dei tassi, pensiamo che i portafogli obbligazionari globali unconstrained in grado di gestire flessibilmente la duration siano posizionati meglio per sovraperformare.

La duration degli indici obbligazionari tradizionali è rimasta sostanzialmente stabile mentre i rendimenti nei mercati sviluppati di tutto il mondo sono in calo dalla fine del 2008, principalmente a causa degli interventi delle banche centrali mirati a contenere i costi d’indebitamento nell’ottica di stimolare l’attività economica e rilanciare la crescita.

Di conseguenza, le valutazioni dei titoli di stato con scadenze più lunghe sono diventate relativamente poco interessanti, a nostro giudizio, e il reddito ricavato non basterebbe a compensare il rischio di aumenti dei tassi d’interesse. Ecco perché la nostra strategia va alla ricerca di una correlazione negativa con i titoli del Tesoro USA. Mentre molti altri gestori si concentrano sulla duration negativa, a nostro avviso è più importante concepire un portafoglio che generi una correlazione complessivamente negativa con i titoli del Tesoro USA, riducendo al contempo il rischio dei tassi d’interesse. Cerchiamo di raggiungere questo obiettivo in parte tenendo una duration breve e adottando al contempo un approccio overlay in termini di strategie valutarie e di credito. Per esempio, manteniamo una posizione long sul dollaro statunitense e short sullo yen giapponese e sull’euro poiché riteniamo che la crescita dell’economia USA sia destinata a far salire il valore del dollaro, mentre in Giappone e nell’eurozona sarà probabilmente mantenuto l’allentamento quantitativo, esercitando pressioni su tali valute rispetto al dollaro.

Al di là di un indice

Prospettiva globale e approccio unconstrained sono profondamente radicati nel nostro DNA. Questi elementi fondamentali sono stati affinati in decenni di esperienza all’interno del Templeton Global Bond Group, fondato nel 1986. Entrambi richiedono una mentalità completamente diversa da quella degli investimenti core tradizionali passivi e comportano una ricerca locale più approfondita, maggiori capacità di trading, gestione del rischio e infrastrutture operative per lavorare sulla scala necessaria per investire in modo efficace e responsabile.

L’investimento obbligazionario globale non si presta ancora a strategie passive. Le nostre scelte d’investimento si basano su un forte potenziale di rendimento aggiustato per il rischio, non sulle dimensioni della ponderazione di un paese all’interno di un indice. A nostro giudizio, un approccio agli investimenti obbligazionari basato sulla gestione attiva è essenziale in contesti di mercato volatili e/o durante le fasi di variazione dei tassi d’interesse. Come molti altri, prevediamo un aumento dei tassi d’interesse statunitensi nel 2015. 

Adottiamo un approccio effettivamente unconstrained all’investimento globale che ci aiuta a individuare potenziali opportunità quando gli altri si preoccupano o si lasciano addirittura cogliere dal panico, e che ci consente di reagire rapidamente quando gli altri potrebbero non essere in grado di farlo. La nostra combinazione di ricerca bottom-up interna su ciascun paese e analisi dei fondamentali unita alla modellazione macroeconomica ci aiuta a identificare opportunità d’investimento ad alta convinzione. Questo processo ci permette di adottare un approccio controcorrente rispetto al mercato.

Riteniamo che il nostro orizzonte temporale d’investimento, che va da due a cinque anni, ci abbia consentito di sfruttare inefficienze che generalmente richiedono un periodo di detenzione più lungo per generare alfa (una misura di performance su base aggiustata per il rischio). 

Duration e rischio

Il mio team ed io cerchiamo di posizionare i nostri portafogli dotandoli di un margine di liquidità che ci offra maggiore flessibilità durante i periodi di volatilità estrema. Ciò ci consente di mantenere le nostre convinzioni e di attendere con pazienza che i prezzi raggiungano quello che a nostro avviso è il loro valore equo di lungo termine. Inoltre, a differenza di alcuni gestori, non adottiamo alcun sistema stop-loss (ordine di vendita di un titolo quando raggiunge un determinato prezzo) in quanto abbiamo spesso utilizzato questi momenti di panico apparente come opportunità di acquisto.

A mano a mano che la Fed riduce il suo programma di acquisti di asset, prevediamo che i tassi statunitensi continueranno a normalizzarsi portandosi verso i normali livelli storici di medio termine. In Europa, crediamo che la normalizzazione dei tassi sarà probabilmente più lenta rispetto agli Stati Uniti a causa della ripresa economica più modesta. In questo scenario di aumento dei tassi, pensiamo che le tradizionali strategie obbligazionarie USA core siano più soggette a minusvalenze in quanto molte sono impostate in funzione di una duration entro un range – per esempio, di due anni – rispetto alla duration dei rispettivi benchmark, esponendo generalmente i relativi portafogli al rischio di tasso d’interesse indipendentemente dalla salute dell’economia. La strategia di usare solo una duration negativa potrebbe rendere gli investitori vulnerabili a un deprezzamento nel breve termine qualora i tassi d’interesse dovessero scendere e, a seconda del modo in cui è attuata, lasciarli con un’esposizione ai tassi d’interesse maggiore di quella desiderata.

A nostro giudizio, gli Stati Uniti hanno probabilmente superato il punto di flesso dei tassi d’interesse e potrebbero essere nelle fasi iniziali del periodo di normalizzazione della politica monetaria. Per contro, riteniamo che in Europa i tassi d’interesse rimarranno probabilmente fermi a fronte degli ulteriori stimoli attuati dalla Banca centrale europea (BCE) e che i rendimenti siano infine destinati a salire a mano a mano che la ripresa della regione si rafforza. Crediamo che le limitazioni dei benchmark obbligazionari tradizionali riducano il potenziale di performance in termini di generazione di reddito e guadagni di duration a causa dei livelli estremamente bassi dei tassi d’interesse. Le limitazioni possono inoltre aumentare il rischio beta (di mercato) – ossia il rischio di un movimento di mercato generale – per i portafogli obbligazionari USA core, soprattutto in un contesto di aumento dei tassi.

Crediamo che le strategie core tradizionali con un’esposizione concentrata in termini di duration non siano adatte a questo tipo di contesto e chi ha fatto affidamento su un calo dei tassi d’interesse per generare rendimenti potrebbe dover affrontare periodi difficili qualora i tassi dovessero salire. Riteniamo pertanto che un’allocazione a una strategia opportunistica ed effettivamente unconstrained, in grado di investire con flessibilità sui mercati obbligazionari globali, possa contribuire a ridurre la volatilità obbligazionaria e a generare ulteriore potenziale di alfa.

A nostro avviso, la continuazione del tapering della Fed, il rischio/rendimento asimmetrico basato sui bassi tassi attuali e gli inevitabili picchi di volatilità rappresentano validi motivi per orientare gli asset verso una strategia obbligazionaria unconstrained a gestione attiva.

 

I commenti, le opinioni e le analisi rappresentano i pareri personali del gestore degli investimenti e hanno finalità puramente informative e d’interesse generale e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione o sollecitazione ad acquistare, vendere o detenere un titolo o ad adottare qualsiasi strategia di investimento. Non costituiscono una consulenza legale o fiscale. Le informazioni fornite in questo materiale sono rese alla data di pubblicazione, sono soggette a modifiche senza preavviso e non devono essere intese come un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione o un mercato.

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Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi, di conseguenza gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. Le variazioni dei tassi d’interesse incidono sul valore di un portafoglio e sul suo rendimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il rendimento del portafoglio può diminuire. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni relativamente minori e ai volumi inferiori di liquidità dei mercati in questione. I prestiti a tasso variabile e le obbligazioni societarie ad alto rendimento hanno un rating inferiore a investment grade e sono soggetti a un rischio di insolvenza più elevato, con conseguenti possibilità di perdita del capitale, un rischio che può acuirsi in un contesto di rallentamento dell’economia.



[1] La duration è una misura della sensibilità del prezzo (il valore di capitale) di un investimento obbligazionario a una variazione dei tassi d’interesse. È espressa come numero d’anni.

[2] I titoli del Tesoro, se detenuti sino alla scadenza, offrono un tasso fisso di rendimento e un valore di capitale fisso; i loro pagamenti di interessi e capitale sono garantiti. I rendimenti dei fondi d’investimento e le quotazioni azionarie fluttuano in funzione delle condizioni di mercato e al momento di vendere le azioni gli investitori possono registrare un guadagno o una perdita. 

[3] La correlazione è una misura statistica di come i movimenti di due titoli si rapportano tra loro. Una correlazione negativa indica una relazione in cui un titolo aumenta quando l’altro diminuisce.

[4] Fonte: IMF, July 2014. © by International Monetary Fund. Tutti i diritti riservati.


 [LK1]Link al documento “Investing for What’s Next”.