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Prospettive per gli investimenti 2015: il ciclo del credito USA entra in una fase matura

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Dalla flessione del segmento ad alto rendimento in estate, alla volatilità dei mercati azionari emersa all’inizio dell’autunno, fino ai massimi storici toccati da alcuni indici azionari, il 2014 è stato alquanto difficile da interpretare per gli investitori. A ogni oscillazione del pendolo, gli esperti si sono chiesti se la ripresa economica stesse procedendo a pieno ritmo o stesse richiedendo tempi troppo lunghi. Secondo molti analisti il ciclo del credito, che misura la facilità con cui i debitori possono accedere al credito, è uno dei fattori primari che regolano la salute di un’economia. Eric Takaha, Director of the Corporate & High Yield Group, Franklin Templeton Fixed Income Group®, illustra le sue osservazioni sull’attuale fase del ciclo del credito negli Stati Uniti e riflette sul significato per gli investitori obbligazionari della probabile prospettiva di un aumento dei tassi d’interesse.

Eric Takaha

Eric Takaha, CFA®
Director, Corporate & High Yield Group
Senior Vice President, Portfolio Manager
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Alla luce dei segnali contrastanti inviati dai mercati finanziari per gran parte del 2014, molti investitori potrebbero preoccuparsi per la capacità di resistenza della ripresa economica statunitense, iniziata sulla scia della crisi finanziaria del 2007–2009. L’accesso al credito è un barometro della salute di un’economia, per cui spesso ci viene chiesto in quale fase del ciclo del credito si trovino al momento gli Stati Uniti. Purtroppo non esiste una formula scientifica che consenta di dare una risposta precisa a tale domanda, tuttavia un’analisi delle tendenze attuali e dei dati storici ci consente di elaborare una valutazione.

Nelle fasi iniziali di un ciclo del credito, è relativamente facile assumere prestiti; di norma, i tassi d’interesse sono bassi, i requisiti di concessione dei finanziamenti sono meno rigorosi e la quantità di credito disponibile è maggiore. Ciò è dimostrato dal ritmo quasi record dell’offerta di obbligazioni sul mercato nei settori del credito nel 2014.

Gli Stati Uniti entrano ora nel sesto anno della ripresa economica, e dovrebbero essere quindi tradizionalmente avviati verso la conclusione del ciclo, che solitamente avviene a circa otto anni dall’inizio.

La ripresa attuale tuttavia è andata avanti in modo piuttosto lento e graduale, apparendoci diversa da molte altre registrate in precedenza. Molti management team aziendali e consigli d’amministrazione si sono resi conto di quanto sia stata grave la crisi finanziaria e sono stati quindi propensi ad esercitare una maggiore prudenza con i rispettivi bilanci. A mio avviso l’approccio generalmente lento e costante delle aziende alla spesa e all’espansione potrebbe così aver ritardato l’avanzamento dell’economia statunitense nel ciclo del credito.

Ciò nonostante, abbiamo di recente rilevato che molte società hanno fatto crescente ricorso alla leva finanziaria per effettuare operazioni generalmente considerate tipiche della fase finale del ciclo del credito. Ad esempio, stanno perseguendo attività favorevoli agli investitori, quali riacquisti di azioni proprie e aumenti dei dividendi, nonché fusioni e acquisizioni (M&A).

Sebbene queste attività possano dare luogo a una correzione del ciclo, non sono state svolte nella stessa misura dei cicli precedenti e soprattutto di quello concluso nel 2007. Infatti, gran parte delle M&A effettuate in questo ciclo ha visto società ad alta capitalizzazione utilizzare il proprio capitale per acquisire un’altra azienda, mentre nell’ultimo ciclo avevamo notato che le M&A consistevano spesso in leveraged buyout finanziati con un elevato ricorso al debito. Di conseguenza, a nostro giudizio anche le M&A, che solitamente accelerano la marcia dell’economia nel ciclo, non hanno finora avuto un effetto troppo negativo.

Nel complesso, anche se gli Stati Uniti sembrano aver superato la metà del ciclo del credito, non crediamo che sia ancora giunta la fase finale. Guardando al 2015, riteniamo probabile qualche deterioramento dei parametri di credito nei prossimi 12 mesi. Ciò non tanto a causa di un calo degli utili, che in effetti sembrano ancora in fase di modesta crescita, ma perché le società devono essere – e a nostro avviso continueranno a essere – alquanto più aggressive con i loro bilanci e disposte ad assumere nuovi debiti.

I tassi d’insolvenza rimangono bassi

Nonostante l’accumulo del debito nei bilanci societari, i tassi d’insolvenza negli ultimi anni sono rimasti bassi. Anche se non ci sorprenderebbe osservare un loro aumento in futuro, riteniamo che nel 2015 potranno rimanere al di sotto delle medie di lungo termine.

In generale, le società che hanno sfruttato i tassi d’interesse più bassi per rifinanziare il proprio debito a tassi inferiori, hanno migliorato i parametri di cash flow e molte di esse si sono così dotate di una protezione grazie alla quale dovrebbero riuscire a fare fronte quanto meno a un rallentamento temporaneo della crescita economica. Ora, è probabile che potremo assistere ad alcune insolvenze dovute a una leva finanziaria eccessiva, errori di singole società e tendenze di lungo termine sfavorevoli a certe industrie; tuttavia, la percentuale di società sul mercato considerate distressed rimane complessivamente bassa, il che potrebbe essere un indice piuttosto soddisfacente dei tassi d’insolvenza per il prossimo anno.

Un’eccezione potrebbe essere costituita dal settore dell’energia, le cui performance negli ultimi mesi sono state deludenti a causa del crollo repentino dei prezzi del petrolio. Negli ultimi anni, le piccole e medie imprese di esplorazione e produzione si sono indebitate maggiormente per finanziare progetti miranti ad accrescere le riserve e la produzione. Sebbene un indebolimento continuo dei prezzi energetici possa esercitare ulteriori pressioni sui prezzi delle obbligazioni di questi emittenti, a nostro parere il significativo calo delle valutazioni di molte obbligazioni nell’area dell’energia ha offerto alcune interessanti opportunità d’investimento nel lungo termine per emittenti selezionati oculatamente.

Aumento dei tassi

Secondo la maggior parte degli osservatori di mercato, la Federal Reserve (Fed) dovrebbe cominciare ad aumentare i tassi d’interesse a metà del 2015, ma alcuni hanno ipotizzato che gli indicatori economici, soprattutto i dati statunitensi sull’occupazione, recentemente siano migliorati più del previsto, e ciò potrebbe indurre la Fed ad anticipare il suo intervento.

In un contesto di aumento dei tassi, tendiamo a prevedere che gli strumenti di credito ad alto rendimento siano destinati a registrare performance migliori dei titoli investment grade in quanto offrono margini di spread[1] maggiori per compensare il rischio di credito assunto dagli investitori che li acquistano. Quando i tassi d’interesse salgono, tale spread tende a contrarsi nel tempo, mentre i settori più sensibili all’andamento dei tassi, come per esempio i titoli del Tesoro USA e altri titoli di stato e obbligazioni investment grade, tendono a risentire più direttamente e ad essere influenzati negativamente dai tassi più elevati.

I bank loan sono una asset class che pensiamo potrebbe beneficiare degli aumenti dei tassi. Conosciuti anche come leveraged loan, i bank loan sono di norma strumenti d’investimento di qualità inferiore a investment grade con cedole a tasso variabile, legate solitamente al tasso LIBOR (London Interbank Offered Rate). Poiché le loro cedole sono generalmente adeguate ogni tre mesi, di norma non comportano il rischio di duration[2] associato ai prestiti a più lungo termine in un contesto di aumento dei tassi. Sebbene la maggior parte dei bank loan abbia un interest rate floor, se i tassi a breve termine salissero oltre tale floor, potremmo in effetti trarre un potenziale di reddito maggiore da questi asset.

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Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute nel fondo si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire. Le variazioni della solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating creditizio di un’obbligazione possono influenzarne il valore. I rendimenti elevati riflettono i maggiori rischi di credito associati ad alcuni titoli di rating inferiore detenuti in un portafoglio. I prestiti a tasso variabile e le obbligazioni societarie ad alto rendimento hanno un rating inferiore a investment grade e sono soggetti a un rischio di insolvenza più elevato, con conseguenti possibilità di perdita del capitale, un rischio che può acuirsi in un contesto di rallentamento dell’economia. I rischi dei titoli esteri comprendono fluttuazioni dei cambi e instabilità politica. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni relativamente minori e ai volumi inferiori di liquidità dei mercati in questione. L’investimento in titoli derivati e l’adozione di tecniche di cambio comportano rischi particolari e pertanto potrebbero non conseguire i vantaggi previsti e/o dare luogo a perdite per il portafoglio.



[1] Lo spread delle obbligazioni ad alto rendimento è la differenza percentuale dei rendimenti correnti delle obbligazioni ad alto rendimento rispetto alle emissioni investment grade, alle obbligazioni del Tesoro o altre misure di riferimento delle obbligazioni.

[2] La duration è una misura della sensibilità del prezzo (il valore di capitale) di un investimento obbligazionario a una variazione dei tassi d’interesse. La duration è espressa come numero d’anni.