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Prospettive per gli investimenti 2015: Europa — la saga continua

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Come per gli appassionati di gialli televisivi a puntate, che cercano di prevedere quale sarà il finale a sorpresa della serie, con l’avvicinarsi della fine del 2014 neanche gli investitori hanno ottenuto risposte alle questioni ancora aperte sull’eurozona. La Banca centrale europea darà il via a un allentamento quantitativo su ampia scala? L’eurozona cadrà in recessione? David Zahn, Head of European Fixed Income and Portfolio Manager, Franklin Templeton Fixed Income Group®, illustra le sue prospettive su ciò che a suo giudizio ci attende mentre il dramma dell’eurozona continua nel 2015.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA, FRM
Head of European Fixed Income
Senior Vice President
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Per l’eurozona, il 2015 offre prospettive al tempo stesso di cambiamenti significativi e inerzia persistente. Sebbene la Banca centrale europea (BCE) non abbia annunciato nuovi interventi in occasione della sua riunione a dicembre 2014, alcune settimane prima un discorso prudente del Presidente della BCE Mario Draghi aveva fornito ulteriore supporto a ciò che i mercati prospettavano da molti mesi, ossia la probabilità che a un certo momento del 2015 la BCE darà il via a un allentamento quantitativo (QE) su ampia scala. Riteniamo che l’eventuale attuazione di un QE nel 2015 potrebbe segnare un cambiamento radicale del ruolo della BCE e del finanziamento del debito della regione, con implicazioni politiche potenzialmente importanti per l’unione monetaria.

Ciò nonostante, indipendentemente dall’eventuale introduzione del QE, sembra improbabile che la stagnazione gravante sull’eurozona possa cessare entro la fine del 2015. Sebbene la crescita complessiva della regione nel terzo trimestre del 2014 sia stata migliore del previsto, la debolezza dell’economia tedesca, che in tale periodo ha registrato un’espansione appena dello 0,1%, ha intaccato qualsiasi ottimismo.

Oltre agli esistenti problemi interni di “lowflation,” come viene chiamata in breve l’inflazione ultrabassa, debolezza della domanda e crescita anemica del credito, riteniamo che il peggioramento del quadro esterno per gran parte del 2014— intensificazione delle tensioni geopolitiche con la Russia e il rallentamento dell’economia cinese e di molti altri mercati emergenti— abbia reso improbabile un rapido ritorno dell’eurozona a una crescita significativa, nonostante alcuni segnali positivi, quali ad esempio la stabilizzazione di numerose economie periferiche e l’incremento della competitività dovuto all’indebolimento dell’euro.

Nel 2015 che cosa potrebbe cambiare nell’eurozona?

Si è parlato molto dell’opposizione di alcuni responsabili politici tedeschi al QE e sul piano politico la sua introduzione potrebbe a nostro giudizio dipendere in misura eccessiva dall’andamento dei futuri dati dell’economia tedesca, anziché da una valutazione più ponderata dell’andamento complessivo dell’eurozona. Qualora nel 2015 dovesse continuare il rallentamento registrato dall’industria tedesca nel secondo semestre del 2014, l’ostinazione dei responsabili politici del paese ad applicare le proprie regole potrebbe essere messa alla prova e creare un consenso sufficiente perché il Presidente BCE Draghi vada oltre il pacchetto significativo di misure già annunciato.

L’annuncio di un’eventuale attuazione del QE potrebbe avere un significato più politico che economico, segnando verosimilmente il primo passo sulla strada di una maggiore integrazione fiscale dell’eurozona. Per quanto riguarda i potenziali componenti del QE, oltre agli acquisti di debito sovrano e societario da parte degli Stati membri, vi potrebbero essere altre opzioni tra cui istituzioni sovranazionali come la Banca europea per gli investimenti. Un approccio regionale al finanziamento del debito potrebbe rappresentare una soglia critica da varcare per i responsabili politici, aprendo teoricamente la strada a ulteriori trasferimenti nell’ottica di attenuare gli squilibri interregionali. Prevediamo che un annuncio a conferma dell’introduzione del QE potrebbe comportare un’ulteriore compressione degli spread[1] tra le obbligazioni dell’eurozona periferica e core anche se, come è successo in altri paesi, l’attuazione effettiva può a nostro avviso scatenare una modesta corsa alle vendite.

In attesa di qualsiasi potenziale decisione, riteniamo che il Presidente Draghi speri in segnali indicanti che le misure esistenti della BCE stiano producendo qualche effetto. Sebbene i rimedi sinora annunciati non siano stati individualmente di portata tale da esercitare un impatto apprezzabile, nel complesso potrebbero contribuire a disperdere parte delle pressioni deflazionistiche gravanti sulla regione. Probabilmente l’obiettivo più importante è ridare slancio alla crescita del credito e in quest’ottica i fondi a bassi tassi d’interesse erogati dalla BCE nel quadro del programma TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operation – Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine) alle banche regionali, concepito per stimolare i finanziamenti alle imprese, potrebbero comunque dimostrarsi efficaci. L’asta iniziale di prestiti TLTRO a settembre 2014 è stata deludente in quanto le banche hanno invece preferito rimborsare la serie precedente di prestiti concessi dalla BCE al culmine della crisi dell’eurozona.

Nel 2015 che cosa probabilmente non cambierà nell’eurozona?

Una delle critiche principali mosse al QE, quando altre banche centrali vi hanno fatto ricorso, è stata la sua incapacità di iniettare denaro nell’economia “reale”. Sebbene la BCE abbia riconosciuto che uno dei principali fattori sottostanti la stagnazione dell’eurozona sia l’assenza di crescita del credito, sembra improbabile che un potenziale ricorso al QE possa esercitare un impatto rilevante sotto questo aspetto, anche se il suo annuncio potrebbe provocare un ulteriore ribasso dei rendimenti, rendendo ancor meno interessante per le banche detenere titoli di stato.

Anche le prospettive di supporto all’economia dell’eurozona derivante da stimoli fiscali sono deboli. Riteniamo che la situazione finanziaria precaria delle economie periferiche escluda tale evoluzione, mentre i paesi core dell’eurozona hanno soltanto margini fiscali limitati oppure, nel caso della Germania, un insufficiente interesse politico a tale espansione.

Sebbene i responsabili politici parlino diffusamente delle misure regionali attuali e future miranti a sostenere la spesa, in realtà il loro impatto sulla crescita è destinato a nostro giudizio a rivelarsi marginale, piuttosto che significativo. È importante sottolineare che, nonostante gli attuali fattori sfavorevoli, non prevediamo una recessione su ampia scala nell’eurozona nel 2015. La crescita nella regione in qualche fase potrebbe risultare leggermente negativa, e la lowflation potrebbe anche trasformarsi in una modesta deflazione, ma è più probabile che questi indicatori si muovano intorno a zero, anziché peggiorare marcatamente. Il nostro scenario di base per la fine del 2015 prevede che l’economia dell’eurozona si mantenga più o meno agli attuali livelli, in pratica senza né una crescita né una contrazione sensibile. Anche qualora la crescita della regione evidenzi segnali di accelerazione nel 2015 — e i recenti cali marcati dei prezzi energetici dovrebbero sostenere la crescita, seppure accentuando le pressioni in termini di lowflation — è probabile che dati i vincoli strutturali alla fine si limiti alla percentuale tendenziale della regione, attestandosi tra l’1% e il 2%. Finora, le riforme strutturali che potrebbero incrementare questo tasso medio di lungo termine sono state più evidenti nelle economie periferiche, mentre nelle economie core chiave (come la Francia) emergono pochi segnali della volontà politica necessaria per affrontare risolutamente questo problema.

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Quali altri fattori potrebbero influenzare l’eurozona nel 2015?

Osserviamo altre due variabili che potrebbero avere un impatto significativo nel 2015. Qualora un inasprimento delle tensioni relative alla crisi tra Russia e Ucraina facesse ulteriormente peggiorare le relazioni tra l’Unione europea (UE) e la Russia, l’effetto frenante sulla crescita dell’eurozona (e in particolare sui paesi orientali dell’UE) sarebbe negativo e le relazioni politiche rimarrebbero tese. L’altra incognita è l’esito delle elezioni politiche nel Regno Unito a maggio 2015, in quanto una vittoria dei conservatori aumenterebbe la possibilità di un referendum entro un paio d’anni sull’appartenenza del paese all’UE. Il modo in cui i mercati europei potrebbero reagire alla possibilità di una “Brexit” (abbreviazione di “British exit from the European Union”, ossia l’uscita della Gran Bretagna dall’Unione europea), prima e dopo le elezioni nel Regno Unito, è poco chiaro; tuttavia, dato che in generale gli asset britannici hanno sofferto quando l’esito del referendum sull’indipendenza della Scozia è diventato meno prevedibile, non è da escludere che tale volatilità possa ripetersi.

Sebbene i paesi dell’Europa orientale possano registrare un rallentamento nel caso di un ulteriore peggioramento della crisi ucraina, riteniamo che i loro fondamentali — una crescita generalmente superiore a quella dei paesi dell’eurozona e oneri di debito notevolmente più gestibili — rimangano interessanti. Per il Regno Unito, non prevediamo che il suo tasso di crescita attualmente superiore risentirà delle imminenti elezioni, tuttavia alla luce dell’effetto frenante che la debolezza dell’eurozona esercita sull’inflazione del paese, la Bank of England potrebbe rinviare un aumento dei tassi d’interesse per un periodo più lungo di quello atteso da molti osservatori. L’altro evento chiave che potrebbe verificarsi nel 2015 è il tanto annunciato aumento dei tassi d’interesse negli Stati Uniti, a fronte del continuo miglioramento dell’economia statunitense. Sebbene tale misura sia destinata a causare un incremento della volatilità sui mercati europei, prevediamo che gli investitori torneranno rapidamente a concentrarsi sui deboli fondamentali dell’eurozona. Tale sentiment, in combinazione con la possibilità di ulteriori stimoli monetari da parte della BCE, dovrebbe inoltre provocare una probabile prosecuzione del calo dell’euro nel 2015.

 

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[1] Lo spread è la differenza percentuale tra i rendimenti di tipi di obbligazioni differenti.