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Orsi in agguato in un momento ideale per l’Eurozona

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Agli occhi di molti osservatori, l’eurozona sta vivendo un momento da “favola”: le condizioni sono “semplicemente ideali” per la crescita. David Zahn, Head of European Fixed Income, Franklin Templeton Fixed Income Group, è d’accordo. Proprio come nella favola di Riccioli d’Oro, vi sono orsi in agguato intorno all’eurozona: non quelli che vivono nella foresta cibandosi di porridge, ma piuttosto i commentatori che seminano dubbi sull’impegno della Banca centrale ad attuare il suo programma di allentamento quantitativo, o che riferendosi ai nuovi dati prospettano che il motore d’Europa, la Germania, stia perdendo colpi rispetto al passato. Nonostante i bastian contrari che hanno contribuito ad alimentare la recente corsa alle vendite sul mercato obbligazionario europeo, Zahn ritiene che vi siano motivi per credere che l’eurozona sia in grado di tenere a bada gli orsi. Ecco perché.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA, FRM
Head of European Fixed Income
Senior Vice President
Franklin Templeton Fixed Income Group

L’eurozona, ossia i 19 paesi che hanno adottato l’euro come valuta comune, presenta attualmente un contesto che definiremmo ideale per generare la crescita, e sarebbe pertanto sicuramente un motivo di preoccupazione se l’economia europea non crescesse.

Molti fattori concorrono alla crescita dell’eurozona: i prezzi del petrolio sono scesi notevolmente rispetto a un anno fa e ciò offre supporto alle economie europee; al tempo stesso, l’euro è significativamente più basso rispetto a dodici mesi fa e questo indebolimento sembra favorire gli esportatori. Allo stesso tempo è stato lanciato il programma di allentamento quantitativo (QE) della Banca centrale europea (BCE), che sembra decisa a dimostrare di volerlo attuare con serietà.

Ciò nonostante, riteniamo che la regione non sia destinata a fruire dell’effetto “aggiuntivo” sulla crescita annuale, soprattutto ora che i prezzi del petrolio sembrano mostrare segni di stabilizzazione e l’indebolimento dell’euro sembra prossimo alla fine. Riteniamo che nell’eurozona non sia imminente un rallentamento significativo, ma avvertiamo che in Europa la crescita è stata particolarmente forte negli ultimi mesi e tendiamo a prevedere che prima o poi, nella seconda metà di quest’anno, il tasso di crescita cominci a diminuire.

Zahn GDP Intl chart

Una delle ragioni per cui pensiamo che la crescita potrebbe rallentare è che la Germania, il tradizionale motore della crescita dell’eurozona, non sta crescendo così vigorosamente come la maggior parte degli osservatori si sarebbe aspettato, soprattutto rispetto ad altre economie della regione, che in passato hanno dovuto far fronte a fattori avversi e ora stanno andando meglio.

In molti casi, i paesi che stanno registrando una crescita più forte sono quelli che hanno attuato riforme fondamentali: l’Italia, per esempio, ha trasformato il suo deficit di bilancio strutturale in un surplus e sembra ora uscita dalla recessione. Anche la Spagna ha attuato qualche riforma del mercato del lavoro e ora sembra aver riportato sotto controllo il deficit di bilancio. Negli ultimi mesi la crescita dell’economia spagnola si è rafforzata.

Tuttavia, c’è sempre qualche altra cosa da fare; a giudizio di molti osservatori infatti uno dei problemi maggiori per l’Italia e la Spagna è la disoccupazione. Riteniamo che i due paesi non abbiano probabilmente fatto abbastanza per liberare il mercato del lavoro, ma pensiamo che tali misure siano destinate ad arrivare con il tempo.

Altri paesi hanno preso in considerazione riforme passate in secondo piano, a volte in considerazione di fattori legati alla crescita e a bassi tassi d’interesse.

A nostro giudizio, in questo quadro generalmente positivo e con il programma di QE in corso, le obbligazioni europee, soprattutto nella cosiddetta periferia (dove si trovano i membri dell’eurozona più pesantemente indebitati e meno ricchi), offrono un buon valore ai livelli di rendimento attuali. Riteniamo che i paesi core offrano un valore minore, ma comunque superiore a quello di aprile.

Ad aprile e maggio, il mercato obbligazionario europeo ha registrato una corsa alle vendite significativa che a nostro giudizio non segnala tuttavia un cambiamento rilevante nei fondamentali sottostanti dell’eurozona, ma riflette piuttosto le considerazioni tecniche e di posizionamento di alcuni investitori.

Questa corsa alle vendite sembra essere stata scatenata dai bassi rendimenti del mercato obbligazionario europeo a metà aprile. Un esame più attento dei dati rivela tuttavia che i rendimenti europei sono ora relativamente invariati rispetto ai livelli di inizio anno; alcuni sono leggermente più alti, altri un po’ più bassi, ma in generale non ci sono cambiamenti significativi. Diremmo quindi che rispetto al primo trimestre non vi siano ora motivi per essere meno ottimisti circa le prospettive positive per il segmento obbligazionario europeo.

Un fattore importante delle nostre prospettive per l’eurozona è l’atteggiamento deciso della BCE nei confronti del suo programma di QE. La BCE ha ribadito chiaramente che intende perseguire il suo programma di acquisto di asset nel quadro del QE sino a settembre 2016, e anche più a lungo, se necessario.

Parecchi commentatori si sono chiesti se la BCE possa prendere in considerazione una riduzione del suo programma di QE, ma stando ai recenti commenti del Presidente Mario Draghi e di altri membri del consiglio direttivo della banca, riteniamo che vi siano pochissime probabilità di tale riduzione, a meno che i dati economici non dovessero cambiare in modo sostanziale.

Qualora i dati non subissero cambiamenti rilevanti, pensiamo che il programma sia destinato a continuare sino a settembre del prossimo anno e potenzialmente anche oltre.

È interessante rilevare anche che la recente volatilità del mercato obbligazionario europeo consente ai gestori di portafoglio attivi come noi di cercare di sfruttare le opportunità.

Non escludiamo affatto che i mercati europei possano rimanere leggermente più volatili, almeno nel breve termine ed è proprio in tali frangenti che la gestione attiva entra in gioco, consentendo ai gestori di perseguire potenziali opportunità non espresse negli indici.

Cerchiamo di gestire attivamente anche il rischio di cambio connesso con i nostri investimenti in Europa e siamo convinti che la capacità di distribuire le allocazioni tra paesi diversi, quando lo riteniamo opportuno, possa aggiungere un valore significativo.

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