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Cina: alla ricerca di un nuovo equilibrio

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Michael Hasenstab, CIO di Templeton Global Macro, riconosce che l’economia cinese ha ingranato una marcia più bassa, ma la decelerazione a circa il 7% dei tassi di crescita, che per tre decenni si erano mantenuti sopra il 10%, è in linea con i piani del governo. Afferma che le autorità giudicano il rallentamento inevitabile e salutare, nonché coerente con un ribilanciamento dei propulsori della crescita cinese, spostati dagli investimenti verso i consumi. Di recente, sono tuttavia emersi segnali di rallentamento della crescita al di sotto dell’obiettivo del governo, che hanno riacceso i timori che l’economia possa a breve subire un atterraggio duro, reso inevitabile dagli squilibri e dalla debolezza accumulati in settori chiave dell’economia. Michael Hasenstab, CIO di Templeton Global Macro, ha un’opinione diversa in merito alla situazione cinese e in quest’articolo analizza le dinamiche attualmente in corso nel paese.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Executive Vice President, 
Portfolio Manager
Chief Investment Officer
Templeton Global Macro

A nostro avviso, quando si discute della Cina la maggior parte degli investitori tende a dividersi in due campi: gli scettici ostinati e i rialzisti permanenti. Gli scettici sono convinti che nessun fattore concernente la Cina – dai dati al sistema bancario e fino all’andamento demografico – regga un’analisi accurata. Secondo questa scuola di pensiero, i dati ufficiali sono troppo inaffidabili per essere presi in considerazione e gli squilibri troppo rilevanti per giustificare un esame dettagliato. Gli scettici prefigurano un’implosione dell’economia cinese, derivante da uno scoppio della bolla del mercato immobiliare, dei debiti dei governi locali, del mercato azionario o spesso di tutti e tre insieme. A loro giudizio, il crollo è imminente e lo è stato per gli ultimi 10 anni. La fazione, più piccola, dei rialzisti ha una visione estremamente positiva della trasformazione del paese e prevede che il miracolo della crescita cinese continuerà senza scossoni, con eventuali attenuazioni solo di natura momentanea. Questa fazione tende a minimizzare le preoccupazioni per gli squilibri, sostenendo che la Cina ha capitali più che sufficienti, politiche adeguate e un controllo ineguagliato della propria economia.

Cerchiamo di prendere un po’ le distanze e valutare oggettivamente l’attuale situazione economica cinese, la sua evoluzione e i rischi prevedibili per il futuro.

La nostra visione è più sfaccettata ed equilibrata rispetto a quella degli scettici ostinati o dei rialzisti permanenti. Nel complesso, restiamo ottimisti circa le prospettive della Cina, ma riconosciamo che il paese deve far fronte a difficoltà politiche notevoli e a rischi consistenti che vanno monitorati con attenzione.

La Cina ha oggi raggiunto un punto critico della sua profonda trasformazione economica continua. I suoi tre motori di crescita tradizionali si sono fermati tutti allo stesso tempo: il settore immobiliare ha registrato una contrazione dopo un boom prolungato; i governi locali, sotto la pressione dell’esigenza di diminuire l’indebitamento, hanno ridotto gli investimenti e molte componenti del settore manifatturiero hanno subito una regressione.

La crescita dei consumi sostenuta dagli aumenti salariali, l’espansione del settore dei servizi e i nuovi investimenti in infrastrutture contribuiscono tuttavia a compensare la contrazione simultanea di questi altri tre settori. La contrazione manifatturiera è stata provocata dal punto di svolta di Lewis: una decelerazione di origine demografica della crescita della forza lavoro, che ha alimentato pressioni salariali, indebolendo la competitività della tradizionale industria manifatturiera sostenuta dalle esportazioni. Il rallentamento della crescita della forza lavoro significa comunque che per mantenere la piena occupazione sono necessari meno posti di lavoro: una stima di 3 milioni l’anno rispetto al precedente picco di 12 milioni. La crescita più rapida del settore dei servizi, che ha sostituito l’industria come maggiore generatore di posti di lavoro, dovrebbe essere sufficiente a fornirli. Di conseguenza, la contrazione dell’industria manifatturiera, del settore immobiliare e degli investimenti dei governi locali non ha provocato un aumento della disoccupazione, che comporterebbe spinosi problemi sociali e politici.

L’aumento dei salari e l’occupazione sostenuta hanno consentito ai consumi delle famiglie di sostituirsi agli investimenti nell’apporto del maggiore contributo alla crescita del PIL, esattamente il tipo di ribilanciamento di cui a nostro giudizio ha bisogno la Cina. La crescita sostenuta dei salari necessita tuttavia di un incremento più rapido della produttività, senza il quale una percentuale crescente dell’economia diventerà poco competitiva, facendo cadere la Cina nella “trappola del reddito medio”. Un incremento più rapido della produttività richiede un innalzamento del livello tecnologico e uno spostamento verso settori con più alto valore aggiunto. Il governo ha favorito questo processo mediante varie politiche fondamentali: rafforzando il settore dell’istruzione, riformando le imprese statali (SOE) per incoraggiare una crescita più rapida del settore privato e incentivando l’innovazione. La trappola del reddito medio si è dimostrata estremamente difficile da evitare, come hanno dimostrato i pochi paesi che sono riusciti a farlo con successo – e sicuramente nessuno di essi è grande come la Cina. Ciò nonostante, la Cina sembra aver adottato la strategia corretta e ha sostenuto le proprie politiche con altre riforme di lungo termine, per esempio la liberalizzazione dei conti di capitali e dei mercati finanziari, mirata a migliorare l’intermediazione dei capitali e il loro conseguente indirizzamento verso aree dell’economia più produttive. Al contempo, le spese ambientali e infrastrutturali contribuiranno a sostenere le prospettive di crescita nel lungo termine a livello interno, nonché ad ampliare il ruolo globale della Cina, soprattutto attraverso la nuova iniziativa “One Belt, One Road”.

Esistono ancora rischi significativi. In primo luogo, la politica monetaria deve trovare un delicato equilibrio. Finora, la People’s Bank of China si è limitata a fornire un supporto appena sufficiente ad attenuare il rallentamento economico, ma qualora la crescita dovesse decelerare ulteriormente, le recenti misure volte a consentire una conversione del debito dei governi locali in obbligazioni municipali e provinciali potrebbero trasformarsi in uno stimolo eccessivo, simile all’allentamento quantitativo (QE), in grado di indebolire il processo di riduzione del debito e creare un contesto di atterraggio duro. In secondo luogo, nell’ultimo decennio, la Cina ha rapidamente accumulato un volume di debito rilevante, essenzialmente in operazioni meno trasparenti dei governi locali e del sistema bancario ombra. Secondo le nostre stime, questo volume potrebbe addirittura ammontare al 250% del PIL, incluse tutte le fonti di debito, a bilancio e fuori bilancio (ossia governi centrale e locali, famiglie e imprese). Ma, a differenza di molti altri paesi, la Cina vanta una mole enorme di asset, inclusi le riserve valutarie e soprattutto gli asset delle sue SOE più forti. Inoltre, il governo centrale non è gravato da debito estero. Questi fattori contribuiscono a minimizzare il rischio di una classica crisi di sostenibilità del debito.

Tuttavia, il processo di riduzione del debito potrebbe rivelarsi non agevole, scatenando così problemi nel settore bancario o societario e danneggiando la crescita. D’altra parte, il processo di riduzione del debito potrebbe subire un’inversione, traducendosi in un accumulo continuo di debito, un’altra fonte di rischi. In terzo luogo, il mercato azionario potrebbe crollare – soprattutto dopo che gli indici azionari cinesi sono più che raddoppiati negli ultimi 12 mesi – suscitando preoccupazioni. Sebbene il mercato azionario cinese svolga ancora un ruolo relativamente secondario nell’economia del paese, sia come fonte di capitali per le società che come asset per le famiglie, la sua importanza su entrambi i fronti è alquanto aumentata. Un crollo improvviso potrebbe ulteriormente contrarre bruscamente la crescita e arrestare il processo di rafforzamento e diversificazione del settore finanziario. Infine, l’essenziale riforma delle SOE deve superare potenti interessi costituiti e potrebbe subire pesanti battute d’arresto, con un conseguente aumento delle probabilità di insuccesso.

Nel complesso, sulla base della nostra analisi dettagliata, riteniamo che la Cina manterrà la rotta, con una leggera decelerazione della crescita del PIL verso il livello del 6% nei prossimi anni, mentre l’economia si orienta verso consumi, servizi e produzione con valore aggiunto più elevato. Ciò potrebbe avere importanti implicazioni per l’economia globale:

  • Una crescita maggiore al 6% in Cina sosterrà la crescita globale, un fattore importante in considerazione della fragilità strutturale della ripresa europea e delle prospettive di irrigidimento della politica della Federal Reserve.
  • In combinazione con la nuove serie di investimenti in infrastrutture, offrirà qualche supporto ai mercati delle materie prime. Va tuttavia ricordato che il ribilanciamento della Cina dagli investimenti ai consumi ridurrà anche la domanda della maggior parte dei metalli industriali. Nel complesso, le nostre prospettive per la Cina dovrebbero pertanto essere coerenti con prezzi stabili delle materie prime nei prossimi anni.
  • Il ribilanciamento della Cina ha inoltre un impatto differenziale sui flussi commerciali: dovremmo assistere a un aumento degli scambi commerciali con le economie avanzate che producono beni finiti e industriali e a una contrazione di quello con i produttori di materie prime. Inoltre, l’iniziativa One Belt, One Road e le misure della neoistituita Banca asiatica d’investimento per le infrastrutture sono anch’esse da tenere sotto attento controllo a causa del loro potenziale impatto sui flussi commerciali nel lungo termine.
  • Infine, una crescita salariale sostenuta implica che la Cina dovrebbe gradualmente esportare una spinta maggiormente inflazionistica verso il resto del mondo, rafforzando la nostra convinzione che, a partire dagli Stati Uniti, permangono prospettive di aumenti sia dei tassi d’inflazione che dei tassi d’interesse.

Per un’analisi più dettagliata della Cina e di altri mercati di tutto il mondo, leggete “Global Macro Shifts”, una panoramica basata su ricerche sulle economie globali, comprendente analisi e opinioni del Dr. Michael Hasenstab e di membri senior di Templeton Global Macro. Il Dr. Hasenstab e il suo team gestiscono le strutture obbligazionarie globali di Templeton, inclusi reddito fisso, valute e global macro. Questo team di economisti, formatisi in alcune delle migliori università del mondo, integra l’analisi macroeconomica globale con un’approfondita ricerca geografica allo scopo di identificare gli squilibri di lungo termine che si traducono in opportunità d’investimento.

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