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La ripresa europea ha fatto passi indietro?

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Grazie all’impegno del Presidente dalla Banca centrale europea (BCE) Mario Draghi a “fare tutto quanto necessario” per salvare l’euro nel 2012 e all’attuazione di misure di austerità nei paesi periferici dell’eurozona, l’economia europea era riuscita a compiere passi avanti dopo la crisi finanziaria globale del 2007­–2009 e la successiva crisi del debito sovrano. Negli ultimi mesi, la ripresa è sembrata entrare in una fase di stallo, con alcuni paesi – inclusa la Germania, il motore della crescita dell’eurozona – sull’orlo della recessione. Heather Arnold, Director of Research, Portfolio Manager & Analyst, Templeton Global Equity Group™, illustra le sue prospettive su quanto le ultime misure della BCE, inclusi l’esame della qualità degli asset (Asset Quality Review, AQR) e gli stress test, siano in grado di aiutare l’Europa a voltare nuovamente pagina e rilanciare la ripresa.

Heather Arnold
Heather Arnold

Heather Arnold, CFA®
Director of Research
Portfolio Manager, Research Analyst 
Templeton Global Equity Group™

La ripresa europea è stata frenata dalle limitazioni del sistema bancario della regione, e riteniamo che in quest’ottica l’esame della qualità degli asset (AQR) e gli stress test della Banca centrale europea (BCE) siano passi importanti. Va ricordato che a partire dal 4 novembre la vigilanza sul sistema bancario è passata dalle banche centrali locali alla BCE, un’evoluzione a nostro giudizio destinata a migliorare notevolmente la trasparenza, la comparabilità e la responsabilità in tutto il settore bancario. A nostro avviso ciò dovrebbe portare a una riduzione degli spread e dei costi di finanziamento e promuovere un ulteriore consolidamento bancario; i differenziali dei costi di finanziamento tra i vari paesi europei, soprattutto tra quelli cosiddetti periferici (Spagna, Irlanda, Portogallo, Grecia) e i paesi core (in primo luogo la Germania) si sono notevolmente allargati nella fase più acuta della crisi dell’euro, registrando poi una contrazione significativa grazie alle misure della BCE. L’AQR ha inoltre confermato la capitalizzazione adeguata della grande maggioranza delle banche europee; ciò dovrebbe verosimilmente aprire la strada a una ripresa dei finanziamenti bancari, essenziali perché qualsiasi economia possa funzionare senza intoppi, oltre a contribuire a far rinascere la fiducia nel settore bancario europeo, fino ad oggi decisamente latitante.

La BCE ha svolto un ruolo essenziale sostenendo la liquidità e la solvibilità del sistema bancario paneuropeo. Inoltre, contribuendo a comprimere i costi di finanziamento delle banche periferiche, dovrebbe riuscire a mantenere i capitali a livelli accessibili in tutta Europa. Resta da vedere in quale misura la BCE sia impegnata a fare effettivamente “tutto quanto necessario”, vale a dire ad ampliare il proprio bilancio con un allentamento quantitativo aggressivo nell’intento di svalutare la moneta e, auspicabilmente, reflazionare il sistema, a condizione ovviamente che tali misure keynesiane funzionino davvero. Sotto questo aspetto, la BCE è chiaramente in ritardo rispetto alla Federal Reserve (Fed) e alla Bank of Japan. A oggi, questo sembra essere servito a mantenere la pressione esercitata sui governi europei affinché attuino le tanto necessarie riforme strutturali.

Gli ostacoli sul cammino della ripresa europea

La ripresa europea è entrata in una fase molto difficile, apparentemente iniziata con il rallentamento dei mercati emergenti, che rappresentano una fonte significativa per la domanda di esportazioni e servizi europei. Ha gravato sulla fiducia anche il conflitto in atto in Ucraina. Ciò nonostante, sono le valutazioni interessanti ad avere fatto convergere la nostra attenzione sull’Europa. Se non altro, a nostro avviso la recente debolezza – soprattutto rispetto alla forza relativa del mercato statunitense – non ha che rafforzato le opportunità di valore per i titoli azionari europei.

L’Europa soffre a causa di problemi ciclici e strutturali. Nonostante la grave regressione economica dopo la crisi finanziaria del 2007–2009 e la successiva modesta ripresa, riteniamo che il ciclo sia destinato a migliorare e riversiamo questo spirito di “normalizzazione” nei modelli finanziari che elaboriamo per le società su un orizzonte d’investimento di cinque anni. A causa della gravità della recessione, l’Europa ha affrontato alcuni dei suoi problemi strutturali. Come abbiamo già osservato, sono ora in corso alcuni miglioramenti strutturali del settore bancario. Paesi come Spagna, Irlanda, Portogallo e Grecia hanno inoltre migliorato la competitività affrontando il loro indebitamento, le inefficienze del mercato del lavoro e programmi assistenziali. L’Italia sembra ora essersi mossa in direzione positiva e si auspica che lo farà anche la Francia.

Per quanto riguarda l’adeguamento dei nostri modelli, il recente rallentamento ha pesantemente inciso su alcune società che operano nei settori industriali, dell’energia e dei beni voluttuari, a causa non soltanto della debolezza in Europa ma anche della frenata nei mercati emergenti e in Asia. È interessante notare che i nostri modelli bancari non ne hanno risentito troppo. Generalmente, un certo adeguamento non tende comunque ad alterare le nostre prospettive d’investimento su un orizzonte di cinque anni per molti titoli nel nostro portafoglio, che si basano su valutazioni interessanti, bilanci solidi e forte potenziale di ripresa e di crescita.

Sembra il momento giusto per ricordare un’acuta osservazione di Sir John Templeton: “La gente mi chiede sempre dove lo scenario è migliore, ma questa è la domanda sbagliata. La domanda giusta è: dove il contesto è più depresso?”

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Dovremmo ricordare che per più di un decennio la Cina è stata una delle economie a più rapida crescita del mondo, ma anche uno dei mercati azionari con le performance peggiori.

Tutto dipende dalle valutazioni e in Europa le valutazioni sono attualmente scontate del 40% rispetto al mercato statunitense[1]. Infatti, nove dei 10 mercati azionari meno cari del mondo, in base agli utili di lungo termine rettificati ciclicamente, si trovano attualmente in Europa[2]. L’Europa si colloca a livelli ampiamente inferiori agli Stati Uniti anche in base a vari altri parametri, tra i quali il rapporto capitalizzazione di mercato/PIL, che è estremo; la capitalizzazione delle società europee costituisce approssimativamente il 40% del PIL europeo rispetto alla percentuale di circa il 120% degli Stati Uniti[3]. Il rendimento medio dei titoli azionari europei è a sua volta prossimo ai massimi storici rispetto ai rendimenti del credito sovrano di riferimento e ai rendimenti delle obbligazioni societarie[4]

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In termini di ripresa, al 31 agosto 2014 la percentuale europea di utili globali nell’Indice MSCI World era al minimo degli ultimi 28 anni[5].

Le società europee in generale hanno ricavi diversificati sul piano geografico e un’elevata leva operativa, che a nostro giudizio dovrebbero contribuire favorevolmente alla ripresa degli utili. La regione è orientata alle esportazioni ed è pertanto destinata a beneficiare non soltanto dell’indebolimento dell’euro, ma anche di una crescita statunitense migliore del previsto. Infine, l’Europa ha a disposizione strumenti di politica monetaria e fiscale, non ancora messi completamente in atto per sostenere l’economia.

Individuiamo potenziali opportunità in tutta Europa, ma soprattutto nel settore energetico, data la sua recente debolezza. Nonostante la ripresa sinora registrata, i titoli finanziari hanno ancora valutazioni basse e a nostro parere continuano a offrire potenziale di ripresa. Riteniamo inoltre che alcuni titoli farmaceutici e della salute abbiano uno spazio di crescita a nostro giudizio non rispecchiato nelle valutazioni attuali.

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CFA® e Chartered Financial Analyst® sono marchi di proprietà del CFA Institute.



[1] Fonte: JPMorgan, MSCI, a luglio 2014. MSCI disconosce qualunque garanzia e non si assume alcuna responsabilità riguardo ai dati MSCI qui riportati. Non è consentita alcuna ulteriore distribuzione o utilizzo. Questa relazione non è redatta o approvata da MSCI. Per maggiori informazioni sui fornitori dei dati, si rimanda al sito web www.franklintempletondatasources.com.

[2] Fonte: Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA), MSCI, FactSet, al 31 agosto 2014. MSCI disconosce qualunque garanzia e non si assume alcuna responsabilità riguardo ai dati MSCI qui riportati. Non è consentita alcuna ulteriore distribuzione o utilizzo. Questa relazione non è redatta o approvata da MSCI.

[3] Fonte: BCA Research, luglio 2014.

[4] Fonte: FactSet, Barclays, MSCI, al 30 settembre 2014. MSCI disconosce qualunque garanzia e non si assume alcuna responsabilità riguardo ai dati MSCI qui riportati. Non è consentita alcuna ulteriore distribuzione o utilizzo. Questa relazione non è redatta o approvata da MSCI.

[5] Fonte: MSCI, Thomson Datastream, SG Cross Asset Research/Equity quant, al 31 agosto 2014. MSCI disconosce qualunque garanzia e non si assume alcuna responsabilità riguardo ai dati MSCI qui riportati. Non è consentita alcuna ulteriore distribuzione o utilizzo. Questa relazione non è redatta o approvata da MSCI.