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Opportunità o rischi per gli investitori obbligazionari?

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Il nuovo anno è iniziato soltanto da un mese e gli investitori hanno già molto su cui riflettere, dal crollo dei prezzi del petrolio alle importanti elezioni in Grecia fino ai radicali cambiamenti della politica delle banche centrali, inclusi i potenziali aumenti dei tassi d’interesse negli Stati Uniti. Alcuni di questi trend possono essere considerati,  a seconda del punto di vista, come venti favorevoli o contrari. Christopher Molumphy, Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income Group®, identifica i temi finanziari dominanti che tiene sotto osservazione nella fase iniziale del 2015 e analizza l’impatto delle politiche divergenti delle banche centrali globali nonché il potenziale effetto del calo dei prezzi del petrolio su consumatori e investitori.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Christopher J. Molumphy, CFA
Chief Investment Officer
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Il quadro economico statunitense rimane relativamente ottimistico rispetto ad altre parti del mondo, dove al momento le condizioni sono alquanto più difficili. Mentre l’eurozona ha dovuto impegnarsi duramente per affrontare i propri problemi e il Giappone ha adottato misure di stimolo senza precedenti, la Federal Reserve (Fed) ha ritenuto l’economia statunitense abbastanza solida da porre termine al proprio programma di allentamento quantitativo (QE).

Il propulsore più importante dell’economia statunitense è essenzialmente costituito dal suo mercato del lavoro, che attualmente è in via di miglioramento. Nel 2014, sono stati creati negli Stati Uniti quasi 3 milioni di nuovi posti di lavoro (il miglior dato mai raggiunto negli ultimi 15 anni[1]) e anche la disoccupazione nello stesso periodo è scesa dal 6,7% al 5,6%.[2]

La Fed ha dichiarato che la sua definizione di piena occupazione è un tasso di disoccupazione intorno al 5,2% – 5,4%[3]. Qualora gli Stati Uniti raggiungessero tale obiettivo, riteniamo che la Fed comincerà ad aumentare il tasso dei Fed Funds (il tasso di riferimento per i finanziamenti a breve termine), che da anni oscilla intorno allo zero. Nessuno – noi compresi – può prevedere con certezza se gli aumenti del tasso dei Fed Funds inizieranno a metà del 2015 o nel terzo trimestre, ma riteniamo probabile che nel corso dell’anno cominceremo ad assistere a incrementi graduali.

Dopo aver sentito parlare per anni di aumenti imminenti, gli investitori si chiederanno probabilmente se i tassi d’interesse siano finalmente destinati ad aumentare nel 2015 oppure se per l’ennesima volta ci si limiterà a parlarne. Di questi tempi, all’inizio del 2014, i titoli del Tesoro USA a medio termine avevano un rendimento di circa il 3%[4] e secondo il consenso di mercato i tassi erano decisamente destinati a salire; essi hanno invece chiuso il 2014 di poco sotto il 2,2%[5] e all’inizio del 2015 il consenso torna nuovamente a prospettare un rialzo. Tuttavia, a metà gennaio i rendimenti dei titoli del Tesoro a medio termine in realtà sono scesi all’1,8%[6].

A questo punto, come potrebbero evolversi i tassi statunitensi nel 2015? In quanto investitori nei fondamentali di lungo termine, riteniamo che il tasso di equilibrio – il tasso d’interesse massimo quando l’offerta equivale alla domanda – dei titoli del Tesoro USA a medio termine dovrebbe salire e che eventualmente salirà alla fine. La crescita economica sta migliorando, i mercati del lavoro hanno continuato a rafforzarsi e a un certo punto i salari dovrebbero aumentare. Alla fine, tali sviluppi dovrebbero tradursi in un incremento dell’inflazione e di conseguenza in tassi d’interesse più elevati.

Ciò detto, nel breve – medio termine, permangono altri fattori significativi che incidono sui tassi d’interesse statunitensi e continuano a frenare l’inflazione. Per esempio, riteniamo che il drastico calo dei prezzi del petrolio dovrebbe comprimere i dati dell’inflazione headline[7] almeno per i prossimi due o tre trimestri.

Quando guardiamo ai rendimenti globali, vediamo un quadro diverso. Negli Stati Uniti, gli investitori tendono a concentrarsi sulle problematiche interne, ma non dovremmo dimenticare che i mercati sono globali. I rendimenti dei titoli di stato tedeschi a medio termine sono per esempio assestati intorno allo 0,50%[8] e quelli giapponesi a circa lo 0,25%[9]. I rendimenti dei titoli del Tesoro USA, rispetto agli attuali livelli, potrebbero essere considerati generosi; gli Stati Uniti non dovrebbero essere obbligati a offrire rendimenti più elevati per sottrarre investitori agli altri paesi sviluppati.

La marea di liquidità globale che ha invaso i mercati sospingendoli al rialzo negli ultimi anni ha anche avuto un effetto frenante sui tassi d’interesse. Mentre la Fed ha revocato il suo programma di allentamento quantitativo (QE), il Giappone lo sta attuando a pieno regime e l’eurozona prevede di lanciare il suo programma di QE a marzo. Il Giappone ha innalzato il livello annuale di acquisti di asset a ¥80 trilioni[10]. Quest’enorme volume di liquidità potrebbe avere implicazioni significative per i mercati globali nel 2015, perché riteniamo che la moneta stampata in Giappone non sia destinata a rimanere in tale paese, ma a diffondersi in tutto il mondo.

Inoltre, il programma di QE della Banca centrale europea (BCE) è apparso aggressivo esattamente come previsto da noi e dal mercato. Grazie all’impegno a effettuare un’iniezione di oltre 1 trilione di euro per il prossimo anno e mezzo, persisterà una significativa liquidità sui mercati di tutto il mondo. Nel breve – medio termine, prevediamo che questa dinamica continuerà sia a comprimere il livello dei tassi d’interesse globali che a creare uno scenario favorevole per i mercati finanziari di tutto il mondo.

Prezzi del petrolio bassi: vincitori e vinti

L’impatto del recente crollo dei prezzi del petrolio è anch’esso al centro dell’attenzione degli investitori. Se i prezzi del petrolio rimangono agli attuali livelli, prevediamo che ci saranno vincitori e vinti. Da una parte, è chiaro che molte società legate all’energia ne risentiranno negativamente. Abbiamo già osservato alcuni cali del livello di occupazione nel settore e l’inizio di una flessione degli investimenti e degli utili societari.

Il rovescio della medaglia è che a nostro avviso i prezzi del petrolio più bassi dovrebbero rappresentare un fattore positivo netto per la crescita economica negli Stati Uniti e in altri paesi importatori di petrolio. Sebbene il boom petrolifero statunitense abbia consentito al paese di ridurre del 60% la propria dipendenza dal petrolio prodotto dai membri dell’Organizzazione dei paesi esportatori di petrolio (OPEC) dal 2008, gli Stati Uniti importano ancora parte del loro fabbisogno dalle nazioni dell’OPEC e dal Canada[11].

I consumatori hanno beneficiato di una significativa evoluzione positiva negli ultimi sei mesi, che riteniamo possa continuare nel 2015, se i prezzi del petrolio non rimbalzeranno in misura consistente. Il conseguente slancio impresso ai consumi potrebbe rafforzare il prodotto interno lordo statunitense.

A nostro giudizio, la pesante flessione dei prezzi osservata negli ultimi sei mesi non significa necessariamente che la crescita globale sia destinata a subire un calo altrettanto pesante. Il rallentamento del tasso di crescita cinese ha preoccupato alcuni investitori ma, a nostro avviso, nel 2014 l’economia del paese non è arrivata a registrare “un forte rallentamento economico”. Continuiamo a osservare indicazioni di una salutare evoluzione della composizione dell’economia significativa a favore di una crescita dei consumi più forte e sostenibile. È anche importante notare che l’economia cinese è ora molto più grande rispetto a 10 anni fa. Oggi anche un tasso di crescita del 7% crea un effetto sulla domanda aggregata globale maggiore rispetto ai tassi di crescita cinesi di 10 anni fa, periodo in cui il paese cresceva a ritmi del 10%–12%.

La Grecia farà deragliare l’eurozona?

La Grecia è un altro esempio di economia di mercato emergente che ha preoccupato gli osservatori e la recente elezione di un primo ministro contrario all’austerità non ha fatto che accentuare le preoccupazioni. Le difficoltà economiche e politiche nel paese non sono purtroppo una novità. La Grecia deve far fronte a molti degli stessi problemi già affrontati negli ultimi dieci anni, quando ha attuato programmi di austerità e riforme in cambio del salvataggio da parte del Fondo monetario internazionale, della BCE e della Commissione europea. La Grecia è un’economia di piccole dimensioni e riteniamo che i problemi del paese siano sostanzialmente isolati e non sistemici per tutta l’eurozona.

La Grecia è un mercato emergente e in quanto tale rappresenta un esempio di come i mercati emergenti abbiano fondamentali profondamente diversi. Abbiamo visto emergere opportunità laddove i paesi con performance migliori e buone prospettive economiche sono stati trascinati al ribasso dal sentiment generale degli investitori. In quanto investitori pazienti di lungo periodo, la nostra strategia per i mercati emergenti – e per ogni altro mercato – segue un approccio disciplinato in contesti di mercato in evoluzione.

 

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Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire.  Gli investimenti in titoli esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni relativamente minori e ai volumi inferiori di liquidità dei mercati in questione.

 


 

[1] Fonte: US Department of Labor.

[2] Ibid.

[3] Fonte: Board of Governors of the US Federal Reserve System.

[4] Fonte: Bloomberg LP.

[5] Ibid.

[6] Ibid, al 16 gennaio 2015.

[7] L’inflazione headline si riferisce all’indice dei prezzi al consumo per tutti i consumatori urbani (CPI-U) elaborato dall’US Bureau of Labor Statistics e comprende i prezzi di alimentari ed energia.

[8] Fonte: Bloomberg LP.

[9] Ibid.

[10] Ibid, al 23 gennaio 2015.

[11] Fonte: Institute for Energy Research, 20 gennaio 2015.