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Diversificazione di portafoglio nell’era quantistica

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Brooks Ritchey, Senior Managing Director di K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, esamina i vantaggi della diversificazione di portafoglio quando le condizioni di mercato sono particolarmente volatili e l’approccio del suo team al rischio in tale contesto.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey


J.
Brooks Ritchey
Senior Managing Director di K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

In circostanze normali, o quando i mercati si comportano “ragionevolmente” e con una volatilità normale, le regole per diversificare il portafoglio appaiono piuttosto ovvie e stabili nonché conformi ai principi della moderna teoria del portafoglio. In questi casi, l’ottimizzazione media-varianza sembra funzionare benissimo: all’interno di un portafoglio si combinano asset complementari e apparentemente non correlati per diversificare il rischio sistematico o di mercato (ossia beta) e attenuare il rischio idiosincratico o non sistematico (associato a uno specifico asset o titolo)[1]. In altre parole, quest’impostazione spinge un portafoglio verso la frontiera efficiente, minimizzando così il rischio e massimizzando il potenziale rendimento (in teoria).

Fin qui tutto bene. Ma che cosa succede quando le situazioni non sono al 100% normali, quando fattori come le correlazioni cominciano a incrementare, la volatilità si accentua e inizia a diffondersi la corsa alle vendite? In altre parole, che cosa accade quando sui mercati si profilano contesti estremi come quello del 2008 (o dell’ottobre 2014, in tale ottica)? In questi casi, è abbastanza chiaro che le regole e le leggi tradizionali di diversificazione del portafoglio non funzionano più come previsto. Vale a dire che in caso di forte stress del mercato, un portafoglio che sembra diversificato in situazioni ragionevolmente normali può rapidamente diventare meno diversificato, sfortunatamente proprio nel momento in cui invece la diversificazione è più necessaria. Se guardiamo di nuovo al 2008, in molti casi gli investitori hanno acquistato un’ampia gamma di asset supponendo che non fossero correlati, ma sono stati poi colti alla sprovvista dalle perdite nel momento in cui le correlazioni sono incrementate. Ecco dove sta la limitazione dell’approccio basato sull’ottimizzazione media-varianza del portafoglio. Pur essendo utile in contesti ragionevolmente normali, va incontro a notevoli difficoltà quando è esposto a regimi di mercato estremi.

Sembrerebbe necessario un migliore approccio alla costruzione di portafogli che risultino veramente diversificati. Se la diversificazione è il proverbiale Santo Graal della gestione degli investimenti, e siamo convinti che lo sia, dovremmo garantire di poterla ottenere, e non di realizzarne un facsimile. Con il passare degli anni i mercati sono diventati più complessi, le strutture d’investimento più sofisticate e gli asset in varie regioni e aree geografiche più correlati in determinati contesti, pertanto un approccio alla diversificazione a livello di asset class e regioni potrebbe non essere più ottimale. A nostro giudizio, dovremmo cercare di diversificare anche in termini di fattori di rischio.

 

Diversificazione dei fattori di rischio

I fattori di rischio, contrariamente ad asset o titoli fisici, rappresentano le componenti astratte che contribuiscono alla performance di un portafoglio. Sono sostanzialmente gli elementi strutturali di tutte le funzioni di determinazione dei prezzi in un portafoglio e fungono da propulsori dei rendimenti. Tra i fattori di rischio possiamo ricordare tassi di cambio, inflazione/deflazione, prezzi delle materie prime, tassi d’interesse, spread creditizi, volatilità e stili d’investimento come value, momentum, ecc. Inoltre, alcuni fattori di rischio – per esempio il rischio politico o normativo – non sono facilmente identificabili; tuttavia riteniamo che non vadano sottovalutati quando si cerca di elaborare un quadro più completo possibile del portafoglio complessivo.

Ciò che rende i fattori di rischio così efficaci in termini di costruzione di portafogli veramente diversificati, è il fatto che, contrariamente a una asset class, possono essere meglio isolati dal panico generalizzato e dalle corse alle vendite che spesso si associano a cambiamenti di contesto. Studi accademici hanno infatti dimostrato che la correlazione media tra i fattori di rischio è notevolmente inferiore a quella tra le asset class e che le correlazioni tra i fattori di rischio sembrano resistere meglio a cambiamenti rilevanti di mercato.

I fattori di rischio

Il 14 marzo 2013, alcuni scienziati operanti in Europa hanno confermato, per la prima volta nella storia e dopo una ricerca andata avanti per mezzo secolo, l’esistenza di una particella conosciuta come “bosone di Higgs”, l’inafferrabile particella subatomica talvolta chiamata “particella di Dio”. Per i fisici si è trattato di una grandissima scoperta e di un fatto determinante (anche se potrebbe essere facilmente sfuggita a molti, vista la copertura quasi inesistente dei media negli Stati Uniti). Il bosone di Higgs è una particella associata al campo di Higgs, un campo energetico che trasmette massa agli oggetti che lo attraversano. Peter Higgs e Francois Englert avevano teorizzato nel 1964 che fosse stato questo il modo in cui sono diventate massa le cose nell’universo – stelle, pianeti e anche persone.

Abbiamo raccontato la storia di questa grande scoperta come allegoria, in quanto riteniamo giusto rapportarne il significato per l’universo al significato del ruolo del beta azionario per la diversificazione del portafoglio. Sebbene in qualsiasi momento la performance di un portafoglio sia influenzata da molteplici fattori di rischio, forse nessuno è più pervasivo o influente del beta azionario[2], una versione del bosone di Higgs riferita alla gestione degli investimenti.

È interessante notare che il catalizzatore alla base dell’adozione della modellazione dei fattori di rischio può essere sostanzialmente ricondotto all’influenza del beta dei mercati azionari nei rendimenti di portafoglio negli ultimi 10+ anni. Per esempio, dopo la flessione dei mercati nel 2001-2003, molti investitori istituzionali hanno cominciato a spostare le proprie asset allocation verso investimenti alternativi, quali private equity ed hedge fund, nell’intento di migliorare la diversificazione dei propri portafogli[3]. Sebbene la logica di tale impostazione, ossia l’inserimento di una varietà di asset nei portafogli per rafforzarne la diversificazione, sia ragionevole, il metodo con cui è stata messa in atto a nostro giudizio è sbagliato.

Intendiamo dire che nonostante molte asset class apparissero superficialmente prive di correlazione, i loro fattori di rischio sottostanti chiaramente non lo erano, in particolare l’esposizione al rischio dei mercati azionari. Purtroppo per molti questo errore è emerso chiaramente soltanto nel 2008.

Riteniamo che le turbolenze del 2008 in pratica illustrino perfettamente l’esigenza di una robusta diversificazione dei fattori di rischio in sede di costruzione dei portafogli. Questo perché il rischio azionario indiretto in un portafoglio rimane spesso latente e non viene riconosciuto fino a quando emerge in situazioni estreme di mercato. In periodi relativamente normali, gli investitori spesso attribuiscono erroneamente i rendimenti a buone decisioni in materia di alfa (ignorando l’idea che in molti casi possono essere i fattori beta come l’equity a dettare il passo).

Per esempio, l’utilizzo tattico di investimenti in private equity come elemento di diversificazione a fronte di partecipazioni in public equity a uno sguardo superficiale sembrerebbe logico; tuttavia, in contesti di gravi tensioni di mercato è probabile che questa relazione non funzionerebbe come elemento di diversificazione. Questo perché la componente beta di molti fondi di private equity dipende spesso – sul piano strutturale – dai rendimenti dei mercati di public equity (e dai tassi d’interesse).

Analogamente, e implicitamente, molti long-short equity hedge fund comprendono anche una componente consistente di beta azionario. Dobbiamo ricordare che non stiamo implicitamente dicendo che le strategie di hedge fund non possano essere utilizzate per conferire una diversificazione efficace a un portafoglio. Naturalmente possono farlo e spesso lo fanno. Ma l’elemento essenziale è riconoscere e misurare i fattori di rischio sottostanti (come il beta azionario) che fungono da propulsori dei rendimenti di tali hedge fund, prima che qualunque operazione significativa di diversificazione di un portafoglio possa riuscire.

Una volta identificati e misurati accuratamente i fattori di rischio, la difficoltà successiva a nostro giudizio è trovare un modo per acquisire in pratica un’esposizione a tali fattori in modo da costruire un portafoglio ottimale, in quanto la maggior parte dei prodotti d’investimento è offerta sotto forma di asset class. Pur essendovi una varietà di approcci, a nostro giudizio investimenti alternativi come hedge fund, materie prime e valute possono essere strumenti utili. Le esposizioni alfa e beta desiderate si possono ottenere anche con una combinazione di fondi indicizzati (inclusi ETF), fondi comuni attivi e passivi e strategie beta sistematiche (variamente definite premi di rischio, strategie a indici quantitativi o beta alternativo). A livello di portafoglio, riteniamo che questi tre tipi di veicoli possano essere combinati per offrire esposizione diversificata a vari fattori di rischio e alfa, incrementando la diversificazione.

In sintesi, crediamo che un approccio all’allocazione degli investimenti basato su fattori consenta teoricamente la creazione di portafogli meglio diversificati e più efficienti rispetto ai metodi tradizionali. Questa strategia presenta difficoltà, ad esempio la necessità di un frequente ribilanciamento attivo e la creazione di ipotesi previsionali, tuttavia in ultima analisi siamo convinti che i metodi basati su fattori possano essere integrati in vari modi nelle strutture di asset allocation tradizionali per costruire un portafoglio migliore e identificare le fonti di rischio.

 

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[1] La correlazione è una misura statistica di come i movimenti di due titoli si rapportano tra loro. Una correlazione negativa indica una relazione in cui un titolo aumenta quando l’altro diminuisce. La diversificazione non garantisce utili né protegge contro il rischio di perdite.

[2] Il beta è considerato una misura del rischio di portafoglio rispetto a un indice di riferimento o benchmark, per esempio lo S&P 500 nel caso dei titoli azionari statunitensi.

[3] Gli investimenti alternativi coprono una gamma diversificata di asset class e strategie che non si limitano alle tradizionali azioni e obbligazioni. Le asset class degli investimenti alternativi comprendono beni immobiliari, beni reali (ad esempio materie prime, infrastrutture) e private equity, mentre le strategie alternative consistono principalmente in strategie di copertura, incluso il ricorso a strumenti derivati. Le strategie di copertura di norma consentono di utilizzare posizioni short (che cercano cioè di trarre profitto da un calo di valore di un singolo titolo o indice), a differenza delle strategie dei fondi comuni tradizionali, che solitamente consentono di assumere soltanto posizioni long.