Beyond Bulls & Bears

Opportunità attive in un mondo passivo

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Da anni gli investitori sentono ripetere che i giorni dei fondi comuni a gestione attiva sono contati. Dopo tutto, secondo alcuni esperti, la performance dei fondi a gestione attiva, soprattutto una volta eliminate le commissioni, è solitamente inferiore a quella dei fondi indicizzati passivi, soprattutto quando il mercato azionario è in rialzo. Norman J. Boersma, Cindy L. Sweeting e Heather Arnold di Templeton Global Equity Group sostengono invece che, con buona pace di chi lo afferma, le notizie sulla fine dei fondi a gestione attiva sono state decisamente esagerate  e, con l’aiuto di alcuni importanti studiosi, spiegano l’opportunità di mantenere questo tipo di gestione.

Heather Arnold
Heather Arnold
Cindy Sweeting
Cindy Sweeting
Norm Boersma
Norm Boersma

Norman J. Boersma,
CFA
Chief Investment Officer
Templeton Global Equity Group

Cindy L. Sweeting,
CFA
Director of Portfolio Management
Templeton Global Equity Group

Heather Arnold,
CFA
Director of Research, Portfolio Manager,
Research Analyst
Templeton Global Equity Group

In questi giorni, sentiamo molto parlare di un “passaggio alla gestione passiva”. Il motivo è facilmente intuibile: l’acquisto di un fondo indicizzato sembra eliminare molti interrogativi associati agli investimenti. Potendo scegliere in un universo di tanti gestori attivi – ognuno dei quali sostiene di essere il migliore – come possono sapere gli investitori se hanno scelto quello giusto? Molto più facile limitarsi a comprare uno strumento che riproduce il portafoglio di mercato, vero? E dopo tutto, al netto delle commissioni, i fondi comuni non sottoperformano nel complesso i rispettivi benchmark? Perché pagare commissioni attive più elevate per quest’incertezza e potenziale delusione quando si potrebbe invece investire in un fondo indicizzato e assicurarsi i rendimenti di mercato (rettificati per le commissioni)? Questo tipo di considerazioni ha alimentato la crescita del settore dei fondi passivi, a cui ha contribuito anche la stampa. Titoli come “The Decline and Fall of Fund Managers” (“Il tramonto e la caduta dei gestori di fondi”) (Wall Street Journal, 22/08/2014), “Farewell to the Fund Manager?” (“Addio al gestore di fondi?”) (Financial Times, 10/10/2014) e “The End of Mutual Funds Is Coming” (“La fine dei fondi comuni è vicina”) (Fortune, 24/01/2012) lasciano poco spazio alle interpretazioni. Non abbiamo osservato tanto fervore giornalistico in merito al crollo di un pilastro di mercato dalla proclamazione della “Death of Equities” (“Morte delle azioni”) decretata da Businessweek nel 1979 (e da allora l’Indice S&P 500 è salito quasi di 19 volte)[1]. Anche Warren Buffett, che ha accumulato una fortuna grazie all’investimento attivo e affida il celebre portafoglio azionario di Berkshire Hathaway a due gestori di hedge fund, recentemente ha raccomandato l’acquisto di uno strumento replicante un indice.

I problemi della gestione passiva possono essere considerati opportunità per la gestione attiva

Man mano che il segmento della gestione passiva cresce, noi di Templeton riteniamo che le opportunità per gli investitori attivi non debbano che migliorare. Sebbene a nostro giudizio i mercati azionari globali offrissero ancora un grande valore alla fine di dicembre 2014 (soprattutto in rapporto agli asset obbligazionari a basso rendimento, generalmente costosi), tale valore sta diventando sempre più selettivo. Dopo lo straordinario rimbalzo dai minimi del 2009, il rialzo del beta[2] e la performance futura potrebbero a nostro avviso diventare più dipendenti dall’alfa[3] e specifici per i singoli titoli. Acquistare indiscriminatamente sul mercato in tale contesto ci sembra una strategia discutibile. I problemi con i fondi passivi non sono semplicemente legati alle situazioni, dato che secondo noi queste strategie presentano una serie di limitazioni strutturali che nel tempo potrebbero portare all’annullamento del valore. Ricordiamo il presupposto fondamentale degli investimenti: comprare a un prezzo basso e vendere a un prezzo elevato. Ciò detto, i fondi passivi tendono a fare esattamente l’opposto. Molti di questi prodotti sono ponderati in base alla capitalizzazione di mercato[4]. Inoltre, per tenersi allineati alle allocazioni del benchmark, i fondi passivi acquistano maggiori quantitativi dei titoli in rialzo, vendendo i titoli in calo. In questo modo, si allontanano costantemente dai titoli più a buon prezzo che hanno sottoperformato, riversandosi su quelli più costosi con un potenziale di rialzo probabilmente limitato. (I fondi che si ribilanciano in base alla volatilità storica si comportano in modo analogo.) Acquistando un fondo che replica un indice gli investitori perpetuano la dinamica e acuiscono gli squilibri tra domanda e offerta. I fondi passivi non tengono conto delle valutazioni o dei fondamentali aziendali, e pertanto a nostro giudizio comportano rischi d’investimento significativi e inutili. Per esempio, gli investitori che avessero acquistato un fondo indicizzato globale nel 1989, avrebbero concentrato la maggior parte del loro investimento (44%) in Giappone nel momento peggiore in assoluto per acquistare titoli azionari giapponesi[5]. Dieci anni dopo, si sarebbero trovati con quasi il 25% del loro investimento in società tecnologiche ampiamente sopravvalutate[6]. Quest’attenzione ai vincitori di ieri significa che il capitale viene solitamente allocato in veicoli passivi in funzione delle dimensioni, non dei rendimenti o dei tassi di crescita attesi. Riteniamo che allocare il capitale in questo modo perpetui le sopravvalutazioni, eroda la concorrenza e impoverisca l’economia di libero mercato. E, naturalmente, non tutti possono “passare alla gestione passiva”. Senza gestori attivi che seguono prassi di due diligence e favoriscono l’analisi dei prezzi, un indice che replica un mercato non può trovare alcun mercato. Questo comportamento può in ultima analisi rivelarsi auto-limitante in quanto le inefficienze create dalla crescente quota di mercato della gestione passiva aumentano le opportunità per i gestori attivi di allocare il capitale dove si prevede che possa essere più produttivo. Infine, al netto delle commissioni i prodotti passivi generano spesso sottoperformance rispetto al mercato. A nostro giudizio, si tratta di strumenti non idonei. Non conseguiremo l’obiettivo di massimizzare il potenziale di rendimento reale nel tempo se continuiamo in eterno ad accumulare sottoperformance. Si possono acquistare future su materie prime particolari oppure vecchie figurine di calciatori o auto d’epoca e avere una possibilità, almeno in teoria, di superare il mercato; ma ciò non è valido per un fondo indicizzato. Crediamo che assicurarsi sottoperformance sia un prezzo alto da pagare. È difficile massimizzare la creazione di ricchezza potenziale nel lungo termine badando al centesimo e al tempo stesso spendendo a piene mani.

Come sfatare un mito: il valore della gestione attiva

Pochissime di queste informazioni sono riuscite a entrare nel dibattito in merito alla gestione attiva/passiva. Al contrario, il principale argomento a favore dei fondi passivi è che “i gestori attivi mediamente non superano il benchmark, al netto delle commissioni”. Questa però non è tanto una critica della gestione attiva, quanto il riconoscimento di una semplice realtà matematica. Per parafrasare il premio Nobel William Sharpe in The Arithmetic of Active Management (L’aritmetica della gestione attiva), la somma cumulativa di tutti gli investimenti è pari al rendimento di mercato, che al netto delle commissioni si traduce in una sottoperformance. Tuttavia, questa semplice operazione matematica è stata mal interpretata diventando un pilastro della campagna retorica contro la gestione attiva. Dobbiamo inoltre ricordare che il “settore della gestione attiva” comprende gestori che in realtà non sono poi tanto attivi. In un fondamentale studio del 2009, Martijn Cremers e Antti Petajisto, due professori di Yale, hanno elaborato una misura chiamata “Quota Attiva” per calcolare “la percentuale a gestione attiva” dei gestori. La Quota Attiva misura semplicemente lo scostamento di un portafoglio rispetto al benchmark. Un fondo indicizzato puro rispecchierebbe il benchmark e avrebbe una Quota Attiva pari a zero, mentre un fondo che non detenga alcuno dei titoli inclusi nel benchmark avrebbe una Quota Attiva pari a 100. L’elemento sorprendente dei risultati del lavoro di Cremers e Petajisto non è stato quanto fossero pochi i gestori che superano il benchmark, ma piuttosto quanto fossero pochi quelli che sembravano provarci effettivamente. I professori hanno trovato che sino a un terzo dei fondi comuni statunitensi presentava una Quota Attiva abbastanza bassa da essere considerati “fondi indicizzati teorici”. Si tratta di portafogli che aderiscono ai benchmark nell‘intento di proteggere la performance relativa in un mercato volatile e competitivo. Il rischio principale dell’apparire diversi dal benchmark è che la performance si scosterà da esso in misura significativa. Naturalmente, l’unico modo in cui un portafoglio può sovraperformance è scostandosi dal benchmark. Cremers e Petajisto hanno tuttavia rilevato che la percentuale di asset detenuti in fondi veramente attivi (con una Quota Attiva sufficientemente elevata) è scesa dal 60% nel 1980 a meno del 20% nel 2009.

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Questo dato è significativo alla luce della conclusione principale dello studio: i fondi veramente attivi (ossia quelli con una Quota Attiva uguale o superiore a 80) in media sovraperformano i benchmark, anche al netto di commissioni e spese. Il professor Cremers ha successivamente continuato ad aggiornare lo studio riscontrando che lunghi periodi di detenzione hanno un’importanza quasi pari a una Quota Attiva elevata al fine di assicurare una sovraperformance degli investimenti. Tuttavia, la tendenza attualmente evidenziata dalla stampa popolare e dai flussi di fondi nel settore sembra guardare nella direzione opposta a quella dei gestori di lungo termine specializzati nella selezione attiva dei titoli. Ancora una volta, tutto ciò contrasta con la ricerca accademica. Per citare lo studio del 2003 The Hierarchy of Investment Choice (La gerarchia della scelta degli investimenti) di Mark Kritzman e Sebastien Page, professori del Massachusetts Institute of Technology:  “La selezione dei titoli è la scelta più importante di un investimento e la capacità di chi seleziona i titoli è il valore più prezioso”. Il nostro messaggio è semplice: i gestori attivi con stili controcorrente particolari e orizzonti d’investimento di lungo termine possono dimostrarsi proficui. Questo approccio non è soltanto supportato dalla ricerca accademica, ma anche saldamente corroborato dai dati empirici.

 

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LINK AL documento “INVESTING FOR WHAT’S NEXT” A CURA DI HASENSTAB. “Maggiori informazioni sulle nostre prospettive per la gestione attiva, secondo il Dr. Michael Hasenstab.”

Quali sono i rischi? Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. In generale, gli investimenti con potenziale di rendimenti elevati sono accompagnati da un livello di rischio più alto. I fondi a gestione attiva possono registrare perdite se le valutazioni dei gestori degli investimenti in merito a mercati o tassi d’interesse, attrattività, valori relativi, liquidità o potenziale apprezzamento di particolari investimenti si dimostrano errate. Non è possibile garantire che queste tecniche o le decisioni d’investimento dei gestori generino i risultati desiderati. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali. I prezzi delle obbligazioni sono influenzati dalle variazioni dei tassi d’interesse. I prezzi delle obbligazioni e, di conseguenza, quelli delle quote dei fondi obbligazionari, si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. A mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute da un fondo si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il prezzo delle quote del fondo può diminuire.


 

[1] Fonte: Bloomberg LP. Il rendimento totale cumulativo dell’Indice S&P 500 per il periodo di 35 anni chiuso al 30 novembre 2014 è stato dell’1,847%. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. La performance del passato non costituisce una garanzia di risultati futuri.
[2] Il beta è una misura del rischio di un investimento derivante dall’esposizione ai movimenti di mercato in generale.
[3] L’alfa è una misura rettificata per il rischio del valore che un gestore di portafoglio aggiunge al, o sottrae dal, rendimento di un fondo.
[4] La capitalizzazione di mercato è il valore totale delle azioni in circolazione di una società. Si calcola moltiplicando il numero di azioni in circolazione di una società per il prezzo corrente di mercato di un’azione. Questo dato è utilizzato per stabilire le dimensioni di una società.
[5] Fonte: FactSet. In base all’Indice MSCI World al 30 dicembre 1988.
[6] Fonte: FactSet. In base all’Indice MSCI World al 30 giugno 2000.