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Alla ricerca di protezioni naturali contro il rischio di tasso d’interesse

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Sappiamo che esistono poche prove a supporto dell’ipotesi di un imminente rialzo dei tassi d’interesse nella maggior parte degli altri paesi del mondo, ma la situazione negli Stati Uniti rimane al centro dell’interesse degli investitori globali, sia come indicazione che come modello, perché anche nelle economie con tassi in calo od ostinatamente bassi la situazione è destinata a cambiare a un certo punto del futuro.

Negli Stati Uniti, il segmento obbligazionario è un’area in cui operare con prudenza, data la possibilità di un imminente aumento dei tassi d’interesse. La maggior parte degli investitori probabilmente ha ormai sentito parlare da tempo di questa eventualità e si aspetta che la fine della fase rialzista del mercato obbligazionario significhi anche che la partita è finita per i loro portafogli obbligazionari. Eric Takaha, Franklin Templeton, non dà per scontata tale conclusione, ma crede che l’elaborazione di una strategia obbligazionaria per fare fronte alle sfide future richieda anche una disponibilità a ripensare in modo leggermente diverso gli investimenti nel settore, forse guardando oltre i confini, i benchmark e i modelli di duration tradizionali e ricercando strategie in grado di offrire quella che si potrebbe considerare una protezione naturale contro il rischio di tasso d’interesse.

Eric Takaha
Eric Takaha

Eric Takaha, CFA
Portfolio Manager, Senior Vice President 
Director, Corporate & High Yield Group 
Franklin Templeton Fixed Income Group

Diversificare oltre le obbligazioni core

L’aumento dei tassi d’interesse statunitensi significa che l’investimento in obbligazioni o fondi obbligazionari è destinato a diventare una proposta perdente? Che la “bolla obbligazionaria”, che  secondo alcuni si è andata ingrossando da decenni, è destinata a scoppiare? Non conosciamo la tempistica esatta delle future mosse sul fronte dei tassi d’interesse, tuttavia riteniamo che gli investitori debbano considerare la gestione dei loro portafogli obbligazionari con un orientamento difensivo, che non si limiti alla potenziale generazione di reddito, ma punti anche a un posizionamento che consenta di risentire il meno possibile delle turbolenze. A nostro giudizio, nell’ambito di tale approccio si dovrebbe proiettare l’attenzione oltre la curva dei tassi d’interesse USA[1], nell’ottica di offrire generazione di reddito e potenziale rendimento in un’ampia gamma di mercati obbligazionari di tutto il mondo.

Riteniamo che nel prossimo decennio  le strategie che si sono basate sul calo dei tassi d’interesse per generare rendimenti potrebbero trovarsi in difficoltà. Per questa ragione crediamo che gli investitori dovrebbero pensare a diversificare i loro portafogli andando al di là del segmento obbligazionario core, proiettando l’attenzione oltre la curva dei tassi USA per conseguire potenziali redditi e rendimenti su un’ampia gamma di mercati obbligazionari globali, ma anche impegnandosi attivamente per la creazione e l’evoluzione di una strategia dinamica di gestione del rischio.

Individuazione del “rischio reale” in un portafoglio: una scienza inesatta 

Nella comunità d’investimento vediamo un riconoscimento crescente del rischio come una leva fondamentale del processo d’investimento. Sebbene una modellazione efficace si fondi su una base di trasparenza, nessuna singola misura (inclusi i concetti qui analizzati) può fornire un quadro completo del rischio “reale” intrinseco in un singolo investimento o portafoglio. I professionisti del rischio devono esaminare un’ampia gamma di data point da una serie di fonti e misure di rischio.

Quando si parla di rischio di tasso d’interesse, il discorso verte spesso sulla duration. Un esame della duration (vedere riquadro), che tiene conto della scadenza, della cedola e delle clausole di rimborso anticipato delle obbligazioni, può offrire un meccanismo utile ai fini della gestione dei rischi (e della volatilità) degli investimenti obbligazionari che accompagnano le fluttuazioni dei tassi d’interesse. Per esempio, il mantenimento di una duration di portfolio più breve tende a tradursi in una minore volatilità legata ai tassi d’interesse.

Riteniamo che le tradizionali strategie obbligazionarie passive e core, con un’esposizione concentrata in termini di duration, siano parimenti destinate ad avere scarse probabilità di successo nei prossimi anni. A nostro giudizio, una strategia realmente unconstrained ha maggiori flessibilità e capacità di destreggiarsi con successo in condizioni di mercato mutevoli, diversificando i propulsori di rendimento di un portafoglio. Questo risultato diventa più evidente se lo si rapporta a portafogli obbligazionari core relativamente gravati in termini di duration, soprattutto in un contesto di aumento dei tassi.

Vari indici obbligazionari e i titoli del Tesoro USA hanno espresso correlazioni relativamente forti (vedere tabella seguente), da cui si evince che la duration ha rappresentato il rischio predominante e i movimenti dei rendimenti sono stati il principale propulsore dei rendimenti stessi. Per contro, una strategia con una correlazione relativamente bassa (e persino negativa) con i titoli del Tesoro USA storicamente potrebbe essere un’allocazione più efficiente al reddito fisso. La tabella seguente illustra come le cross correlazioni nel mercato obbligazionario siano potenzialmente in grado di migliorare la diversificazione (senza garanzia di utili o protezione contro il rischio di perdita) in un portafoglio unconstrained capace di sfruttare questi settori diversi.

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Duration e rischio: filosofia empirica

Sebbene una percentuale significativa dei rendimenti obbligazionari derivi dalle fluttuazioni dei tassi d’interesse, i rendimenti sono influenzati anche da altri fattori, quali spread creditizi e oscillazioni dei cambi.

Qualora si prevedesse un rialzo dei tassi d’interesse, si potrebbe prendere in considerazione il mantenimento di una duration bassa o negativa per cercare di evitare potenziali perdite di portafoglio dovute a un calo dei valori obbligazionari. Una duration negativa potrebbe sembrare estremamente desiderabile in un contesto di tassi in aumento, ma potrebbe provocare livelli indesiderati di volatilità e rischio. Inoltre, sebbene il valore di un portafoglio con duration negativa possa aumentare quando i tassi salgono, esiste la possibilità che i tassi rimangano stabili, o addirittura scendano, causando una potenziale perdita. Il nostro obiettivo è conoscere a fondo il rischio di tasso d’interesse nel nostro portafoglio e posizionarci sulla base delle nostre prospettive in svariati mercati e settori. Per analizzare la sensibilità di un portafoglio al rischio di tasso d’interesse, riteniamo che valga la pena di esaminare la duration empirica, calcolando la duration sulla base dei dati storici in un periodo di tempo specifico.

Non possiamo eliminare completamente gli elementi di rischio, ma possiamo cercare di influenzare il comportamento di un portafoglio nei confronti dei tassi d’interesse. Il nostro approccio alla gestione del rischio è triplice, comportando tre azioni: identificare i rischi che assumiamo, assicurarsi che siano razionali e appurare che esista un potenziale di rendimento appropriato.

In un portafoglio comprendente asset estremamente sensibili alla duration, i movimenti della curva dei rendimenti detteranno la performance. Tuttavia, vi sono altri potenziali propulsori di performance in un portafoglio obbligazionario flessibile unconstrained, incluse varie esposizioni diversificate a livello globale e settoriale. Allargandoci in questi settori, puntiamo a ridurre la dipendenza dai tassi d’interesse come propulsore di performance. I principali propulsori di performance della nostra strategia sono le allocazioni settoriali e le decisioni di rotazione, in combinazione con la selezione dei titoli in tali settori. Di conseguenza, esaminiamo la duration empirica non necessariamente come propulsore principale di performance, ma nell’ambito dei nostri strumenti complessivi di gestione del rischio.

Alcune obbligazioni hanno prezzi che tendono a risentire maggiormente di fattori diversi dalle variazioni dei tassi d’interesse, per esempio crescita economica, andamento degli utili societari e shock di mercato temporanei. Ciò vale soprattutto per i settori maggiormente orientati al credito. Gli aumenti dei tassi d’interesse tendono a seguire una crescita economica sana e quando la crescita di un’economia è sana, gli asset societari sono generalmente supportati.

Attuazione pratica

Cosa significa tutto questo in termini di posizionamento di portafoglio? L’obiettivo del nostro team è costruire un portafoglio ben diversificato con propulsori di performance diversi, non limitati alle fluttuazioni dei tassi d’interesse, e che investa in titoli di debito sia statunitensi che di altri paesi.

Da un punto di vista di posizionamento della duration del portafoglio, l’adozione di una visione di duration empirica combinata con duration basate su modelli (per esempio la duration rettificata per l’opzione) può contribuire a fornire un quadro più completo. Come spiegato, il nostro approccio unconstrained ci consente inoltre di ricercare reddito e rendimento potenziali in un’ampia gamma di mercati del credito di tutto il mondo, indipendentemente dalle fluttuazioni dei tassi d’interesse di un particolare mercato.

Molti investitori statunitensi sembrano così particolarmente concentrati sull’impatto degli aumenti dei tassi (a volte al limite del panico), da perdere di vista che cosa in pratica sia successo storicamente ai vari investimenti obbligazionari nel corso di periodi simili. Abbiamo scoperto che storicamente, in un portafoglio obbligazionario ampiamente diversificato, i movimenti dei tassi d’interesse spesso non giocano un ruolo così determinante come si potrebbe pensare.

L’impatto degli aumenti dei tassi su un portafoglio obbligazionario (positivi o negativi) dipendono in ultima analisi dalle classi di asset e dai segmenti di mercato in cui ha investito il portafoglio. Inoltre, vale la pena sottolineare l’importanza della componente di “reddito” nell’ambito obbligazionario (la principale attrattiva della classe di asset per molti investitori) che a nostro giudizio può essere conseguito usando una miriade di strumenti ed esposizioni di mercato. Riteniamo che l’elemento fondamentale sia un’ampia visione dei settori, derivante da un approccio realmente unconstrained, e crediamo inoltre che sia indispensabile condurre un esame ponderato dei rischi, che si avvalga della modellazione di rischio in vari contesti diversi.

Eric Takaha a proposito di:

CRESCITA ECONOMICA USA

Quando valutiamo i fondamentali dell’economia statunitense, rileviamo un contesto piuttosto costruttivo. Sembra che nel 2015–2016 gli Stati Uniti stiano finalmente marciando verso una crescita intorno al 3%, maggiormente in linea con l’andamento tendenziale, dopo il ritmo più lento di crescita economica seguito alla crisi finanziaria del 2007–2009. Questa crescita è attribuibile al continuo miglioramento dei settori del consumo, societario e immobiliare. A nostro giudizio, il quadro economico statunitense rimane relativamente ottimistico rispetto ad altre parti del mondo dove al momento le condizioni sono alquanto più difficili.

DOMANDA DEI CONSUMATORI

Molti americani beneficiano di un “effetto ricchezza” che trae origine non soltanto dagli aumenti dei prezzi degli investimenti immobiliari e finanziari ma anche, e in forma più immediata, dal calo marcato dei prezzi del petrolio alla fine del 2014. La combinazione di questi fattori, unitamente alla forte crescita occupazionale, potrebbe a nostro avviso tradursi in un futuro aumento della domanda dei consumatori.

TASSI D’INTERESSE USA

Pur non potendo prevedere i tempi esatti delle manovre sul fronte dei tassi d’interesse, tendiamo a prevedere che i futuri rialzi dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve (Fed) saranno graduali e misurati. Alla luce delle previsioni di mercato di futuri aumenti dei tassi statunitensi, riteniamo che un’impostazione prudente nel contesto attuale potrebbe essere un’esposizione più limitata alla curva dei titoli del Tesoro USA.

CREDITO SOCIETARIO

Per quanto riguarda il credito societario nel 2015, la forza del dollaro statunitense e la debolezza dei prezzi delle materie prime potrebbero esercitare qualche pressione sugli utili per la prima metà del 2015 e molte società stanno diventando leggermente più aggressive sul fronte dei bilanci e più propense ad assumere ulteriori debiti. Negli ultimi anni, le società statunitensi sono generalmente riuscite a rifinanziarsi a tassi inferiori e i loro costi di indebitamento sono pertanto rimasti bassi. Riteniamo tuttavia che ciò possa cominciare a cambiare se e quando la Fed inizierà ad alzare i tassi di breve termine. Nel complesso tuttavia riteniamo che la percentuale sul mercato di società ritenute in difficoltà sia ancora molto bassa, il tasso d’insolvenza al di sotto delle medie di lungo termine e i livelli di liquidità generalmente adeguati. Di conseguenza, abbiamo tendenzialmente considerato le flessioni come potenziali opportunità d’acquisto. Ciò detto, il perdurare di prezzi delle materie prime più bassi potrebbe creare difficoltà per certi emittenti e nei settori correlati, anche se in questo momento molti di essi sembrano disporre della liquidità necessaria a far fronte a un certo periodo di prezzi delle materie prime più bassi e riteniamo che le valutazioni abbiano sostanzialmente scontato tale rischio.

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Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire. Le variazioni della solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating creditizio di un’obbligazione possono influenzarne il valore. I rendimenti elevati riflettono i maggiori rischi di credito associati ad alcuni titoli di rating inferiore detenuti in un portafoglio. I prestiti a tasso variabile e le obbligazioni societarie ad alto rendimento hanno un rating inferiore a investment grade e sono soggetti a un rischio di insolvenza più elevato, con conseguenti possibilità di perdita del capitale, un rischio che può acuirsi in un contesto di rallentamento dell’economia. I rischi dei titoli esteri comprendono fluttuazioni dei cambi e instabilità politica. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni relativamente minori e ai volumi inferiori di liquidità dei mercati in questione. L’investimento in titoli derivati e l’adozione di tecniche di cambio comportano rischi particolari e pertanto potrebbero non conseguire i vantaggi previsti e/o dare luogo a perdite.

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[1] Una curva dei tassi d’interesse è una rappresentazione grafica dei tassi d’interesse, in un determinato momento, di obbligazioni aventi qualità creditizia identica ma date di scadenza diverse, come per esempio i titoli del Tesoro USA. Viene generalmente considerata come un benchmark dei tassi d’interesse di mercato.