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Una solidificazione propizia per le alternative liquide

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David Saunders, Founding Managing Director, K2 Advisors, fa una breve presentazione di alternative liquide e quattro strategie di copertura comuni utilizzate per raggiungere un obiettivo che potrebbe sorprendere: ridurre il rischio del portafoglio.

David Saunders
David Saunders

David Saunders
Founding Managing Director
K2 Advisors
Franklin Templeton Solutions

Alcuni investitori considerano gli hedge fund come investimenti misteriosi, gestiti aggressivamente, che potrebbero essere troppo rischiosi per il portafoglio tipico. Gli scettici tuttavia possono scoprire con sorpresa che la maggior parte dei gestori di hedge fund si concentra sulla realizzazione di un apprezzamento del capitale con una volatilità inferiore al resto dei mercati. Dopo tutto la definizione di “hedge” nel Merriam-Webster è una recinzione o un confine, nonché qualcosa che serve a delimitare: in questo caso ad esempio potrebbero essere i rischi in un portafoglio.

Nonostante le concezioni erronee che li circondano, gli hedge fund diventano sempre più popolari. Gli asset degli hedge fund sono aumentati da 38 miliardi di dollari nel 1990 a 2,8 trilioni di dollari nel 2015,[1] con un cambiamento di allocazione significativo, forse il più importante in assoluto da quando molti investitori hanno iniziato a spostare il loro denaro dalle obbligazioni alle azioni all’inizio degli anni ‘80.

È da notare che non sono solo gli investitori istituzionali a spostare asset nelle strategie di copertura; l’area sta attirando anche investitori privati. L’avvento di strutture di fondi liquidi alternativi, che offrono strategie di copertura tramite un veicolo di fondi comuni, ha contribuito a incentivare questo spostamento. Queste strutture offrono un accesso più ampio a strategie di copertura, che possono offrire eventuali vantaggi in termini di liquidità, commissioni e trasparenza.

Parlando in senso più ampio, l’accesso tradizionale a hedge fund tramite veicoli di collocamento privati è stato spesso sinonimo di minore liquidità, con periodi di riscatto limitati a finestre mensili o trimestrali. Inoltre la visibilità delle partecipazioni in portafoglio, o la trasparenza, era limitata. Le alternative liquide offrono invece una liquidità giornaliera, trasparenza di titoli e commissioni abitualmente inferiori a quelle associate a veicoli di hedge fund tradizionali.

Inoltre, a differenza degli hedge fund, le strategie di alternative liquide negli Stati Uniti, ad esempio, sono soggette agli stessi requisiti normativi dei fondi comuni registrati negli USA, comunicando informazioni che i collocamenti privati sono tenuti a mantenere riservate. Tale liquidità, flessibilità e trasparenza hanno persuaso una fascia più ampia di investitori a integrare strategie di copertura in portafogli più tradizionali.

Recentemente l’interesse per le strategie di copertura è aumentato. Penso che ciò sia dovuto al fatto che gli investitori si trovano di fronte a un dilemma. Sono alla ricerca di rendimento, ma i tassi d’interesse dei prodotti a reddito fisso generalmente sono stati bassi, e si teme che i mercati azionari si stiano avvicinando a un periodo di aumento della volatilità.  Molti investitori inoltre cercano una maggiore diversificazione nei loro portafogli (ossia una correlazione minore[2] con classi di asset tradizionali, quali valori mobiliari e titoli di Stato). Utilizzare strategie non correlate in un portafoglio può contribuire a rendere il percorso più agevole quando una classe di asset o una strategia particolare potrebbero stare attraversando un periodo volatile. I gestori di strategie di copertura inoltre possono assumere posizioni short che beneficiano di cali del mercato, mitigando gli effetti di un portafoglio tradizionale long-only.

Correlation slide_FINAL_itaLong-short equity

Le strategie d’investimento in hedge fund non sono tutte uguali, e spesso i loro rendimenti derivano da fonti non tradizionali. In generale, possono cercare di trarre vantaggio da inefficienze di mercato, quali differenze di prezzi e discrepanze relative tra titoli quali azioni e obbligazioni, movimenti tecnici del mercato, analisi approfondita della valutazione dei fondamentali e altre tendenze e/o incongruenze quantificabili. Ancora una volta, la maggior parte delle strategie di copertura cerca di realizzare utili sfruttando le inefficienze di mercato e riducendo al tempo stesso l’esposizione a esso.

Quattro strategie utilizzate comunemente dai gestori di hedge fund sono:  long-short equity, relative value, event driven e global macro.

Quando utilizzano la strategia long-short equity, i gestori di hedge fund assumono una posizione lunga in un’azione che ritengono destinata a sovraperformare, vendendo invece a breve un’azione[3] che ritengono destinata a sottoperformare.

Ecco un esempio ipotetico: se le proiezioni indicano che le vendite di tablet sono destinate ad aumentare e quelle di desktop a scendere, un gestore di hedge fund può comprare azioni di una società che sviluppa tablet e vendere azioni prese in prestito di una società che produce desktop. Il gestore di hedge fund cerca di sfruttare i vantaggi di un aumento previsto delle vendite di tablet, e qualsiasi rialzo corrispondente del prezzo di un’azione della società che li produce, capitalizzando su un previsto calo delle vendite di desktop e qualsiasi flessione corrispondente del prezzo di un’azione del produttore di desktop. Nella strategia long-short equity, generalmente vi sono hedge fund generalisti, specializzati in aree geografiche (ad esempio i mercati emergenti asiatici) e settoriali (quali i fondi specializzati nel settore tecnologico e della salute). La strategia long-short equity generalmente ha realizzato una buona performance in mercati azionari piatti o in crescita, trainati dai fondamentali delle società.[4]

Relative value

La strategia relative value comprende un’ampia fascia di tecniche d’investimento, concentrate sulle inefficienze di prezzi tra due titoli simili. NNell’applicazione di questa strategia i gestori di hedge fund impiegano all’occorrenza obbligazioni convertibili. Le obbligazioni convertibili sono titoli che si possono scambiare in una data futura con un numero specifico di azioni di una società, ma possono avere inefficienze di prezzo rispetto al valore dell’azione di una società o alle sue obbligazioni tradizionali. A parità di tutto il resto (in altre parole, se la cedola è la stessa) e di duration[5], il prezzo di un’obbligazione convertibile dovrebbe essere superiore a quello di un titolo di debito normale, in quanto si presume che nel prezzo del titolo convertibile sia integrato il valore potenziale dell’opzione azionaria sottostante.

Ecco un esempio ipotetico: durante la crisi finanziaria del 2008, le obbligazioni convertibili di un importante produttore avevano un rendimento del 14%, contro l’11% delle sue obbligazioni ordinarie. Questo scenario presentava un’opportunità di relative value, in quanto il prezzo attribuito dal mercato all’obbligazione convertibile era inferiore di 300 punti base (3%) all’obbligazione ordinaria, a parità di duration. Con la strategia relative value, i gestori avrebbero potuto assumere una posizione lunga nelle obbligazioni convertibili del produttore, controbilanciandola allo stesso tempo con una corta in obbligazioni ordinarie con la stessa duration, beneficiando del differenziale di prezzo di 300 punti base.

La strategia relative value generalmente ha funzionato bene in periodi di incertezza del mercato azionario e mercati obbligazionari piatti o in rialzo.[6]

Event driven

I gestori che impiegano la strategia event-driven investono in titoli di società che stanno attraversando momenti legati a eventi importanti quali bancarotta, cambiamenti della struttura di capitale o fusioni e acquisizioni.

Quando, ad esempio, una società annuncia di avere in programma l’acquisto di un’altra, normalmente il titolo della società acquistata aumenterà di valore, mentre quello della società acquirente diminuirà di valore, a causa dell’incertezza che accompagna qualsiasi acquisizione e in quanto l’acquirente deve abitualmente pagare un premio in aggiunta al valore effettivo della società acquistata. Il gestore event-driven verosimilmente assumerebbe una posizione lunga in azioni della società acquistata, vendendo invece a breve le azioni della società acquirente.

Va ricordato che l’operazione avrebbe luogo dopo l’annuncio, non perché i gestori stiano speculando su voci. Il rischio fondamentale di tale posizione è che un’operazione non vada a buon fine. Le strategie event-driven tendenzialmente realizzano le performance migliori quando vi è stato un rally dei mercati, ma possono funzionare bene anche quando vi è un’intensa attività societaria.[7]

Global macro

Le strategie global macro si concentrano su opportunità macroeconomiche top-down, con mercati e investimenti numerosi, tra cui valute e materie prime. Nel considerare le loro scelte d’investimento, i gestori global macro tengono conto di molti fattori, che possono comprendere gli indici economici di un paese o di una regione, le divergenze e le tendenze delle banche centrali.

Un tema popolare per i gestori global macro nel 2014 avrebbe potuto essere riassunto con il titolo “Quando nei mercati sviluppati tuona, su quelli emergenti cade il fulmine”. Un gestore global macro potrebbe aver reagito assumendo una posizione lunga in un fondo negoziato in borsa (ETF) dell’MSCI World Index e una posizione corta in un ETF dell’MSCI Emerging Markets Index.[8]

La strategia global macro si può impiegare in combinazione con le altre tre strategie descritte qui sopra, e in generale ha funzionato bene nei periodi in cui i mercati evidenziano tendenze marcate, al rialzo o al ribasso.[9]

Approccio Multi-Manager

Mentre i gestori di hedge fund utilizzano strategie diverse, gli hedge fund tradizionali abitualmente offrono un singolo gestore e una singola strategia. Sicuramente certi gestori di hedge fund possono investire in strategie multiple, ma, alla fine, un investitore deve continuare ad affidarsi allo stile di un unico gestore. Molti fondi liquidi alternativi sono invece fondi multi-strategy che investono in gestori diversi nell’ambito di una stessa strategia, o gestori diversi nell’ambito di strategie diverse.

Un approccio multi-strategy si adopera per raggiungere un livello costruttivo di diversificazione all’interno di un portafoglio.[10] Un’ulteriore diversificazione tramite la selezione di più gestori all’interno di ogni strategia può a sua volta contribuire a moderare rischi specifici legati al gestore. I gestori possono avere stili o approcci diversi nell’ambito di una stessa strategia di copertura, ed essere esperti in un’area determinata (ad esempio regione, settore o strumento finanziario). Tra i vari tipi di strategie di copertura, ognuna può realizzare una performance diversa in un dato contesto di mercato, pertanto sono convinto che sia fondamentale avere professionisti esperti orientati a favore di strategie con il massimo potenziale di opportunità in vista dei rendimenti in un contesto di mercato attuale nonché nel contesto di mercato orientato al futuro.

 

I commenti, le opinioni e le analisi di David Saunders sono personali e hanno finalità puramente informative e d’interesse generale e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione o sollecitazione ad acquistare, vendere o detenere un titolo o ad adottare qualsiasi strategia d’investimento. Non costituiscono una consulenza legale o fiscale. Le informazioni fornite in questo materiale sono rese alla data di pubblicazione, sono soggette a modifiche senza preavviso e non devono essere intese come un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione o un mercato.

Nella redazione di questo materiale potrebbero essere stati utilizzati dati provenienti da fonti esterne che non sono stati controllati, validati o verificati in modo indipendente da Franklin Templeton Investments (“FTI”). FTI non si assume alcuna responsabilità in ordine a perdite derivanti dall’uso di queste informazioni e la considerazione dei commenti, delle opinioni e delle analisi in questo materiale è a sola discrezione dell’utente. Prodotti, servizi e informazioni potrebbero non essere disponibili in tutte le giurisdizioni e sono offerti da società affiliate di FTI e/o dai rispettivi distributori come consentito dalle leggi e normative locali. Si invita a rivolgersi al proprio consulente professionale per ulteriori informazioni sulla disponibilità di prodotti e servizi nella propria giurisdizione.

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi, di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I valori di mercato dei titoli detenuti nel portafoglio salirà o scenderà, a volte rapidamente o in modo imprevisto. La performance del portafoglio dipende dall’abilità del gestore di selezione, vigilare e allocare attività ai sub-consulenti. Il portafoglio è gestito attivamente e potrebbe subire delle perdite qualora il giudizio del gestore e dei sub-consulenti riguardo a investimenti particolari effettuati per il portafoglio si riveli non corretto. Alcuni sub-consulenti possono essere poco o niente affatto esperti nella gestione delle attività di una società d’investimento registrata. Gli investimenti esteri sono soggetti a rischi d’investimento più elevati, come per esempio rischi politici, economici, di credito e informativi nonché al rischio di fluttuazioni dei cambi. Gli investimenti in derivati comportano costi e creano una leva economica che può a sua volta provocare una notevole volatilità e far partecipare il portafoglio a perdite (nonché a utili) notevolmente superiori all’investimento iniziale del portafoglio. I titoli di debito con rating inferiore o rendimento superiore comportano un rischio di credito maggiore, compresa la possibilità di insolvenza o bancarotta. Le strategie di gestione dei cambi possono risultare in perdite per il portafoglio qualora la performance delle valute non soddisfi le aspettative del gestore o del sub-gestore degli investimenti. Il portafoglio può fare vendite a breve di titoli, che comportano il rischio di perdite superiori all’ammontare dell’investimento originale. Gli investimenti in conversioni per fusioni comportano rischi di perdite qualora una riorganizzazione proposta in cui investe il portafoglio sia rinegoziata o terminata. Esiste il rischio di liquidità nel momento in cui i titoli diventano più difficili da vendere o non possono essere venduti al prezzo al quale sono stati valutati.

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[1] Fonte: © HFR, Inc., HFR Industry Reports, gennaio 2015, www.hedgefundresearch.com.

[2] La correlazione sarà contenuta nel range da 1 (correlazione positiva perfetta, movimento nella stessa direzione) a -1 (correlazione negativa perfetta, movimento in direzioni opposte).

[3] Una vendita short è la vendita di un titolo che il venditore ha preso in prestito, generalmente da un broker, con l’impegno a restituirlo in una data futura. Il broker vende le azioni prese in prestito, accreditando i ricavi sul conto del venditore. In una data futura specificata, il venditore deve acquistare lo stesso numero di azioni prese in prestito e restituirle al broker. Se nel frattempo il prezzo dell’azione è sceso, il venditore può acquistare attualmente le azioni con una spesa inferiore, realizzando un utile sulla differenza di prezzo. Se nel frattempo il prezzo dell’azione è salito, il venditore pagherà un prezzo superiore per le azioni, subendo quindi una perdita.

[4] La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

[5] La duration è una misura della sensibilità di un’obbligazione (o di un portafoglio) all’andamento dei tassi d’interesse. Misura il numero di anni necessari per recuperare il costo reale di un’obbligazione, tenendo conto del valore attuale di tutti i pagamenti di cedole e capitale ricevuti in futuro. In generale, quanto più elevata è la duration, tanto maggiore sarà il calo del prezzo dell’obbligazione (o del valore del portafoglio) a mano a mano che i tassi salgono, a causa della relazione inversa tra rendimento e prezzo dell’obbligazione.

[6] La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

[7] Ibid.

[8] Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice.

[9] La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

[10] La diversificazione non garantisce utili né protegge contro il rischio di perdite.