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Hasenstab : Investimenti globali liberi da vincoli in un contesto di politica monetaria straordinaria

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Quest’anno le divergenze tra le politiche monetarie hanno offerto molti spunti su cui riflettere – e discutere – agli investitori di tutto il mondo. Nel suo intervento alla London Investment Conference 2015 di Franklin Templeton, questo mese Michael Hasenstab, Chief Investment Officer di Templeton Global Macro, ha illustrato molti elementi interessanti sul soggetto. Secondo Hasenstab i mercati sono arrivati a un crocevia fondamentale, ed è il momento giusto per rivalutare i propri portafogli a reddito fisso, in quanto i propulsori tradizionali di rendimento potrebbero non essere più in grado di svolgere il loro ruolo. Ha condiviso l’approccio adottato dal suo team per superare quella che potrebbe essere la fine di un periodo di tassi d’interesse a minimi storici negli USA, mentre in altre parti del mondo si continua a iniettare liquidità con politiche monetarie accomodanti.

Michael Hasenstab alla London Investment Conference 2015 di Franklin Templeton.

Michael Hasenstab, Ph.D.
Executive Vice President, Chief Investment Officer, Portfolio Manager

Templeton Global Macro

Ritengo che oggi siamo arrivati a un crocevia fondamentale per i mercati mondiali. Gli investitori sono stati alquanto euforici negli ultimi anni, quando obbligazioni e azioni sembravano sfidare di pari passo le leggi della gravità. Penso che ora sia giunto il momento di rivalutare il proprio portafoglio a reddito fisso, e pensare in modo completamente diverso alle performance future e relative ad altre asset class. Nelle nostre strategie, abbiamo cercato idee nuove, puntando sulla diversificazione ed evitando di ricalcare le asset class tradizionali. Nella nostra valutazione, attualmente lo scenario macroeconomico mondiale appare ampiamente positivo, ma non tutti i mercati sono identici o affrontano le stesse sfide.

Stati Uniti

Negli USA la ripresa dell’economia appare robusta, ma recentemente vi è stato un periodo di volatilità nella crescita del prodotto interno lordo (PIL). Mentre nel primo semestre dell’anno la spesa per gli investimenti è stata debole, rispecchiando una flessione di quella correlata al petrolio, ci attendiamo che essa aumenti nel secondo semestre. Inoltre con le prospettive che i prezzi del petrolio restino a bassi livelli, almeno nel breve termine, è sempre più probabile che le famiglie abbiano più reddito da spendere. Un crollo dei prezzi del petrolio ha comportato un crollo della produzione di energia, che ha contribuito notevolmente alla debolezza della crescita nel primo trimestre. A nostro avviso è stato un periodo del tutto eccezionale, che non dovrebbe segnare una tendenza destinata a persistere nei prossimi anni. I produttori di petrolio di scisto statunitensi hanno visto un temporaneo capovolgimento del loro mondo, ma l’economia del paese è prevalentemente basata su consumi massicci di petrolio, e questo calo dei prezzi sarà un elemento molto positivo per la crescita nazionale in industrie quali quella chimica, della cellulosa, della carta e altre dipendenti dall’energia, che hanno visto sostanzialmente dimezzati i propri costi. Inoltre il consumatore statunitense sta beneficiando di un taglio dell’imposta funzionale, risultante dal calo dei prezzi del petrolio. Mentre inizialmente non sembra che i consumatori abbiano speso questa ricchezza imprevista, ritengo che con l’andare del tempo cominceremo a vederla affluire nell’economia. Quindi complessivamente i prezzi più bassi del petrolio stanno creando un elemento molto favorevole per gli Stati Uniti nel momento in cui migliorano i mercati dell’occupazione.

La Federal Reserve (Fed) ha ridimensionato il miglioramento del mercato del lavoro, così come eventuali timori di inflazione, quindi si è diffusa un’idea che il mercato del lavoro non sia in buona salute. Tuttavia se consideriamo i dati vediamo un mercato del lavoro prossimo ai livelli antecedenti alla crisi finanziaria.

È vero che gli stipendi in generale non sono aumentati, ma questa è solo una parte del quadro. Il numero di lavoratori e le ore lavorate sono aumentati in misura notevole, e così anche il potere di spesa nell’economia statunitense è cresciuto significativamente. A nostro avviso, è solo questione di tempo perché gli stipendi negli USA comincino a salire a livelli che danno il via all’inflazione. Adottando le stime della Fed, siamo molto vicini a quella che viene considerata una piena occupazione. A nostro avviso ciò non giustifica i tassi d’interesse allo 0%. I tassi d’interesse allo zero sono ragionevoli quando la disoccupazione è vicina al 10%, ma non quando si è vicini alla piena occupazione. Se la Fed continuasse ad attuare una politica monetaria appropriata per un periodo di crisi, riterremmo di star entrando in una zona pericolosa, e questo comportamento che ha azzerato i tassi d’interesse non è più coerente con i dati macroeconomici che stiamo osservando.

Si è parlato del basso tasso di partecipazione della forza lavoro; l’opinione è che vi siano enormi riserve di forza lavoro che non è ancora impegnata e sta per rientrare nel mercato, impedendo la crescita degli stipendi. Penso che ciò che è avvenuto nell’ultima recessione sia del tutto eccezionale, in quanto abbiamo una perdita di occupazione strutturale; vi sono molte persone che sono uscite dalla forza lavoro e non vi faranno rientro. Alcuni possono essere diventati più anziani o non sono fisicamente più in grado di lavorare; sostanzialmente sono usciti per sempre dalla forza lavoro e non hanno le capacità necessarie per tornare a coprire i posti di lavoro vacanti. Un modo per osservare questa dinamica è la curva Beveridge, che esamina il numero di posti di lavoro disponibili rispetto al numero di disoccupati. Attualmente la disponibilità di posti di lavoro è uguale a quella antecedente alla crisi, tuttavia il tasso di disoccupazione è ancora leggermente elevato. Da ciò possiamo dedurre che malgrado tutti questi posti di lavoro vacanti, e queste riserve di forza lavoro, quello che manca sono i requisiti necessari per occuparli. Questo spostamento strutturale a mio avviso sta facendo entrare qualcuno in un circolo vizioso, ma ritengo che siamo molto più vicini a un livello di disoccupazione inflazionistico di quanto non appaia dalle cifre relative alla disoccupazione.

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Eurozona

Passando all’eurozona e alla questione della Grecia, ribadisco quanto ho già avuto occasione di affermare in precedenza, e cioè che vi sono tre possibili esiti: la Grecia uscirà dall’eurozona, la Grecia andrà in default, o la Grecia sarà una sussidiaria permanente della Germania. L’uscita dall’eurozona mi sembra la soluzione più ragionevole, poiché la Grecia è in una trappola del debito che non offre praticamente via di scampo. Un default della Grecia senza uscire dall’eurozona è un grosso azzardo morale. Altri paesi, come l’Italia, potrebbero pensare a fare la stessa cosa: cancellare il proprio debito. Non credo che ciò accadrebbe realmente, ma è comunque un rischio. Personalmente l’uscita della Grecia dall’eurozona mi sembra l’esito più probabile e in effetti ritengo che potrebbe essere un fatto positivo. L’eurozona abbonda di liquidità e un evento burrascoso per la Grecia non avrebbe grandi probabilità di creare turbolenze importanti.

Tuttavia la dinamica più importante che si sta dispiegando nell’eurozona è il programma di allentamento quantitativo (QE) della Banca centrale europea (BCE), non tanto perché porta a un’espansione economica immettendo liquidità nel sistema bancario (che sta avvenendo per forza di cose) ma per l’indebolimento dell’euro. Un euro più debole è importante in quanto la Germania ha trainato metà della crescita in Europa e l’economia tedesca è orientata alle esportazioni. A nostro avviso l’indebolimento dell’euro appare lo strumento politico più forte per una ristrutturazione della crescita; se si considera il rapporto tra esportazioni e tasso di cambio dell’euro, si può vedere come il tasso di crescita delle esportazioni aumenti parallelamente al deprezzamento della moneta unica. Ciò costituisce un fattore molto favorevole per l’eurozona. La BCE mi è sembrata molto esplicita nel dichiarare che continuerà per qualche tempo a stampare moneta. È probabilmente che ciò continuerà a spingere l’euro al ribasso, soprattutto quando la Fed avrà iniziato a normalizzare i tassi d’interesse. Ciò detto, questi elementi favorevoli rendono la nostra fiducia nell’Europa più di breve termine, per natura. Nel medio-lungo termine, persistono certi enormi squilibri strutturali in alcune parti dell’eurozona, tra i quali una flessibilità non ancora completa del lavoro, un’assenza di coordinamento e consolidamento fiscale e una mancanza di coordinamento politico. L’Europa dovrà affrontare queste sfide, ma non credo che questo sarà il problema principale nell’immediato.

Per quanto riguarda il posizionamento dei nostri portafogli, uno dei modi in cui possiamo affrontarlo è vendendo l’euro allo scoperto, ma anche considerando quali paesi hanno maggiori probabilità di beneficiare di un aumento delle esportazioni. Paesi quali l’Ungheria, la Repubblica Ceca o la Polonia possono beneficiare di una spinta alle esportazioni tedesche, poiché una gran parte dell’industria tedesca si è spostata in tali paesi, che possono vantare lavoratori altamente specializzati, bassi costi della manodopera e imposizione fiscale ridotta. Siamo stati rialzisti sull’Europa centrale già da qualche tempo e siamo convinti che questo fattore favorevole aggiuntivo spingerà ulteriormente tali economie verso la realizzazione di tassi di crescita superiori. È uno dei temi che abbiamo enfatizzato nei nostri portafogli.

Giappone

Per la prima volta sembra essersi interrotto in Giappone un periodo di deflazione che durava da vari decenni, e si sta cominciando in effetti a vedere una crescita. Il Giappone ha fatto i primi passi verso una ripresa che attendiamo da 30 anni e penso che gran parte del credito vada riconosciuto al Primo Ministro Abe per la strutturazione di una sequenza appropriata mirata ad affrontare le necessarie riforme di lungo termine. Se avesse cercato di introdurre contemporaneamente tutte le difficili riforme dell’immigrazione, del lavoro e dell’imposta sulle società, cercando al tempo stesso di creare una struttura adeguata per l’inflazione, probabilmente sarebbe stato impopolare. Ha invece messo in atto una sequenzialità diversa, iniziando con un programma di QE che aveva due impatti significativi. Ha ridotto in misura massiccia i tassi d’interesse reali, che hanno fatto salire i prezzi degli asset (mercati azionari e immobiliari). Ciò gli ha dato una popolarità incredibile e attualmente gli offre l’opportunità di cercare di organizzare nel modo migliore le riforme strutturali. Penso anche che sia importante capire il ruolo critico svolto dal QE nella sua piena legittimità, poiché un rialzo del mercato azionario necessita dell’acquisto di azioni da parte dei fondi pensione. Quando i fondi pensione non acquistano obbligazioni e gli investitori stranieri non hanno interesse ad acquistare obbligazioni giapponesi con un rendimento pari allo 0%, resta un solo compratore: la Bank of Japan (BOJ). L’unico modo per ottenere che il Ministro delle Finanze sia dalla stessa parte del Primo Ministro consiste nell’assicurare il finanziamento delle obbligazioni giapponesi; così, attualmente sono finanziate mediante la monetizzazione del debito. La BOJ sta finanziando completamente il deficit statale e quindi il QE in Giappone è tutta un’altra cosa rispetto a quello in Europa e negli Stati Uniti, dove era imperniato sulle iniezioni di liquidità e la manipolazione valutaria. Nel caso del Giappone, si tratta di monetizzazione del debito pura e semplice come sistema per spingere in alto i prezzi degli asset e acquisire legittimità politica. Penso che il QE sia destinato a continuare in Giappone e di conseguenza lo yen dovrebbe continuare a deprezzarsi.

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Cina

Ritengo che la Cina sia una storia affascinante a causa della sua complessità. Sono stato in Cina appena qualche settimana fa e ho avuto discussioni interessanti con studiosi che cercavano di fare chiarezza sul modo in cui si sta evolvendo la dualità dell’economia cinese. Parti dell’economia sono in recessione; certi governi locali stanno in un certo modo replicando ciò che è successo nel mercato dei titoli municipali statunitensi durante la crisi finanziaria globale del 2007—2009, e vi sono certi altri settori, nell’attività manifatturiera e in aree correlate a materie prime, che hanno problemi di capacità eccessiva. Ciò dovrebbe portare logicamente a un aumento della disoccupazione, a una flessione ciclica e a un collasso della crescita; invece ciò non sta accadendo. In realtà, il mercato del lavoro in Cina si sta contraendo e la crescita del PIL è stabile intorno al 6,5%–7%. Il motivo è che la Cina sta attraversando un cambiamento demografico di lungo termine. Intorno all’anno 2000, la popolazione in età lavorativa è diminuita per la prima volta e la manodopera è andata sempre più scarseggiando a causa della politica del figlio unico introdotta decenni prima. Gli stipendi cinesi non erano aumentati per decenni ma successivamente, intorno al 2003 o 2004, hanno iniziato a salire significativamente.

Con l’inizio di questi rialzi, hanno cominciato a salire anche i consumi come percentuale del PIL. Così mentre certe parti dell’economia possono essere in recessione, la demografia del mercato del lavoro cinese sta trainando i consumi e facendo salire l’altra metà dell’economia. Se guardiamo le statistiche ufficiali, dimostrano una flessione persistente dei consumi, ma il problema delle statistiche ufficiali è che vengono elaborate chiedendo alle persone quanto guadagnano e basandosi sulle loro dichiarazioni. Tuttavia, se una persona realizza tutti i suoi guadagni nel mercato grigio (tramite canali di distribuzione legali ma eventualmente non ufficiali, non autorizzati o intesi all’origine in altro modo) e vuole evadere le tasse, dichiarerà importi minori. Quindi certi studiosi sono passati ad osservare praticamente come la gente impieghi effettivamente il proprio denaro, ad esempio, se lo spende in beni di consumo. Con la crescita dei salari vediamo quindi una crescita significativa dei consumi personali e del relativo settore, espressa come percentuale del PIL. Se la crescita dei consumi è almeno pari al 4% del PIL, non sono necessari altrettanti investimenti. Chiunque abbia visitato la Cina ha potuto constatare la necessità di investimenti massicci nell’ambiente e nel miglioramento dei trasporti, nonché nelle abitazioni per la fascia di popolazione a basso reddito nelle città, dove continua l’urbanizzazione. Si possono presentare buone opportunità d’investimento, ma non saranno costituite dai centri commerciali o dagli stadi costruiti dalla Cina nel periodo 2009–2011.

Il problema in Cina è che l’economia complessiva non è sincronizzata, ma va in due direzioni completamente opposte, e l’equilibrio è precario. Ritengo che all’inizio dell’anno i piatti della bilancia tra le spinte al ribasso e quelle al rialzo pendessero decisamente a favore delle prime, e la banca centrale ha reagito molto aggressivamente con una politica accomodante. La banca centrale cinese a mio avviso ha gli strumenti, il potere fiscale, le leve monetarie necessarie per realizzare gli obiettivi di crescita per quest’anno e il prossimo. La domanda più importante diventa quindi quella della tempistica. Sarà possibile tamponare l’economia per un paio di anni mentre le parti recessionistiche si fanno strada nel sistema e sopraggiunge una ripresa? È ancora da vedere.
Complessivamente, oggi la crescita globale è ragionevole. Negli Stati Uniti è superiore alla tendenza e in Europa sono convinto che riservi sorprese positive. La Cina, inoltre, non subirà un collasso. Questo scenario è importante per i mercati emergenti, poiché molti di essi sostanzialmente vendono a questi paesi, e soprattutto economie orientate alle esportazioni quali la Corea del Sud e il Messico sono finanziate dalla crescita globale. Certi mercati emergenti selezionati ci convincono sia per ciò che sta accadendo nei singoli paesi che per uno scenario macroeconomico soddisfacente.

Nell’area dei mercati emergenti si sono creati dei preconcetti secondo cui tali paesi dipendono prevalentemente dal petrolio e quindi andrebbero venduti allo scoperto. La realtà in effetti è molto variegata. Vi è un gruppo di paesi che sono enormi importatori di petrolio, ad esempio Cina, India e Corea del Sud. E, nel caso del Messico, meno del 10% delle esportazioni deriva dal settore energetico. Il Messico in realtà è più legato ai consumi e al ciclo di crescita degli USA, pertanto vendere allo scoperto il Messico in conseguenza dell’andamento del petrolio, a mio avviso, ha buone probabilità di dimostrarsi una mossa sbagliata. Ritengo anche che la valuta messicana sia tra le meno costose dell’area geografica ed è un mercato che riteniamo convincente. Questo dovrebbe essere un esempio di come dobbiamo pensare in modo differenziato a dove investire attualmente. Il punto essenziale è catturare il valore fuori dalle correnti tradizionali.

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Per un’analisi più dettagliata delle opinioni di Hasenstab in merito alla crescita negli Stati Uniti, in Giappone, nell’eurozona, in Cina e in altri mercati emergenti, leggete la rubrica trimestrale del suo gruppo “Global Macro Shifts” e guardate il relativo video.

I commenti, le opinioni e le analisi del Dr. Hasenstab hanno finalità puramente informative e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione a investire in un titolo o ad adottare una strategia d’investimento. Le condizioni di mercato ed economiche sono passibili di rapidi cambiamenti, pertanto i commenti, le opinioni e le analisi si intendono resi alla data di questo post e sono soggetti a modifiche senza preavviso. Il materiale non intende costituire un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione, un mercato, un settore, un investimento o una strategia.

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi, di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I titoli esteri comportano rischi particolari, quali fluttuazioni dei cambi e incertezze economiche e politiche. I tassi di cambio possono registrare oscillazioni significative in brevi periodi di tempo e ridurre i rendimenti. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni minori e ai volumi inferiori di liquidità dei mercati in questione. Gli investimenti in obbligazioni di rating inferiore comportano un rischio più elevato di insolvenza e di perdita del capitale. Le variazioni dei tassi d’interesse incidono sul valore di un portafoglio obbligazionario e sul rendimento e prezzo azionario relativi. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Le variazioni della solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating creditizio di un’obbligazione possono influenzarne il valore.